信息缺失對外來者劣勢的影響機理——以海外上市的中國公司為例

杜曉君　史艷華　楊　勃

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·部門經濟·

信息缺失對外來者劣勢的影響機理
——以海外上市的中國公司為例

杜曉君史艷華楊勃

[摘要]外來者劣勢意即跨國公司在東道國經營時因承擔本土企業(yè)不用承擔的成本而在競爭中處于劣勢，鑒于信息對跨國公司經營的重要性，需深入研究信息缺失對外來者劣勢的影響機理。選取2005-2014年在海外上市的83家中國公司為樣本，以投資者認知成本為中介變量，基于中介效應模型，實證檢驗信息缺失對外來者劣勢的影響。結果表明：信息缺失對外來者劣勢和投資者認知成本都有顯著的正向影響，投資者認知成本對外來者劣勢具有顯著的正向影響，投資者認知成本在信息缺失和外來者劣勢之間產生部分中介作用。根據(jù)實證結果，相應給出從彌補信息缺失和重視投資者認知成本管理兩方面降低外來者劣勢的對策。

[關鍵詞]信息缺失； 投資者認知成本； 外來者劣勢； 中介效應； 中國公司

一引言

外來者劣勢(liability of foreignness，以下簡稱LOF)是國際商務研究中的一個基本假設和熱點問題。LOF意指跨國公司在東道國經營時承擔了本土企業(yè)所不用承擔的成本而在競爭中處于劣勢(Hymer，1976[1]；Zaheer，1995[2]；Asmussen和Goerzen，2013[3]；Qian等，2013[4])。對海外上市公司而言，不熟悉“異鄉(xiāng)”資本市場，也許需要支付巨額費用聘請海外會計師事務所、律師事務所和承銷商等，使其在競爭中處于劣勢。

關于LOF的成因，Hymer(1976)[1]認為與當?shù)仄髽I(yè)相比，跨國公司子公司在東道國市場上更難獲取所需信息，而且還可能遭受東道國利益相關者(如東道國政府、消費者和供應商)的歧視。Eden和Miller(2004)[5]認為“距離至關重要”，即母國和東道國之間的距離可能使公司對東道國更加不熟悉。信息缺失與LOF之間存在一定關系，但信息缺失對LOF的影響機理是怎樣的，鮮有研究觸及。Gomes和Ramaswamy(1999)[6]分析了介于輸入變量(信息缺失)和輸出變量(LOF)的中介變量，并且揭示中間“黑盒子”的作用機理。已有文獻中，將投資者認知成本作為信息缺失-LOF關系的中介變量的研究存在不足，為此，本文嘗試探討投資者認知成本的中介效應。

本文主要貢獻在于：(1)擴展了LOF的研究領域。已有研究大多關注跨國公司在產品市場中遇到的LOF問題，而本文對東道國股票市場中的LOF進行實證研究，為理解國際資本市場中的LOF和確定借以克服LOF的策略工具提供了參考。(2)從投資者認知成本角度研究信息缺失與LOF之間的中介機制可能是一個新的視角。通過這種中介機制，可以將信息缺失與LOF之間的研究鏈條分為兩個階段：第一階段是研究信息缺失與投資者認知成本這種中介目標之間的關系，第二階段是研究投資者認知成本與LOF之間的關系，有助于打開信息缺失與LOF之間的暗箱。余下內容安排如下：第二部分為相關研究評述，并提出研究假設；第三部分介紹研究設計；第四部分報告實證檢驗的結果；第五部分為結論和啟示。

二研究評述與研究假設

(一)雙重信息缺失與外來者劣勢

根據(jù)信息不對稱理論以及在海外上市的公司(foreign-listed firms，以下簡稱FLFs)的外來者身份，相關信息在FLFs和投資者之間的分布是不對稱的，即FLFs會缺乏關于東道國環(huán)境的信息，而東道國投資者會缺乏關于FLFs的信息。這將迫使FLFs去搜集和釋放信息，以提高自身對東道國市場的認知能力，同時增加東道國投資者對FLFs的了解。

(1)FLFs的信息缺失。東道國對FLFs來說是“異鄉(xiāng)”。FLFs會更加缺乏關于東道國當?shù)氐男畔⑴吨贫取⒈O(jiān)管制度、投資者保護制度、公司治理模式、會計準則等的信息(Hymer，1976)[1]，從而促使FLFs采取信息掃描等措施來搜集和處理相關信息，不熟悉成本將會增加。并且，F(xiàn)LFs也會缺失關于東道國投資者行為模式、投資習慣及投資偏好等的信息(Baron，1982)[7]，這將使得FLFs支付更多的成本來建立、管理和維護與東道國投資者的關系，即FLFs的關系成本將會增加。

(2)東道國投資者的信息缺失。FLFs對東道國投資者而言是“異客”。與根深蒂固的本土公司相比，東道國投資者更加不熟悉FLFs，即更加缺乏評估FLFs的信息參考(Jia，2013[8]；Bruner等，2004[9])。而且，F(xiàn)LFs是由其母國制度環(huán)境塑造的，自身屬性根植于其母國制度，而東道國制度與其母國制度存在差異，因此，東道國投資者更加難以收集和闡釋諸如FLFs的商務運作慣例、商業(yè)模式、文化等方面的信息(Anderson等，2011[10]；Bell等，2012[11])。因而，在進行證券組合時，F(xiàn)LFs會遭遇東道國投資者“母國偏好”(home bias)的困擾(Tesar和Werner，1995)[12]，即東道國投資者也許不會選擇FLFs發(fā)行的股票。為此，F(xiàn)LFs需要采取信號顯示機制等策略以向東道國投資者傳遞公司自身信息，此時，F(xiàn)LFs的不熟悉成本將會增加。而且，F(xiàn)LFs需要承擔較多的成本來面對東道國投資者的“母國偏好”，即FLFs的歧視成本將會增加。

可見，F(xiàn)LFs和東道國投資者雙方對相關信息數(shù)量和質量的缺失將使得FLFs承擔較多的不熟悉成本、關系成本和歧視成本，即FLFs在東道國的股票市場上可能會遭受LOF。據(jù)此提出假設1：

H1：雙重信息缺失與LOF呈正相關關系。

(二)雙重信息缺失與投資者認知成本

信息缺失包括FLFs的信息缺失和東道國投資者的信息缺失。東道國投資者自身信息缺失直接導致其認知水平低；FLFs的信息缺失如FLFs缺乏東道國投資者投資偏好的信息，也將導致其認知水平低。為提高自身的認知水平，這兩方面的信息缺失都將導致東道國投資者承擔較重的認知成本。投資者認知成本(investor recognition cost)意指在不完全信息的市場上，東道國投資者為了提高自身認知水平而搜集、處理與FLFs發(fā)行的股票有關的信息時付出的成本。

首先，東道國投資者主動提高自身認知水平。股票市場是不完全市場，信息在東道國投資者和FLFs之間呈不對稱分布，東道國投資者很難充分識別股票市場中的所有信息(Portes和Rey，2005)[13]，因此，東道國投資者從市場獲得FLFs信息的期望不能立刻實現(xiàn)，其對FLFs的認知會處于較低水平。而且，F(xiàn)LFs相對于本土公司具有外來性，東道國投資者對FLFs掌握的信息更不全面(Chan等，2005[14]；Bell等，2012[11])，那么東道國投資者的認知水平會較低。為了彌補自身的信息缺失進而提高自身認知水平，相對于本土公司，東道國投資者就需要付出更多的努力來收集和處理有關FLFs的信息，此時，東道國投資者對FLFs的認知成本將會增加。

其次，F(xiàn)LFs通過傳遞信息提高東道國投資者認知水平。對FLFs而言，東道國具有相對于母國的外來性。FLFs對東道國環(huán)境不熟悉，不熟悉該環(huán)境塑造的投資者的偏好(Guiso等，2009)[15]，進而不知采取何種方式來快速地搜集有關東道國投資者的信息，也不知采取何種信息傳遞渠道來恰當?shù)蒯尫殴咀陨硇畔ⅲ踔敛恢驏|道國投資者傳播何種類型的信息。因此，F(xiàn)LFs向東道國投資者傳遞信息時可能會出現(xiàn)傳遞信息錯誤或時間延長等現(xiàn)象。此時，東道國投資者獲取關于FLFs的信息較困難，降低了投資者的認知效率(于李勝和王艷艷，2010)[16]，這也許會增加投資者的認知成本。據(jù)此提出假設2：

H2：雙重信息缺失與投資者認知成本呈正相關關系。

(三)投資者認知成本與外來者劣勢

在形成投資者認知成本的情況下，一方面，東道國投資者可能要求較高的回報以規(guī)避風險，另一方面，東道國投資者可能不選擇FLFs發(fā)行的股票，這將導致FLFs遭遇LOF。

(1)東道國投資者不選擇FLFs發(fā)行的股票。相對于本土公司，當評估FLFs發(fā)行的股票時，東道國投資者需要承擔較多的認知成本。考慮到認知成本的存在，在構建最優(yōu)投資組合時東道國投資者也許會對FLFs采取歧視性對待，即不會選擇FLFs發(fā)行的股票(Bell等，2012)[11]，此時，F(xiàn)LFs的歧視成本將會增加。為了提高東道國投資者的認知水平，降低其認知成本，一方面，F(xiàn)LFs需要向東道國投資者傳遞信息，F(xiàn)LFs的不熟悉成本將會增加；另一方面，F(xiàn)LFs需要支付較多成本來改善與東道國投資者的關系，F(xiàn)LFs的關系成本將會增加。

(2)東道國投資者要求較高的回報。由于需要承擔較多的認知成本，與本土公司相比，東道國投資者會向FLFs要求較高的股票收益以補償認知風險(Merton，1987)[17]，此時，F(xiàn)LFs的資本成本將會增加，導致其在東道國股票市場的競爭中處于劣勢，即遭遇LOF。據(jù)此提出假設3：

H3：投資者認知成本與LOF呈正相關關系。

(四)投資者認知成本的中介效應

FLFs的信息缺失和東道國投資者的信息缺失使得FLFs不得不去搜集和釋放信息，從而導致FLFs承擔較多的不熟悉成本、關系成本和歧視成本，即FLFs在東道國融資將會面臨LOF。對投資者來講，當投資成本大于投資收益時，會放棄對某只股票的投資(趙利人，2005)[18]。東道國投資者不選擇FLFs發(fā)行的股票也許是因為其需要承擔的成本過高。而雙重信息缺失導致東道國投資者的認知水平較低，將使其承擔較重的認知成本。本文猜想投資者認知成本也許對雙重信息缺失與LOF之間的關系起中介作用。據(jù)此提出假設4：

H4：投資者認知成本在信息缺失與LOF之間起中介作用。

圖1　雙重信息缺失對LOF的作用機理

綜上所述，建立LOF概念模型，如圖1所示。雙重信息缺失不僅直接對LOF產生正向影響，還通過投資者認知成本對LOF產生間接影響。

三研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取在美國、新加坡、英國、德國、澳大利亞、日本、韓國首次公開上市的83家公司為研究樣本，時間區(qū)間為2005-2014年。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、投資界、新浪財經、國家外匯管理局、前瞻網的創(chuàng)業(yè)前瞻等，數(shù)據(jù)收集通過數(shù)據(jù)庫檢索和人工收集的方式完成，數(shù)據(jù)處理主要采用SPSS19.0和EXCEL軟件進行統(tǒng)計和回歸分析。樣本特征描述如表1所示。

表1　樣本特征

(二)研究變量與測量

1.因變量

借鑒Bell等(2012)[11]和Jia(2013)[8]的研究，本文用IPO(initial public offerings)抑價作為LOF的代理變量。IPO抑價等于上市首日收盤價和發(fā)行價差額與發(fā)行價的百分比，能夠說明公司較高的價值沒有被公司的所有者獲得而是被市場中的其他參與者獲得，即IPO抑價代表了企業(yè)家的“潛在資金損失”。公司在海外上市出現(xiàn)抑價時會使其在競爭中處于劣勢，故用IPO抑價來衡量海外上市公司在東道國遇到的LOF。

2.解釋變量

Baik等(2013)[19]的研究表明，母國對東道國的出口額越多，母國和東道國對彼此的了解越好，進而雙方的信息缺失越少，故本文使用中國對相應國家出口總額的自然對數(shù)作為信息缺失的代理變量，并對其進行了正向化處理。

3.中介變量

根據(jù)信號顯示理論，具有專業(yè)投資知識的機構投資者持股情況會向其他投資者傳遞出該公司的投資價值信息，因此，機構投資者的持股比例越高，投資者的認知成本越低，故本文使用機構投資者持股比例作為投資者認知成本的代理變量，并對其進行了正向化處理。

4.控制變量

(1)發(fā)行價。出售新股的價格。

(2)發(fā)行數(shù)量。出售新股的數(shù)量。

(3)上市方式。對FLFs而言，通過發(fā)行普通股上市的為1，通過發(fā)行股權存托憑證上市的為0。

(4)公司年齡。FLFs從成立到在海外IPO的物理時間。

(5)文化距離。關于文化距離的計算，本文采用Kogut和Singh(1988)[20]的公式，即

(1)

CDj是j國家與中國之間的文化距離，Iij是j國家在文化的第i個維度指標上的得分，Iiprc是中國在這一維度上的得分，Vi是在這一維度上賦值的方差。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文在計算文化距離時不包括文化的第五個維度指標。

(6)承銷商名譽。如果FLFs被全球十大證券公司承銷，該虛擬變量等于1，否則等于0。

表2　變量的測量指標及數(shù)據(jù)來源說明

(三)中介效應

關于中介效應的檢驗程序，本文遵循溫忠麟等(2004)[21]提出的中介效應檢驗程序進行檢驗，如圖2所示。

圖2　中介效應檢驗程序

四實證分析及結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表3給出了變量指標的描述性統(tǒng)計結果。因變量LOF的代理變量UP的均值為0.407，說明樣本公司在東道國IPO時存在較嚴重的抑價，即樣本公司在東道國面臨較嚴重的LOF；UP的標準差為0.570，說明樣本公司的抑價程度存在較大差異，即樣本公司各自在東道國面臨的LOF程度有較大差異。

表3　變量指標描述性統(tǒng)計

(二)偏相關分析

由表4可知，信息缺失的代理變量EX與LOF的代理變量UP在0.046的顯著性水平下相關，相關系數(shù)為0.228，說明中國對相應國的出口總額越大，F(xiàn)LFs在東道國的信息缺失程度越小，所遭遇的LOF水平越低，H1得到了初步證實。信息缺失的代理變量EX與投資者認知成本的代理變量PIIH在0.091的顯著水平下相關，相關系數(shù)為0.194，說明信息缺失越嚴重，投資者認知成本越大，H2得到了初步證實。投資者認知成本的代理變量PIIH與LOF的代理變量UP在0.048的顯著性水平下相關，相關系數(shù)為0.226，說明投資者認知成本越大，F(xiàn)LFs在東道國遭遇的LOF水平越高，H3得到了初步證實。

表4　信息缺失、投資者認知成本與LOF的偏相關分析矩陣

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)多元回歸分析及結果

以信息缺失為自變量，以LOF為因變量進行回歸分析，其回歸系數(shù)在5%水平下顯著，且回歸系數(shù)為正，說明信息缺失與LOF呈正相關關系(第一步)。假定投資者認知成本是信息缺失與LOF之間的中介變量，首先以投資者認知成本為因變量，信息缺失為自變量進行回歸分析(第二步)，然后，以LOF為因變量，信息缺失和投資者認知成本為自變量進行回歸分析(第三步)，結果如表5所示。

表5　信息缺失、投資者認知成本與LOF回歸檢驗結果

(續(xù)上表)

變量Step1Step2Step3UPPIIHUPAGE0.039-0.1570.076R20.1540.4440.185調整R20.0750.3920.097F1.9568.5472.101Sig.0.0720.0000.046

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

由表5可知，信息缺失與LOF和投資者認知成本都呈顯著的正相關關系，說明雙重信息缺失越嚴重，投資者認知成本越大，F(xiàn)LFs在東道國融資時遇到的LOF也越嚴重。第二步和第三步回歸分析中信息缺失和投資者認知成本的系數(shù)都顯著，且回歸系數(shù)為正，可以認定投資者認知成本的中介效應顯著。對比加入投資者認知成本因子后第一步和第三步信息缺失的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，信息缺失的系數(shù)仍然顯著，可以認為投資者認知成本在信息缺失-LOF關系中充當部分中介作用，且中介效應為0.097，總效應為0.600，中介效應占總效應的比例為16.2%。

五結論與啟示

基于中介效應模型，以2005-2014年在海外上市的83家中國公司為樣本實證研究LOF，在控制了發(fā)行價、發(fā)行數(shù)量、公司年齡、上市方式、文化距離和承銷商名譽的影響下，得到以下結論：

(1)信息缺失對LOF產生顯著的正向影響，即FLFs和東道國投資者的信息缺失越嚴重，F(xiàn)LFs在東道國面臨的LOF越嚴重。

(2)信息缺失對投資者認知成本產生顯著的正向影響，即FLFs和東道國投資者的信息缺失越嚴重，投資者認知成本越高。

(3)投資者認知成本對LOF產生顯著的正向影響，即投資者認知成本越高，F(xiàn)LFs在東道國面臨的LOF越嚴重。

(4)投資者認知成本在信息缺失-LOF關系中充當部分中介作用，中介效應占總效應的比例為16.2%。

啟示：鑒于投資者認知成本的中介效應，F(xiàn)LFs一方面需要通過環(huán)境掃描來搜集相關信息以彌補自身對東道國信息了解的不足，另一方面需要通過信號顯示機制來彌補東道國投資者對FLFs的信息缺失。應該采取措施提高東道國投資者的認知水平，進而降低其認知成本，如通過交叉上市的方式擴大股東基數(shù)，提高具有影響力的機構投資者的持股比例，增加分析師數(shù)量和提高公司的知名度等。

本文局限性在于:(1)投資者認知成本的部分中介作用被證實，但沒有研究信息缺失影響LOF的其他中介變量，未來的研究有必要進一步揭示信息缺失對LOF的作用機制，以深化對LOF的研究。(2)本文是以在海外上市的中國公司為樣本進行研究，由于中國公司在海外上市的地點集中在美國、新加坡和英國，而在日本、韓國等國家上市的公司較少，這可能會在一定程度上影響實證檢驗結果。

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[責任編輯：莫揚]

[DOI]10.14007/j.cnki.cjpl.2016.01.008

[引用方式]杜曉君, 史艷華, 楊勃. 信息缺失對外來者劣勢的影響機理——以海外上市的中國公司為例[J]. 產經評論, 2016, 7(1): 101-110.

Research on the Mechanism of the Effect of Lacking Information on LOF——Evidence from Chinese Foreign-listed Firms

DU Xiao-junSHI Yan-huaYANG Bo

Abstract:Based on the analysis of the latest progress in the research of the liability of foreignness(LOF) in recent years，this paper uses the sample of 83 Chinese foreign-listed firms from 2005 to 2014，to explore the mechanism of the effect of lacking information on LOF through SPSS. The results suggest that the lack of information has a significant and positive effect on LOF and investor recognition cost. Investor recognition cost has a significant and positive effect on LOF. Investor recognition cost plays the partial mediating role between lacking information and LOF. According to the results，this paper provides strategies of making up for the lack of information and paying attention to the management of investor recognition cost to overcome LOF.

Key words:lack of information; investor recognition cost; liability of foreignness; mediating effects; Chinese firms

[中圖分類號]F276.7

[文獻標識碼]A

[文章編號]1674-8298(2016)01-0101-10

[作者簡介]杜曉君，博士，東北大學工商管理學院國際經濟與貿易系教授、博士生導師，研究方向為外來者劣勢、跨國公司專利聯(lián)盟；史艷華，東北大學工商管理學院博士研究生，研究方向為制度理論與外來者劣勢；楊勃，東北大學工商管理學院博士研究生，研究方向為組織身份與外來者劣勢。

[基金項目]高等學校博士學科點專項科研基金“基于公共產品視角的專利聯(lián)盟形成困境及經濟機制設計”(批準號：20100042110012，主持人：杜曉君)；國家社會科學基金后期資助項目“有效率的專利聯(lián)盟：競爭效應、創(chuàng)新效應”(批準號：10FJY003，主持人：杜曉君)；國家社會科學基金重點項目“組織身份變革及意義給賦：克服外來者劣勢的動態(tài)機制研究”(批準號：15AGL006，主持人：杜曉君)。

[收稿日期]2015-10-12