企業債券擔保方式比較

楊睿

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企業債券擔保方式比較

楊睿

摘要：2015年以來，我國債券市場信用違約事件陸續爆發，甚至有個別擔保債券，不能及時得到償付。這一現象引發了債券市場對信用債券評級，尤其是對信用擔保有效性的思考：當債券主體面臨違約風險時，擔保方能否及時履約，進行代償等，使債權人合法權益能否得到保障等問題引起了重視。筆者通過對一般擔保的含義、方式、義務進行梳理，進而對目前國內不同類型企業債券主要擔保方式進行比較，從中找出相對比較有效力的擔保方式，對信用債券擔保篩選提供了一些視角。

關鍵詞：債券擔保增信效力

近年以來，由于國內經濟面臨下行的風險，一些周期性行業的企業面臨比較大的經營壓力，隨著經營壓力的逐漸增大，盈利能力隨之惡化，融資能力受到進一步考驗，通過債券市場融資的渠道變得更加迫切。與此同時，債券市場投資者則要求更多的風險防范措施，尤其是對信用狀況比較弱的企業發行債券要求一定的擔保增信，才能進入自己的投資池。因此，債券擔保越來越多，投資者有必要對擔保措施進行梳理，爭取控制風險的前提下，獲取超額收益。

一、擔保的含義及相關法規

《擔保法》中第二條規定：“在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現的，可以依照本法規定設定擔保”。擔保法規定的擔保方式為：保證、抵押、質押、留置和定金。目前信用債的增信方式主要是前三種保證、抵押和質押。

（一）保證

定義：保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。保證的方式有：一般保證和連帶責任保證。

（二）抵押

（三）質押

動產質押：動產質押，是指債務人或者第三人將其動產移交債權人占有，將該動產作為債權的擔保。

權利質押：擔保法規定下列權利可以質押：（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；（二）依法可以轉讓的股份、股票；（三）依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產權；（四）依法可以質押的其他。

（四）互保

《公司法》第十六條：公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，按照公司章程的規定由董事會或者股東會、股東大會決議，公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。

（五）反擔保

《擔保法》第四條：“第三人為債務人向債權人提供擔保時，可以要求債務人提供反擔保?！狈磽Ｊ侵傅谌藶閭鶆杖讼騻鶛嗳颂峁r，債務人應第三人的要求為第三人所提供的擔保。其目的是確保第三人追償權的實現。

（六）再擔保

對排名前3位作者的情況作簡要總結:王成山,天津大學,主要研究方向為城市電網規劃、分布式發電技術及微網、電力系統安全性分析等;李鵬,華北電力大學,主要研究方向為分布式電源并網發電與微網技術、電能質量分析、柔性配電技術、電力電子技術在智能電網中的應用等;趙波,浙江省電力公司,主要研究方向為分布式發電以及微網方向的技術等。

1999年國家經貿委《關于建立中小企業信用擔保體系試點的指導意見》（國經貿中小企［1999］540號）第3條第2款及第5條中為了防范擔保公司無力履行保證義務的風險，規定了“再擔保”制度。依據該指導意見，擔保公司應與再擔保機構簽訂再擔保合同，擔保機構履行保證責任后，由再擔保機構按約定比例承擔相應責任。再擔保是指為擔保人設立的擔保。當擔保人不能獨立承擔擔保責任時，再擔保人將按合同約定比例向債權人繼續剩余的清償，以保障債權的實現。雙方按約承擔相應責任，享有相應權利。再擔保的擔保方式：可以設立再擔保的主擔保僅限于保證、抵押和質押，再擔保的方式有保證再擔保、抵押再擔保和質押再擔保三種。

二、針對不同信用債產品，不同擔保方式的擔保增信效力比較

擔保根據擔保主體劃分主要集中于集團母公司、擔保公司和非集團第三方等三種方式。抵押質押擔保主要是被企業債和公司債發行人采用。短融主要依賴集團母公司和擔保公司擔保，中票主要集中在擔保公司擔保和集團母公司。產業類的企業債傾向于非集團第三方和集團母公司，城投類企業債更多傾向于抵押、非集團第三方和擔保公司，公司債傾向于集團母公司擔保。

第三方擔保增信中，聯合違約概率是核心指標。第三方擔保需要關注“擔保人與被擔保人兩者的主體信用等級”和“擔保對債券的額外增信等級”兩個重點指標。如果擔保人較被擔保人信用資質高，或者二者違約相關性低，將降低債項的違約概率。理論上講，聯合違約概率取決于擔保人和發行人各自的違約概率和兩者之間的違約相關系數，但現實中違約相關系數往往難以求解。

抵押質押擔保增信中，資產覆蓋率和折扣率是關鍵。抵押、質押擔保債券的信用等級是無抵押質押情況下的主體信用等級加上所增信的等級。增信的效果主要取決于到期日抵押、質押資產價值對債券本息的覆蓋率。原則上，資產質量越好、變現能力越強、穩定性越好，折扣率就越大。在實踐中，銀行業對于抵押、質押資產的折扣率可以作為參考指標。

（一）中票的擔保增信效力比較

中票的主要擔保方式有擔保公司擔保、非集團第三方擔保，集團母公司擔保及質押擔保。中票的擔保方的實際增信效力取決于發行人和擔保人的資質、兩者的聯合違約率。當擔保人和發行人資質的減弱均可能導致擔保效力下降，若當擔保公司風險增大，實際增信效果也會減弱。

中票的非集團第三方擔保人多為當地企業。從擔保人所屬區域來看，發行人多選用當地企業作為非集團第三方擔保人，這可能更多是關聯企業擔保費率不高甚至免費，但同時也可能面臨獲得的實際增信效力較差。非集團第三方等級增信效力較低，首先

發行人本身資質普遍不高，其次非集團第三方多為當地企業，擔保人或多或少存在業務往來，或增大發行人與擔保人的聯合違約概率。

采用集團母公司擔保的中票較多。從實際增信效力看，集團母公司提供的擔保效力普遍較高。集團母公司的擔保效力仍取決于發行人、擔保人的資質和兩者的聯合違約概率。集團母公司的擔保方為發行人母公司。若母公司資質明顯強于發行人，則擔?？色@得較強增信作用。若母公司的資產、收入大部分來源于發行人，則母公司與發行人的關聯度較高，聯合違約概率較大，其擔保的增信作用也就較低。

采用質押擔保方式增信的中票較少。與第三方擔保所不同的是，質押擔保的增信效力主要取決于質押資產對債券本息的覆蓋比率、質押資產的折扣率。覆蓋比率越高、折扣率越低，質押擔保起到的增信作用就越高。質押擔保起到的一定增信作用，但效力提升程度相對有限。

總體來看，增信效力總體呈現：擔保公司〉集團母公司〉非集團第三方的情況。擔保公司和集團母公司的擔保無效更多是因為發行人資質虛高，要更多觀察其實際的資質情況。非集團第三方擔保無效更多是因為發行人、擔保人的資質較為相近，擔保的增信作用不明顯。質押擔保無效主要因為質押資產加之對債券的覆蓋率較低，但隨著質押資產對債券覆蓋率的上升，原本效果較低的擔保也有改善可能。

（二）企業債（產業債）的擔保增信效力比較

企業債（產業債）的擔保方式主要有：銀行擔保、擔保公司擔保、非集團第三方擔保、集團母公司擔保及抵押質押擔保。

由銀行提供擔保的主要是2008年以前發行的企業債。從增信原理看，銀行擔保為第三方擔保的一種，增信作用也主要取決于發行人、擔保人的資質及兩者的聯合違約概率。為產業債提供擔保的銀行主要有工農中建交、國開、廣發、北京銀行。其中除北京銀行為AA級外，其余各行的主體評級均達AAA級。銀行類擔保人的資質普遍較好，與發行人的聯合違約概率相對也較低，使得銀行對產業債的擔保增信效力普遍較高。

擔保公司為產業債提供的擔保較少。從實際增信效力看，擔保公司的增信作用較一般。有效擔保的非集團第三方擔保人多為發行人所在地資質較強的企業。股權、股票和應收賬款是主要的質押資產，質押擔保的增信效力取決于質押資產資質。土地使用權、房屋、采礦權等權利為主要抵押資產，抵押擔保的增信效力取決于抵押資產的變現能力。

因目前銀行給企業債擔保已被叫停，這里的比較不包括銀行擔保方式。不考慮銀行擔保時，一般實際增信效力順序是：集團母公司〉抵押擔保〉質押擔?！捣羌瘓F第三方。擔保無效主要因以下傾向：主體和債項評級接近時，發行人的實際資質與擔保人接近，自身資質也較強，導致擔保效力并不明顯；主體和債項評級不同時，非集團第三方、集團母公司擔保無效多是由于發行人資質偏弱而級別虛高，抵質押擔保無效多是因資產對債券的覆蓋程度低。

（三）城投債的擔保增信效力比較

城投債的主要擔保方式有：銀行擔保、擔保公司擔保、非集團第三方擔保、集團母公司擔保及抵質押擔保。

銀行擔保的增信作用很高。為城投債提供擔保的銀行主要是工農中建交和國開等資質較強的銀行，主要是針對2008年以前發行的城投債，2008年后銀行退出擔保市場。經過銀行擔保后，收益率基本可達AAA，市場認可度較高。

擔保公司為城投債提供擔保較為普遍。實際增信效力取決于擔保公司資質。集團母公司和非集團第三方的實際增信效力相對較高。集團母公司的有效擔保較少，認可度較高，但非集團第三方的無效擔保居多。

抵押擔保的實際增信效力普遍較低。抵押物多為土地使用權，土地抵押增信效力不高，這可能與存在違規抵押、抵押權實現困難、同一財產抵押權并存處理困難有關，部分土地使用權無使用權證、變現難度大。

質押擔保的實際增信效力也不高。質押物多為應收賬款（主要是2010年6月前發行的城投債）。質押擔保和抵押擔保的實際增信效力差別不大，同時采用抵押和質押擔保的城投債實際增信效力則更低。

城投債的實際增信效力：擔保公司＞集團母公司＞質押擔保＞=抵押擔保。抵押擔保和質押擔保的實際增信效力無明顯的區別，且變化趨勢基本一致，這主要是因為抵押物（土地使用權）和質押物（應收賬款）均大部分來自地方融資平臺，本質上是類似的。

參考文獻：

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