從“萬寶之爭”看反收購策略在我國的應(yīng)用

◇肖瑞

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從“萬寶之爭”看反收購策略在我國的應(yīng)用

◇肖瑞

摘要：本文以寶能系惡意收購萬科為例，探討國際市場多種反并購策略能否在我國資本市場妥善運用，從而給出反并購的對策建議。

關(guān)鍵詞：萬寶之爭；惡意并購；反并購

10.13999/j.cnki.scyj.2016.05.030

二十多年前，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科與新起之秀君安證券之間一場沒有硝煙的“君萬之爭”，差點讓萬科的管理架構(gòu)改頭換面；2015年7月，萬科的A股股價處于低位時，覬覦萬科控制權(quán)的“門口的野蠻人”再次出現(xiàn)：在資本市場長袖善舞的寶能集團(tuán)通過旗下公司及其行動一致人在二級市場大肆買入萬科股票，成了萬科的最大股東。王石及其管理層并不想放棄萬科控制權(quán)，一場收購與反收購的大戲拉開了帷幕，資本市場的并購與反并購再次引起了人們的思考。

一、“萬寶之爭”概述

2015年1月，寶能系旗下的主要資本平臺前海人壽、鉅盛華開始買入萬科股份；至7月10日，前海人壽耗資79.45億元買入萬科A約5.52億股，占萬科A股約5%，在二級市場舉牌萬科。截至2015年7月底，寶能系共耗資約160億取得萬科10%股份，一舉躍升為萬科第二大股東，再次舉牌萬科。2015 年8月，寶能系再次增持萬科A股，持股比例增至15.04%，超過華潤成為萬科第一大股東，第三次舉牌。2015年8月31日和9月1日，華潤耗資4.97億元接連增持萬科A股，持股比例約15.23%，以微弱優(yōu)勢重奪萬科第一大股東；2015年11月27日，鉅盛華買入萬科A股2364.65萬股，鉅盛華和前海人壽合集持有萬科20%股份，寶能系成為萬科第一大股東。

2015年12月7日，又一險資大鱷安邦系入股萬科，持有約5%萬科股權(quán)，外界紛紛猜測安邦為寶能的一致行動人，欲并購萬科。

2015年12月17日晚，王石稱不歡迎寶能成為第一大股東，“萬寶之爭”正式公開打響。

目前，寶能系持股萬科消耗資金將近400億元人民幣，持有萬科股票比例達(dá)22.45%。寶能系此次來勢洶洶，在不通知萬科管理層的情況下持續(xù)從二級市場買入萬科普通股股票，萬科管理層將此視為惡意并購。

二、反并購策略及其在我國應(yīng)用的可行性

企業(yè)并購是成熟市場的必然產(chǎn)物，但市場上所發(fā)生的并購行為并不完全都是雙方自愿的，從被并購方來講，為反對牟取暴利和爭奪企業(yè)控制權(quán)的惡意收購可采取一定反并購策略，包括預(yù)防性策略和主動性策略，如，預(yù)先設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、在公司章程中訂立一些特別的反收購條款，以及白衣騎士、焦土戰(zhàn)術(shù)、帕克曼防御術(shù)等。

1.股權(quán)制勝：合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)

2005年開始進(jìn)行的股權(quán)分置改革，加劇了我國上市公司股權(quán)分散的局面，敵意并購現(xiàn)象必然會愈演愈烈。萬科遭到野蠻人入侵的重要原因就是股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散。在2015年第三季報前五大流通股東中，第一大股東華潤持股比例僅為15.23%。另一家房企金地集團(tuán)，同樣因為股權(quán)高度分散，已經(jīng)被生命人壽入侵。

預(yù)防惡意收購，最佳的策略是建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中自我控股是最為有效和簡單的方式。相較于國外市場發(fā)生的惡意并購，我國上市公司中發(fā)生惡意收購和反收購大戰(zhàn)的情況較少，主要原因就是我國上市公司自我控股相當(dāng)普遍。據(jù)研究，我國A股上市公司中，第一大股東持股比例平均高達(dá)48.9%，前五大股東持股比例則高達(dá)64.6%。公司的發(fā)起人或大股東牢牢掌握著控制權(quán)，這樣就會有效避免公司因股權(quán)分散吸引野蠻人入侵的現(xiàn)象發(fā)生。

2.驅(qū)鯊劑：設(shè)立反收購條款

所謂驅(qū)鯊劑條款，即在公司章程中設(shè)立一些反收購條款，可以增加收購者獲得公司控制權(quán)的難度。比如交錯選舉董事條款，規(guī)定董事的更換每年只能改選1/3或1/4，防止敵意收購方持股占優(yōu)勢時對董事會的“大換血”；比如對股東實行分級、分類設(shè)置并對表決權(quán)進(jìn)行劃分，使股東在股東會中的地位及表決權(quán)具有實質(zhì)性差異；比如規(guī)定公司超過一定持股比例的大股東增持公司股份時，必須履行信息披露義務(wù)，否則不得購買公司股票。

驅(qū)鯊劑條款是一種比較溫和的反惡意收購戰(zhàn)術(shù)，對阻止收購行為的力度比較弱小。

3.毒丸計劃：稀釋收購方股權(quán)

毒丸計劃指目標(biāo)公司允許除敵意收購者以外的股東低價購買或以股權(quán)認(rèn)購、以可轉(zhuǎn)換債券或者優(yōu)先股等轉(zhuǎn)換目標(biāo)公司增發(fā)的新股，從而增加收購者繼續(xù)收購的成本、稀釋收購者的持股比例。美國普通公司法規(guī)定美國公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，便享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批程序，因此毒丸術(shù)在美國反并購實踐中廣泛應(yīng)用。新浪阻止盛大收購步伐、愛康國賓阻擊江蘇三友惡意收購、搜狐防止北大青鳥收購都祭出了毒丸計劃，而且這些企業(yè)都是在美國納斯達(dá)克上市的公司。

我國法律限制這一行之有效的反收購策略的實行，2008年，深國商面對茂業(yè)系的敵意收購緊急啟動了“毒丸計劃”，卻因違反《上市公司收購管理辦法》“公平對待收購本公司的所有收購人”的規(guī)定而流產(chǎn)。

4.白衣騎士：尋找友好公司搭救

所謂白衣騎士策略，是指在反并購時主動尋找友好公司，與惡意收購者共同爭購目標(biāo)公司控股權(quán)。公司的管理者若取得機構(gòu)投資者的支持，可以自己成為白衣騎士，實行管理層收購。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護(hù)全體股東的利益。

在收購者已經(jīng)擁有目標(biāo)公司一定股份的情況下，尋找白衣騎士是中國市場反收購中使用最多的利器。2012年，中國燃?xì)庠诜磳Ρ恍聤W能源和中石化要約收購的行動中，北京控股集團(tuán)有限公司在短短10天內(nèi)6次增持中燃股票，迅速成為中燃的二股東，成為這場收購戰(zhàn)的“白衣騎士”。實施該手段的關(guān)鍵在于，是否有人愿意在短時間籌措巨資充當(dāng)白衣騎士并承擔(dān)更高的收購價格。

5.焦土戰(zhàn)術(shù)：破壞并購價值

焦土戰(zhàn)術(shù)的目的是破壞目標(biāo)公司最吸引并購者的部分，即對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)進(jìn)行調(diào)整和再組合，以使公司價值和吸引力不復(fù)存在，進(jìn)而打消并購者的興趣。這種戰(zhàn)術(shù)一般會使目標(biāo)公司大傷元氣，可謂是“傷敵一千，自損八百”的兩敗俱傷。

我國《上市公司收購管理辦法》也限制該戰(zhàn)術(shù)的使用，規(guī)定目標(biāo)公司在收購時不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。

6.帕克曼防御術(shù)：反向收購收購者

帕克曼防御指上市公司在敵意收購者入侵時，目標(biāo)公司通過購買對方的股票或出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)，策動關(guān)系密切的友邦公司出面收購對方公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。這一策略的財務(wù)風(fēng)險較大，有較多的條件限制，比如惡意收購方本身要有被收購的可能性，目標(biāo)公司具備強大的資金實力和快捷的外部融資能力，方能使用這種戰(zhàn)術(shù)。

我國使用該策略反并購的案例較少，雖然我國的法律法規(guī)并未對該戰(zhàn)術(shù)的使用做出具體的限制性規(guī)定。帕克曼防御術(shù)有發(fā)揮其功效的可能性，但卻缺乏實施的可行性，因為目標(biāo)公司很難具備強大的資金實力和便捷的融資能力。

國際上廣為使用的反并購策略還有很多種，諸如降落傘計劃、股份回購、法律訴訟、綠色郵件等都是反收購的有效手段。

在全流通不斷擴大的情況下，如何應(yīng)對敵意并購，將成為我國業(yè)界的重要課題。可以預(yù)見，未來我國上市公司之間的并購、被并購會更加頻繁，并購事件會層出不窮。采取何種措施反并購，取決于并購目標(biāo)、相關(guān)方的具體情況，也取決于目標(biāo)公司及相關(guān)方公司章程及相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的規(guī)定與要求。業(yè)界強人王石在面對該問題時的為難和無奈，提醒諸多上市公司要未雨綢繆，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度安排等層面防患于未然。

參考文獻(xiàn)：

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［3］羅永紅.上市公司反收購策略研究［D］.上海：華東師范大學(xué)，2006.

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）