論證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則的不足*

繆因知

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論證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則的不足*

繆因知**

摘 要：證監(jiān)會(huì)制定的信息披露規(guī)則在指導(dǎo)思想上未能準(zhǔn)確定位信息披露的豐富性和有效性之間的關(guān)系，追求過多的披露，既給上市公司帶來了較重的負(fù)擔(dān)，也在效果上有所不足。在此制度環(huán)境下，上市公司被動(dòng)披露現(xiàn)象較嚴(yán)重，主動(dòng)披露積極性不足，信息披露差異性不足。信息重大性的主客觀標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)加以統(tǒng)一，對(duì)子公司關(guān)聯(lián)公司應(yīng)加強(qiáng)披露，但對(duì)市場(chǎng)異動(dòng)應(yīng)降低披露要求。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)的合作應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)。披露執(zhí)法規(guī)章應(yīng)嚴(yán)守法律授權(quán)范圍，避免不當(dāng)限制一般主體的信息發(fā)布權(quán)和公司內(nèi)部治理。

關(guān)鍵詞：信息披露 證監(jiān)會(huì) 證券監(jiān)管

*本文系中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深圳證券交易所“證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則評(píng)估項(xiàng)目”的部分成果，并受中央財(cái)經(jīng)大學(xué)121博士基金資助，但僅代表個(gè)人立場(chǎng)。

近20年來，中國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度主要是由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）負(fù)責(zé)構(gòu)建。圍繞著《證券法》的十幾個(gè)條文，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了繁復(fù)的建章立制工作，已卓有成效。但實(shí)踐表明，信息披露制度也出現(xiàn)了若干不足。在本屆政府大力提倡簡(jiǎn)政放權(quán)、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的背景下，這尤其值得重視。

對(duì)其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和相應(yīng)不足的總結(jié)，不僅可為《證券法》的修訂提供參考，也應(yīng)當(dāng)在《證券法》修訂的頂層設(shè)計(jì)完成后，成為重新定位和調(diào)整信息披露這一證券法律核心制度的重要參照。

一、總體問題：披露要求過多，差異性不足

(一)指導(dǎo)思想存在誤區(qū)，將更多的披露簡(jiǎn)單等同于更好的投資者保護(hù)

信息披露制度豐滿化的本意是為了完善信息披露制度、拓寬投資者的信息獲得量。但在實(shí)踐中有些異化。監(jiān)管層的立場(chǎng)傾向似乎是：（1）披露得越多越好；（2）只要投資者提得出，就要滿足。

這樣的思路當(dāng)然有可以理解的背景，如一般理論對(duì)信息披露之價(jià)值的重視、我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)發(fā)展歷程。但在實(shí)踐中，可以說信息披露規(guī)則的疊加已經(jīng)出現(xiàn)了過猶不及的局面。監(jiān)管者一味求多求全，實(shí)際上是在缺乏成本收益考量的情況下，試圖通過不斷增加信息披露義務(wù)人的成本，來減少自身的責(zé)任。而信息披露義務(wù)人在披露任務(wù)逐漸增加的背景下，也會(huì)有越來越重的應(yīng)付心態(tài)。

具體來說，一是披露規(guī)則在實(shí)踐中的層層加碼、有增無減。監(jiān)管者本身是由流動(dòng)的自然人構(gòu)成的，在這個(gè)過程中，新來的監(jiān)管者加入了自身偏好的特殊要求，舊的監(jiān)管者的偏好所施加的特殊要求、基于特定的歷史背景形成的規(guī)則卻不會(huì)被刪除。導(dǎo)致信息披露項(xiàng)目過多、規(guī)范日益繁復(fù)、語義近似但又不同。一些具有特殊的歷史和制度背景的規(guī)范沒有及時(shí)刪除、簡(jiǎn)化。在此基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)提出的披露規(guī)則交易所自然要全盤吸收，交易所本身又以增加披露規(guī)則為能事，以至于各種披露規(guī)則層層堆積。

另一點(diǎn)則反映為全天候的上市公司投資者互動(dòng)平臺(tái)等多樣化嘗試進(jìn)行得如火如荼。我國(guó)的證券市場(chǎng)中，上市公司既缺乏真正自主、為自己爭(zhēng)取權(quán)益的行業(yè)組織（如美國(guó)商業(yè)圓桌會(huì)那樣的），又缺乏在不同交易所、不同板塊之間用腳投票的遷移自由，而投資者的遷移自由則更大。同時(shí)，上市公司是交易所的監(jiān)管對(duì)象，而投資者不是。故而，投資者對(duì)交易所有一定的制約力，而上市公司則處于更為被動(dòng)的境地。這就體現(xiàn)為交易所在投資者和上市公司的立場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)抗時(shí)，更愿意傾向于投資者的要求如增強(qiáng)信息披露，而較少考慮上市公司為應(yīng)付投資者對(duì)所謂信息的需求而要付出的精力與成本，甚至有商業(yè)秘密、商業(yè)訣竅被拼圖式地糾問而有所泄露的風(fēng)險(xiǎn)。而這些成本則最終需要由上市公司全體股東來承受。不少上市公司反映由于必須“有問必答”而牽扯了很多的精力、疲于應(yīng)付，而投資者很少在上面提出有價(jià)值的問題。①依據(jù)筆者2014年4月28日證監(jiān)會(huì)上市公司信息披露投資者需求杭州座談會(huì)會(huì)議筆記（以浙江上市公司為主），6月19日在北京人大常委會(huì)證券法修改座談會(huì)中的調(diào)研筆記。深圳交易所中小企業(yè)板強(qiáng)制（而非鼓勵(lì)）上市公司每年在年報(bào)發(fā)布后舉行網(wǎng)上業(yè)績(jī)說明會(huì)，也存在真正感興趣的投資者人數(shù)極少的問題，效果不彰，反而成了無賴型投資者挑事的場(chǎng)所。

筆者認(rèn)為，如果此類交流機(jī)制確實(shí)可以令公司增強(qiáng)與股東的聯(lián)系、展現(xiàn)公司愿景和規(guī)劃、促進(jìn)投資者關(guān)系管理等，公司應(yīng)該是有激勵(lì)自主開展的，而不必通過強(qiáng)制來實(shí)行。交易所即便具有自己的價(jià)值觀，也宜通過更多引導(dǎo)性的方式來促進(jìn)此類交流平臺(tái)的建設(shè)。

（二）披露規(guī)則存在重疊性和冗余性、形式統(tǒng)一性不足

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)范性文件，特別是“內(nèi)容與格式準(zhǔn)則”系列，存在號(hào)碼編排不合理、設(shè)計(jì)不科學(xué)、使用不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯栴}。②參見鄭彧：《我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的法律分析》，載《證券法苑》第13卷，法律出版社2014年版，第360～370頁。就內(nèi)容而言，往往對(duì)同一事項(xiàng)的規(guī)定分散各處，強(qiáng)制性規(guī)范和任意性規(guī)范（包括名義上的任意性規(guī)范、實(shí)際上的強(qiáng)制性規(guī)范）定性不確定。對(duì)上市公司和投資者都造成了閱讀、查找和適用上的負(fù)擔(dān)。

例如，《證券法》要求年報(bào)披露公司概況、經(jīng)營(yíng)情況，《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定年報(bào)披露公司基本情況、主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些范疇是否等同，值得疑問。誠(chéng)然，實(shí)踐中，主板和中小企業(yè)板上市公司一般執(zhí)行《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則第2號(hào)：年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，但其中規(guī)定的又是“公司簡(jiǎn)介”。

再如，季報(bào)并非《證券法》的要求，而是由證監(jiān)會(huì)創(chuàng)制。2007年《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《披露辦法》）規(guī)定年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)，季度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度第3個(gè)月、第9個(gè)月結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)編制完成并披露。第一季度報(bào)告的披露時(shí)間不得早于上一年度報(bào)告的披露時(shí)間。這就導(dǎo)致實(shí)踐中一季度季報(bào)和年報(bào)幾乎總是在每年4月甚至4月下旬接踵而至，而內(nèi)容重合度又不低。

且有研究指出：當(dāng)一家公司年報(bào)虧損但次年第一季度報(bào)告盈利時(shí)，短期內(nèi)先公布年報(bào)再公布一季報(bào)可能會(huì)給內(nèi)幕交易提供機(jī)會(huì)。因?yàn)閮?nèi)部人可以在年報(bào)公布后低價(jià)買入，一季報(bào)公布后高價(jià)賣出。定期公布報(bào)告后，交易量通常較大，便于掩蓋內(nèi)幕交易。③薛爽、蔣義宏：《會(huì)計(jì)信息披露時(shí)機(jī)與內(nèi)幕交易——基于年報(bào)首季報(bào)披露時(shí)差與異常超額交易量的實(shí)證研究》，載《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2008年第2期（該文針對(duì)2001～2003年年報(bào)虧損的上市公司）。

故建議除了財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生較大變化的情形外，可大幅度簡(jiǎn)化第一季度季報(bào)的內(nèi)容，至少可以比第三季度季報(bào)簡(jiǎn)化。在公布時(shí)點(diǎn)要求上也可以斟酌。

又如，一些抽象性內(nèi)容如公司治理狀況報(bào)告在實(shí)踐中淪為空洞的八股文。對(duì)非污染型公司的環(huán)保信息披露要求則不具有必要性。

（三）規(guī)章對(duì)信息披露事項(xiàng)規(guī)定過多，侵奪了證券交易場(chǎng)所的自治權(quán)限

各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：上市公司的持續(xù)信息披露更適合由證券交易場(chǎng)所監(jiān)督負(fù)責(zé)，并在競(jìng)爭(zhēng)中不斷優(yōu)化。④繆因知：《論證券交易所競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管的關(guān)系及其定位》，載《時(shí)代法學(xué)》2008年第6期。在滬深證券交易所運(yùn)營(yíng)了二十多年、日趨成熟的今天，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)證券交易所抱有信心，而不必過多的對(duì)持續(xù)信息披露（定期報(bào)告、臨時(shí)公告）的內(nèi)容和格式作出規(guī)定。相關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)可以由交易場(chǎng)所制定后向證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或備案，以作為日后證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露違法行為行使調(diào)查、處罰的標(biāo)準(zhǔn)。

此外，若要推行交易所內(nèi)部的板塊區(qū)分化、不同產(chǎn)業(yè)的信息披露差異化，責(zé)任更應(yīng)當(dāng)落到證券交易所身上。

（四）信息披露規(guī)則的差異性思考不足

一是不同交易所、不同板塊的信息披露規(guī)則在有的事項(xiàng)上差異性不足，有的事項(xiàng)的差異性沒有必要，反而對(duì)投資者比較上市公司帶來了困難。

二是對(duì)不同行業(yè)、不同經(jīng)營(yíng)模式的差異性認(rèn)識(shí)不足，行業(yè)化的信息披露規(guī)則亟待發(fā)展。現(xiàn)行規(guī)則對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為重視，對(duì)能體現(xiàn)公司個(gè)性、真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)增長(zhǎng)能力的因素重視不夠，特別是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和依賴人力資本的產(chǎn)業(yè)。例如，中小型科技企業(yè)或金融企業(yè)中，并不擔(dān)任董事、高管的核心員工的加入或離職可能會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大的影響。但現(xiàn)在的信息披露規(guī)則并不能對(duì)此予以反映。不過，深交所等已經(jīng)開始鼓勵(lì)汽車、房地產(chǎn)、港口類上市公司自愿披露每月汽車產(chǎn)銷量、房地產(chǎn)銷量、港口吞吐量等特有的可量化信息。

三是對(duì)于信息披露的豁免尚缺乏明確制度安排。現(xiàn)實(shí)中，已有軍工企業(yè)以涉及國(guó)防機(jī)密為由不實(shí)施全面的信息披露。證券法和國(guó)家保密法律法規(guī)，信息公開與國(guó)家秘密、商業(yè)秘密如何平衡，需要解決。這包括相關(guān)信息披露應(yīng)該是自動(dòng)豁免還是依照程序進(jìn)行審批或備案。在有關(guān)信息人已經(jīng)造成泄密的情形下，是否應(yīng)當(dāng)及時(shí)公開披露等。

四是自愿性披露制度尚需完善。對(duì)非可客觀量化的信息披露的“安全港”責(zé)任豁免制度有待深化。而在發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高管等作出額外承諾時(shí)，也沒有良好的對(duì)公開承諾的強(qiáng)制履行制度。

（五）應(yīng)予披露的信息配比不合理

一是要求披露的財(cái)務(wù)信息多，非財(cái)務(wù)信息少。缺乏細(xì)化的從行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)角度披露非財(cái)務(wù)信息的要求。財(cái)務(wù)信息具有一定的時(shí)滯性，不能全面反映有利于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的所有重要因素。重要的非財(cái)務(wù)信息，例如品牌商譽(yù)、研發(fā)、人力資源管理、客戶關(guān)系、商業(yè)模式、內(nèi)部控制等難以計(jì)量化的因素雖然對(duì)投資者的投資決策有著很大的參考價(jià)值，但在當(dāng)年的披露體制下，作為“自選動(dòng)作”出現(xiàn)，反而可能加大披露人的法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

二是披露的風(fēng)險(xiǎn)因素信息多、投資價(jià)值信息少。上市公司往往復(fù)制和照搬規(guī)則指引中有關(guān)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的原則性的格式性描述，唯恐羅列公司可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)中有所遺漏，而令特定公司所真正面臨的風(fēng)險(xiǎn)無法凸顯。這種風(fēng)險(xiǎn)披露缺乏投資實(shí)用價(jià)值，只是作為一種“萬能險(xiǎn)”來令公司免責(zé)。中國(guó)上市公司股價(jià)的同步性（即同漲同跌）較為明顯，這在一定程度上也是由信息披露結(jié)果的同質(zhì)性、類似性造成的。⑤L., Jin, S. Myers, R2 around the World: New Theory and New Tests, Journal of Financial Economics, 2006, 79(2): 257-292（在40個(gè)樣本國(guó)家中，中國(guó)股市的同步性位居第一）。

（六）大量事項(xiàng)反復(fù)需要當(dāng)事人承諾、確認(rèn)，徒具形式

讓公司高管進(jìn)行確認(rèn)是美國(guó)2002年薩班斯法增加的新內(nèi)容，但美國(guó)文化中對(duì)簽字本身較為重視，法定代表人的簽字在效力上有時(shí)可以代替公章。而中國(guó)文化較為看重公章，簽字本身就不具有神圣性，當(dāng)事人簽字也是敷衍為主。

而且，對(duì)于何種當(dāng)事人對(duì)何種事項(xiàng)具有法律責(zé)任，法律本身是明確的，權(quán)利義務(wù)并不是通過承諾書、確認(rèn)書來建立的。除了涉及董事會(huì)決議等少數(shù)實(shí)施合議制的事項(xiàng)，當(dāng)事人并不由于不承諾、不簽字而不產(chǎn)生法律責(zé)任。指望董事、高管會(huì)利用簽字的場(chǎng)合再作三思，只是一種美好的愿望。

例如，現(xiàn)在的各類信息披露均要求董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員簽字保證本報(bào)告所載資料不存在任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并對(duì)其內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)個(gè)別及連帶責(zé)任云云。但這主要是為了增強(qiáng)“儀式感”，而并不增強(qiáng)法律的約束性。

二、信息披露的內(nèi)生機(jī)制：尚待強(qiáng)化

（一）尚未通過外部強(qiáng)制性制度安排形成對(duì)公司信息提供的有效倒逼機(jī)制

2007年《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)為董事會(huì)秘書履行職責(zé)提供便利條件，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)配合董事會(huì)秘書在財(cái)務(wù)信息披露方面的相關(guān)工作。但實(shí)踐中，負(fù)責(zé)組織和協(xié)調(diào)信息披露的董事會(huì)秘書辦公室在公司職能部門面前尚不能較為有力。有關(guān)訪談中，董事會(huì)秘書多表示董秘辦和其他部門的工作人員仍然有“董秘辦是在給其他部門添麻煩”的感覺。

從根本上說，這一方面是由于信息披露事項(xiàng)流于瑣碎，令各部門覺得無用繁冗；另一方面，也與信息披露執(zhí)法力度不足，其他部門感覺不到信息披露的重要性有關(guān)。倘若公司上下都認(rèn)識(shí)到信息披露的嚴(yán)肅性、重要性，則自然不敢對(duì)董秘辦的要求掉以輕心。

（二）公司高層和董事會(huì)秘書在重大事項(xiàng)的信息披露權(quán)限尚待厘清

《披露辦法》規(guī)定董事會(huì)秘書負(fù)責(zé)辦理上市公司信息對(duì)外公布等相關(guān)事宜。除監(jiān)事會(huì)公告外，上市公司披露的信息應(yīng)當(dāng)以董事會(huì)公告的形式發(fā)布。實(shí)踐中，董事會(huì)秘書在不同公司的地位或高或低，甚至不必然是董事或高級(jí)管理人員。其一方面作為信息披露“出口”的把關(guān)人，地位關(guān)鍵，但另一方面在公司權(quán)力體系中并不必然處在重要的位置。對(duì)于重大信息披露的事項(xiàng)，實(shí)際上必須等待公司高層領(lǐng)導(dǎo)的意旨。

故而，法律規(guī)則的改進(jìn)中可以考慮是否明確董事會(huì)秘書的地位，如必須由執(zhí)行董事或副總裁/副總經(jīng)理級(jí)別的人士擔(dān)任，同時(shí)厘清董事會(huì)秘書的責(zé)任，即究竟只是公司的職員，還是在一定程度上是市場(chǎng)投資者利益的受托人。在董事會(huì)秘書和董事會(huì)、董事長(zhǎng)意志齟齬的極端情形中，董事會(huì)秘書有無權(quán)限為了市場(chǎng)投資者利益直接決定進(jìn)行信息披露？這都需要法律法規(guī)予以澄清。

三、具體操作：若干環(huán)節(jié)銜接性有待提高

（一）信息重大性的主客觀標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不明晰

重大性是決定有關(guān)信息是否應(yīng)當(dāng)被披露、不披露是否會(huì)造成法律責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)。《證券法》第67、75條在界定重大事件和內(nèi)幕信息時(shí)，采用的是客觀標(biāo)準(zhǔn)，即可能對(duì)上市公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響。

與之類似采用客觀標(biāo)準(zhǔn)的是：2007年《披露辦法》第30條對(duì)臨時(shí)報(bào)告的要求；2007年8月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》第一點(diǎn)：上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)“公平地向所有投資者披露可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，以使所有投資者均可以同時(shí)獲悉同樣的信息，不得有選擇性地、提前向特定對(duì)象單獨(dú)泄露。特定對(duì)象包括（但不限于）從事證券投資、證券分析、咨詢及其他證券服務(wù)業(yè)的機(jī)構(gòu)、個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人等”。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年最新修訂）第38條：“上市公司籌劃、實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)公平地向所有投資者披露可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息（以下簡(jiǎn)稱股價(jià)敏感信息），不得有選擇性地向特定對(duì)象提前泄露”。

但其他一些證監(jiān)會(huì)規(guī)章卻采用的是影響投資者決策的主觀標(biāo)準(zhǔn)。如2006年《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第54條、2006年《上市公司證券公開發(fā)行管理辦法》第52條、2007年《披露辦法》第11條和第19條、2008年《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第33條均規(guī)定：凡對(duì)投資者投資決策有重大影響的信息，上市公司均應(yīng)充分披露。2011年《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》第9條：信息披露義務(wù)人在信息披露文件中或者通過其他信息發(fā)布渠道、載體，作出不完整、不準(zhǔn)確陳述，致使或者可能致使投資者對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定構(gòu)成所披露的信息有誤導(dǎo)性陳述的信息披露違法行為。第12條：認(rèn)定信息披露違法行為的客觀方面通常要考慮所涉及事項(xiàng)對(duì)投資者投資判斷的影響大小。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》系列也是以對(duì)投資者投資決策有重大影響為披露標(biāo)準(zhǔn)。

有學(xué)者認(rèn)為，影響投資者決策標(biāo)準(zhǔn)適用于所有信息的正面披露，影響市場(chǎng)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)則適用于是否發(fā)布臨時(shí)報(bào)告。⑥曾洋編著：《證券法學(xué)》，南京大學(xué)出版社2008年版，第219頁。換言之，在日常交易中，信息披露的目的是為投資者提供決策依據(jù)，故信息的重大性應(yīng)取決于其對(duì)投資者買賣判斷的作用力，但在市場(chǎng)交易受到特殊事件影響時(shí)，內(nèi)幕信息的知情人等公司內(nèi)部人在決定是否需要及時(shí)公布信息或戒絕交易時(shí)，不必考慮自身如果是理性投資者時(shí)，投資決策是否會(huì)被影響，而應(yīng)當(dāng)考慮外部市場(chǎng)價(jià)格是否會(huì)在此等信息公開時(shí)受到重大影響（包括非理性投資者的恐慌性拋盤造成的影響）。在此，法條的重點(diǎn)是通過內(nèi)外部人信息占有上的平等，來體現(xiàn)法律的公平性。在判定內(nèi)幕交易者等的違法所得或民事賠償責(zé)任時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)也更為方便用于計(jì)算。

不過，總體而言，主觀標(biāo)準(zhǔn)和客觀標(biāo)準(zhǔn)的差異不必被絕對(duì)化。所以，在適用時(shí)還是可能造成混淆和產(chǎn)生不確定性，故值得注意。相對(duì)來說，由于中國(guó)的證券市場(chǎng)尚不夠成熟，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)并不準(zhǔn)確，“對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響”如何認(rèn)定更為困難，也容易在執(zhí)法中造成行政肆意。故本文更贊同主觀標(biāo)準(zhǔn)。

但是，對(duì)“對(duì)投資者作出投資決策有重大影響”標(biāo)準(zhǔn)的含義需要明確。因?yàn)閷?duì)此至少有兩種解釋。一種是對(duì)普通、理性的外部投資者根據(jù)公開的對(duì)證券發(fā)行人和行業(yè)的一般理解而認(rèn)為的對(duì)投資決策有重大影響的信息。美國(guó)最高法院1976年在著名的TSC案判決中已明確了正確的標(biāo)準(zhǔn)是：就一個(gè)“理性的投資者”看來，“該信息的存在極有可能將會(huì)對(duì)市場(chǎng)上已有的總體公開信息帶來重大改變”。⑦TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 有關(guān)評(píng)述見Jeffrey Davis, Materiality and SEC Disclosure Filings, 24 SEC. REG. L.J. 180 (1996).此規(guī)則也已經(jīng)成為主流國(guó)家共識(shí)。

從文義看，也不能排除另一種解釋，即特定投資者結(jié)合自身知識(shí)水平、心態(tài)而認(rèn)為的對(duì)投資決策有重大影響的信息。為了避免無知投資者據(jù)此條來“維權(quán)”生事，似宜通過更清楚的法條來表述。在自作聰明的市場(chǎng)維權(quán)者開始慣于通過尋章摘句地解讀規(guī)則文本來主張自身權(quán)利的今天，非專業(yè)人士看得似懂非懂，而且確實(shí)能作出兩種以上解讀的狀態(tài)是最不適宜、最易于引發(fā)糾紛的。

（二）過于重視股價(jià)異動(dòng)的影響，為上市公司施加了不必要的披露義務(wù)，反而可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)

一般認(rèn)為，通過臨時(shí)報(bào)告等制度，信息披露法已經(jīng)確立的一項(xiàng)原則是“證券重大相關(guān)信息應(yīng)該及時(shí)披露”。在法理上，對(duì)證券信息的重大性、相關(guān)性之判定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)有了較為成熟的認(rèn)識(shí)。但實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)通過《披露辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011年最新修訂，以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》）等規(guī)章又發(fā)展出了另一條標(biāo)準(zhǔn)（由之也影響了交易所制定的規(guī)則）。其原則上要求股票交易價(jià)格有異常波動(dòng)就披露，不論股價(jià)異動(dòng)的原因是否為公司所知，不論相關(guān)信息是否成熟、確定。這不符合Basic案等境外經(jīng)典判例確立的對(duì)應(yīng)當(dāng)披露的信息重大性判定標(biāo)準(zhǔn)的一般法理認(rèn)識(shí)，也加大了我國(guó)上市公司的披露負(fù)擔(dān)，并由于釋放了不確定、不成熟的信息，而可能增加市場(chǎng)波動(dòng)。對(duì)于未達(dá)到重大性披露標(biāo)準(zhǔn)的信息，公司應(yīng)有更多權(quán)利來自主決定是否披露，而不應(yīng)受外部交易有無異動(dòng)的影響。對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的治理應(yīng)通過其他綜合途徑。⑧參見繆因知：《論股價(jià)異動(dòng)時(shí)不必強(qiáng)求公司披露》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015第7期。

（三）對(duì)公司子公司、關(guān)聯(lián)公司的披露不充分

《披露辦法》第33條規(guī)定：上市公司控股子公司、參股公司的重大事件，可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的，上市公司應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)。但實(shí)際調(diào)研中，不少投資者指出即便是在定期報(bào)告中，對(duì)子公司、關(guān)聯(lián)公司，特別是屬于利潤(rùn)、收入主要來源的公司披露不充分，導(dǎo)致對(duì)上市公司的價(jià)值難以作出判斷。

例如，2010～2013年中央企業(yè)下屬上市公司長(zhǎng)航油運(yùn)連續(xù)四年虧損，其業(yè)績(jī)一直受到新加坡子公司長(zhǎng)航油運(yùn)(新加坡)有限公司的大幅拖累。長(zhǎng)航油運(yùn)《2013年度非經(jīng)營(yíng)性資金占用及其他關(guān)聯(lián)資金往來情況匯總表》顯示，長(zhǎng)航油運(yùn)(新加坡)有限公司2013年年末占用母公司資金余額高達(dá)31.24億元，核算的會(huì)計(jì)科目為“其他應(yīng)收款”。但新加坡子公司歷年都沒有公開過賬目，其實(shí)是筆“糊涂賬”，可能存在利益輸送嫌疑。⑨勞佳迪：《長(zhǎng)油死局 一家A股央企的“意外死亡”》，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2014年5月6日。

（四）和銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)不夠有效，對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保等事項(xiàng)難以有效掌控

上市公司特別是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的公司隱瞞對(duì)外擔(dān)保和互相擔(dān)保的情形是證券市場(chǎng)中的一個(gè)痼疾。例如，2006年10月，上市公司河北寶碩股份公司債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，后被查實(shí)在2001～2006年間有數(shù)十起未按規(guī)定披露控股股東及關(guān)聯(lián)方占用資金事項(xiàng)、未按規(guī)定披露為其他公司提供擔(dān)保事項(xiàng)。⑩中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（河北寶碩股份有限公司、周山、閆海清等10名責(zé)任人）（［2014］69號(hào)）。與之有著互保關(guān)系的“河北圈”公司紛紛爆出侵占公司資產(chǎn)、巨額擔(dān)保等治理丑聞。如“河北圈”的重要成員之一東盛科技股份有限公司（后為ST東盛）被證監(jiān)會(huì)確認(rèn)2002年至2006年期間未按規(guī)定披露將資金提供給控股股東及其他關(guān)聯(lián)方使用，未按規(guī)定披露對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)達(dá)十幾億元。?中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（東盛科技股份有限公司等）。http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201007/t20100728_182996. htm。證監(jiān)會(huì)2013年年報(bào)披露工作檢查中，上市公司未按規(guī)定披露擔(dān)保事項(xiàng)仍然是一個(gè)突出問題。?證監(jiān)會(huì)：《上市公司2013年年報(bào)披露相關(guān)情況》，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201405/ t20140529_255110.html。

不披露對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)是較為明顯的違法行為，《證券法》第67條規(guī)定“公司訂立重要合同，而該合同可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響”的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重大事件臨時(shí)公告，這實(shí)際上已經(jīng)把重大擔(dān)保涵蓋在內(nèi)。2005年11月銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》（以下簡(jiǎn)稱《擔(dān)保通知》）第一點(diǎn)則明確規(guī)定“上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)審議批準(zhǔn)的對(duì)外擔(dān)保，必須在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露報(bào)刊上及時(shí)披露，披露的內(nèi)容包括董事會(huì)或股東大會(huì)決議、截止信息披露日上市公司及其控股子公司對(duì)外擔(dān)保總額、上市公司對(duì)控股子公司提供擔(dān)保的總額”。?后來頒布的2007年《披露辦法》也明確把“對(duì)外提供重大擔(dān)保”列為了應(yīng)當(dāng)披露的重大事項(xiàng)。

但擔(dān)保主要發(fā)生在公司之間的一對(duì)一關(guān)系中，擔(dān)保信息的外部可查性較弱。特別是信用擔(dān)保，不涉及當(dāng)期的資產(chǎn)和負(fù)債、不會(huì)形成會(huì)計(jì)記錄，近乎“無形”。其他類型的擔(dān)保也只是被認(rèn)定為“重要事項(xiàng)”，以財(cái)務(wù)報(bào)表附注的形式由公司財(cái)務(wù)報(bào)告在表外披露。?參見賈婷婷：《淺議我國(guó)上市公司擔(dān)保信息披露制度的完善：以證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)作為視角》，載《金融法苑》第83輯（2011），第70頁。即便上市公司（特別是不經(jīng)過股東大會(huì)時(shí)）作出了擔(dān)保，如果有意進(jìn)行信息隱瞞，則證監(jiān)會(huì)和交易所也難以發(fā)現(xiàn)，這導(dǎo)致違規(guī)擔(dān)保造成的信息披露違法行為居高不下。

表1 中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰公告處罰上市公司擔(dān)保信息披露問題統(tǒng)計(jì)表?同注?，第68頁。

從制度上講，證監(jiān)會(huì)早就開始探索和銀行業(yè)監(jiān)督管理部門進(jìn)行合作，以改變面對(duì)擔(dān)保信息掌握不全的被動(dòng)局面。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)掌握了較為詳盡的關(guān)于借款人和擔(dān)保人的信息，并進(jìn)行了登記和數(shù)據(jù)庫建設(shè)。1997年中國(guó)人民銀行《銀行信貸登記咨詢管理辦法（試行）》開始建立全國(guó)“銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)”，由借款人在所在地人民銀行分支機(jī)構(gòu)建立信貸檔案，登記財(cái)務(wù)狀況和其他資信內(nèi)容，并統(tǒng)一頒發(fā)貸款卡；金融機(jī)構(gòu)憑貸款卡向人民銀行查詢借款人的資信情況，將信貸信息輸入人民銀行數(shù)據(jù)庫。這一數(shù)據(jù)庫包含了所有借款人的財(cái)務(wù)狀況、訴訟狀況、對(duì)外擔(dān)保狀況、欠息狀況等資信信息。2005年12月，中國(guó)人民銀行《關(guān)于企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫試運(yùn)行有關(guān)問題的通知》將銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)逐步升級(jí)為全國(guó)統(tǒng)一的“企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫”（2006年完成新老系統(tǒng)切換），其規(guī)定“境內(nèi)借款人和擔(dān)保人向金融機(jī)構(gòu)申辦非個(gè)人信貸業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)先在當(dāng)?shù)氐娜嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)申領(lǐng)貸款卡”。“經(jīng)人民銀行許可的金融機(jī)構(gòu)可以同時(shí)使用企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)查詢借款人信用信息。金融機(jī)構(gòu)查詢借款人信用信息必須得到借款人的授權(quán)。金融機(jī)構(gòu)查詢的借款人信用信息主要應(yīng)以在銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中的查詢結(jié)果為主。”“人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)可以同時(shí)查詢企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中借款人和金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息。”

《擔(dān)保通知》規(guī)定“上市公司在辦理貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提交《公司章程》、有關(guān)該擔(dān)保事項(xiàng)董事會(huì)決議或股東大會(huì)決議原件、刊登該擔(dān)保事項(xiàng)信息的指定報(bào)刊等材料”。銀行“及時(shí)將貸款、擔(dān)保信息登錄征信管理系統(tǒng)”，審核“上市公司對(duì)外擔(dān)保履行信息披露義務(wù)的情況”。“中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)與中國(guó)銀監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，實(shí)施信息共享，共同建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，共同加大對(duì)上市公司隱瞞擔(dān)保信息、違規(guī)擔(dān)保和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)放貸款等行為的查處力度，依法追究相關(guān)當(dāng)事人的法律責(zé)任。”

但實(shí)踐中，似乎證監(jiān)會(huì)對(duì)銀監(jiān)會(huì)掌握的系統(tǒng)的使用效率并不高，其發(fā)現(xiàn)上市公司隱瞞對(duì)外擔(dān)保信息的辦法一般只包括：?同注?，第70～71頁。

（1）通過年報(bào)披露的情況倒推臨時(shí)報(bào)告的披露是否及時(shí)。但公司刻意隱瞞時(shí)，臨時(shí)報(bào)告和定期報(bào)告會(huì)均不披露對(duì)外擔(dān)保。

（2）根據(jù)平時(shí)掌握的資料審查年報(bào)有無遺漏。但上市公司日趨繁多、定期報(bào)告提交時(shí)間集中、臨時(shí)報(bào)告層出不窮，監(jiān)管部門要以此“大海撈針”，人力物力不敷使用。

（3）通過證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)約談審計(jì)師以及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)外擔(dān)保未及時(shí)披露的情況。但這有一定的隨機(jī)性、盲目性。

（4）在相關(guān)公司出現(xiàn)問題之后對(duì)為其提供擔(dān)保的公司展開詳盡調(diào)查。這為時(shí)已晚，與上市公司對(duì)外擔(dān)保信息披露制度設(shè)立的初衷大相徑庭，處罰可以起到懲罰和一定的威懾作用，但對(duì)于違規(guī)擔(dān)保的防范作用卻十分有限。其作為被動(dòng)的事后追究機(jī)制，最多只能亡羊補(bǔ)牢，而不能事前防范正在累積的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至是局部性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

究其原因，在于銀行和銀監(jiān)會(huì)重視程度不夠。銀行在對(duì)上市公司放貸時(shí)，可能會(huì)關(guān)注公司對(duì)外擔(dān)保的情況。但上市公司違反本公司章程的規(guī)定對(duì)外進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，債權(quán)人銀行并不一定有義務(wù)對(duì)擔(dān)保人自身章程中的限制有所了解。即便擔(dān)保合同被認(rèn)定為無效，其過錯(cuò)和責(zé)任分擔(dān)程度總是要低于擔(dān)保人。銀行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)心維護(hù)銀行債權(quán)人利益，避免壞賬風(fēng)險(xiǎn)，故不會(huì)熱衷于剔除不合格的擔(dān)保人，而總是希望可以擴(kuò)大擔(dān)保人范圍。即便上市公司章程設(shè)定的擔(dān)保總額、單項(xiàng)擔(dān)保限額、擔(dān)保審批權(quán)限（屬于股東大會(huì)還是董事會(huì)）等被輸入信用基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫，也很難引起銀行和銀監(jiān)會(huì)足夠的重視。

故而，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的安全，同時(shí)也減少信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在推動(dòng)證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保加強(qiáng)協(xié)作、信息共享的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)允許證監(jiān)會(huì)扮演更為積極主動(dòng)的角色，令《擔(dān)保通知》落到實(shí)處。如在擔(dān)保人為上市公司時(shí)，信息系統(tǒng)自動(dòng)抄報(bào)給證監(jiān)會(huì)和證券交易所；?有研究者提出了內(nèi)容更為繁雜的信息分享機(jī)制，同注?，第74頁。但筆者認(rèn)為證券監(jiān)管部門需要的信息只是上市公司有無發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的事實(shí)，其他信息如債權(quán)人方面的信息不宜過多開放給證券監(jiān)管部門。或授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)可以和人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)一樣同時(shí)查詢企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中擔(dān)保人等的信息（獲取的借款人信用信息，當(dāng)然也不得向第三方透露）。2009年《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于開放企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫查詢服務(wù)的通知》已經(jīng)對(duì)銀監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)開放了查詢服務(wù)，并規(guī)定了合規(guī)和保密的義務(wù)，包括“銀監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)查詢企業(yè)征信系統(tǒng)獲得的信息和匯總數(shù)據(jù)，不作為對(duì)監(jiān)管對(duì)象的處罰依據(jù)，不構(gòu)成對(duì)抗第三方的證據(jù)，不對(duì)外泄露、引用和公布，不得向第三方提供”。“人民銀行定期向銀監(jiān)會(huì)逐筆提供銀監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)的查詢記錄，為銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)查詢管理工作提供幫助。”類似便利也可以考慮向證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)提供。

這樣，證券監(jiān)管部門對(duì)擔(dān)保超限的上市公司不僅可以迅速地進(jìn)行調(diào)查。對(duì)于累計(jì)對(duì)外擔(dān)保額及比例未超過公司章程的規(guī)定，但是對(duì)外擔(dān)保比例較高的公司（這一比例可以由證監(jiān)會(huì)確定），信用信息數(shù)據(jù)庫維護(hù)者也可提醒證監(jiān)會(huì)，以便重點(diǎn)關(guān)注此公司的信息披露文件。作為利益交換，證監(jiān)會(huì)和交易所也可將對(duì)上市公司的處罰和公開譴責(zé)信息輸入人民銀行數(shù)據(jù)庫。

（五）紙質(zhì)披露媒體刊載的信息量大、字體小，流于形式。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)日常化的大背景下的信息披露渠道安排尚缺乏系統(tǒng)的思考

現(xiàn)在上市公司日趨增多，各類公告日趨繁多。一方面，作為傳統(tǒng)披露載體的“四大報(bào)”?傳統(tǒng)上，深交所承認(rèn)的指定披露媒體是三大報(bào)（《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》），而上交所承認(rèn)的指定信息披露媒體是四大報(bào)（包括《證券日?qǐng)?bào)》），見上交所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第二號(hào)》。但證監(jiān)會(huì)也明確四大報(bào)及其下屬網(wǎng)站是創(chuàng)業(yè)板的信息披露指定平臺(tái)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200909/t20090921_164641.html。不堪重負(fù)，只能通過增加版面、縮小字體來應(yīng)對(duì)；另一方面，由于閱讀便利性、便捷性的降低，一般投資者和機(jī)構(gòu)投資者都不再將之作為主要的信息獲取渠道，而更多的借助互聯(lián)網(wǎng)方式來獲取信息。

事實(shí)上，《證券法》只規(guī)定“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布”，并未明確一定得是紙質(zhì)媒體。進(jìn)行相關(guān)的轉(zhuǎn)變并無法律上的障礙。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)已經(jīng)有“摘要上報(bào)，全文上網(wǎng)”的做法，如《重組辦法》第21條“上市公司應(yīng)當(dāng)在至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊公告董事會(huì)決議、獨(dú)立董事的意見和重大資產(chǎn)重組報(bào)告書摘要，并應(yīng)當(dāng)在證券交易所網(wǎng)站全文披露重大資產(chǎn)重組報(bào)告書及相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的報(bào)告或者意見”，下一步可以過渡到報(bào)紙上僅刊登目錄或有關(guān)意見的結(jié)論。

四、權(quán)限劃分：部分執(zhí)法規(guī)則涉嫌越權(quán)

（一）將對(duì)特殊主體的罰則泛化為針對(duì)一般主體

《披露辦法》第66條規(guī)定：“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人泄露上市公司內(nèi)幕信息，或者利用內(nèi)幕信息買賣證券及其衍生品種，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照《證券法》第201條、第202條處罰。”

這一條和《證券法》相關(guān)條文其實(shí)都是內(nèi)幕交易禁止制度，刪去并不影響信息披露執(zhí)法，而保留卻會(huì)引發(fā)爭(zhēng)議。清華大學(xué)課題組明確批評(píng)此條擴(kuò)大了內(nèi)幕交易主體的范圍，在文義上把無意中獲得內(nèi)幕信息并交易者也列入了處罰范圍，在法理上缺乏依據(jù)。?清華大學(xué)課題組：《證券交易法律制度完善研究》，載《證券法苑》第十卷，法律出版社2014年版，第245頁。此條存在不當(dāng)擴(kuò)大上位法適用范圍的問題。

《證券法》第201條是對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員的規(guī)制，而第202條是需要認(rèn)定內(nèi)幕信息和內(nèi)幕信息知情人的存在后才可執(zhí)法，《披露辦法》第66條規(guī)定“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人”都可“按照《證券法》第201條、第202條處罰”，是把針對(duì)特殊主體的《證券法》規(guī)定直接擴(kuò)展為對(duì)一般主體了，明顯越權(quán)。

類似的，《重組辦法》第57條規(guī)定“任何知悉重大資產(chǎn)重組信息的人員在相關(guān)信息依法公開前，泄露該信息、買賣或者建議他人買賣相關(guān)上市公司證券、利用重大資產(chǎn)重組散布虛假信息、操縱證券市場(chǎng)或者進(jìn)行欺詐活動(dòng)的，依照《證券法》第202條、第203條、第207條予以處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。”

但《證券法》第202、203條是針對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的責(zé)任，第207條是針對(duì)第78條第2款的責(zé)任條款，即證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)的責(zé)任，用來比照“任何知悉重大資產(chǎn)重組信息的人員”的活動(dòng)，不甚妥當(dāng)。

《披露辦法》第67條規(guī)定：“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人編制、傳播虛假信息擾亂證券市場(chǎng)；媒體傳播上市公司信息不真實(shí)、不客觀的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照《證券法》第206條處罰。

在證券及其衍生品種交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照《證券法》第207條處罰。”

此條也有過分?jǐn)U權(quán)之嫌，《證券法》第206、207條分別針對(duì)第78條第1、2、3款。《證券法》第78條規(guī)定：“禁止國(guó)家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券市場(chǎng)信息必須真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)。”所涉及的都是特定主體。盡管現(xiàn)實(shí)生活中，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，普通人也可能發(fā)出對(duì)市場(chǎng)具有誤導(dǎo)作用的陳述，但畢竟一來此類案例還為數(shù)甚少，二來法條本身限定得較明確。故證監(jiān)會(huì)不宜輕易把處罰對(duì)象擴(kuò)充為“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人”，也不宜把《證券法》中的“傳播媒介”擴(kuò)充到所謂自媒體身上。

此外，有的監(jiān)管措施實(shí)際上較為嚴(yán)重，如《披露辦法》第59條規(guī)定的董事、監(jiān)事、高管為不適當(dāng)人選之認(rèn)定，近似于吊銷執(zhí)業(yè)資格，應(yīng)當(dāng)由法律法規(guī)而不是規(guī)章來明確。

（二）越權(quán)干涉新聞業(yè)

《披露辦法》第56條規(guī)定：“媒體應(yīng)當(dāng)客觀、真實(shí)地報(bào)道涉及上市公司的情況，發(fā)揮輿論監(jiān)督作用。任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的上市公司信息。違反前兩款規(guī)定，給投資者造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”第68條規(guī)定：“涉嫌利用新聞報(bào)道以及其他傳播方式對(duì)上市公司進(jìn)行敲詐勒索的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，向有關(guān)部門發(fā)出監(jiān)管建議函，由有關(guān)部門依法追究法律責(zé)任。”

這兩條嚴(yán)重不妥。媒體報(bào)道是關(guān)于言論自由、新聞自由的憲法性權(quán)利。媒體監(jiān)督對(duì)于揭發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)弊案功不可沒，在不少場(chǎng)合中，專業(yè)媒體曝光先行于證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。一般法理亦認(rèn)為：為了保障輿論監(jiān)督的及時(shí)性，只要媒體報(bào)道時(shí)不具有惡意或放任的心態(tài)，即便報(bào)道內(nèi)容有所失實(shí)，也不必承擔(dān)法律責(zé)任。

根據(jù)《證券法》第206條，證監(jiān)會(huì)固然有權(quán)對(duì)包括媒體在內(nèi)的相關(guān)主體“編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)”（《證券法》第78條第1款）行為進(jìn)行處罰，但證監(jiān)會(huì)并非新聞主管機(jī)構(gòu)，既無專業(yè)能力，也無權(quán)限代替法院或有關(guān)部門對(duì)媒體是否“客觀、真實(shí)地報(bào)道”、是否“涉嫌”“進(jìn)行敲詐勒索”作出判斷和管理。

傳媒的主要功能是令社會(huì)對(duì)某一事項(xiàng)發(fā)生關(guān)注，且媒體只能從外部進(jìn)行觀察推斷，而不可能掌握對(duì)報(bào)道主體所有真實(shí)準(zhǔn)確的信息，故媒體報(bào)道無法完全準(zhǔn)確是正常的。新聞應(yīng)當(dāng)追求的“客觀、真實(shí)”就像民事訴訟中的“法律真實(shí)”一樣，只應(yīng)當(dāng)是受到初步證據(jù)支持的、表現(xiàn)出來的真實(shí)，而非全能上帝之眼下的“客觀真實(shí)”。如對(duì)此缺乏深刻理解，就容易誤判“虛假信息”。證監(jiān)會(huì)在此問題上并無特殊的鑒別力，允許其提出監(jiān)管建議函，只會(huì)造成變相的以權(quán)勢(shì)壓人，甚至成為掩蓋證券市場(chǎng)弊案的合謀人。

故第56條第1款可以直接刪去，雖然其表述并無不當(dāng)，但不屬于證監(jiān)會(huì)的職權(quán)范圍。第3款中的賠償責(zé)任是民事責(zé)任，證監(jiān)會(huì)無權(quán)設(shè)定。如果證監(jiān)會(huì)的理解是“依照有關(guān)法律等來確定”，則疊床架屋、多此一舉。第68條應(yīng)刪去，其在邏輯上本身就有問題，既然只是“涉嫌”，則應(yīng)當(dāng)調(diào)查，而不是徑行“責(zé)令改正”。如該條確需保留，則至少應(yīng)當(dāng)明確只有經(jīng)證監(jiān)會(huì)主席簽發(fā)同意，才可以向中宣部、新聞出版總署等發(fā)出監(jiān)管建議函，而非任意下屬部門和派出機(jī)構(gòu)均有權(quán)發(fā)函襲擾。

（三）干涉公司治理內(nèi)部

證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》（2014年修訂，以下簡(jiǎn)稱《收購辦法》）第60條規(guī)定：“上市公司實(shí)際控制人及受其支配的股東未履行報(bào)告、公告義務(wù)，拒不履行第58條規(guī)定的配合義務(wù)，或者實(shí)際控制人存在不得收購上市公司情形的，上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)拒絕接受受實(shí)際控制人支配的股東向董事會(huì)提交的提案或者臨時(shí)議案，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、派出機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)告。中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令實(shí)際控制人改正，可以認(rèn)定實(shí)際控制人通過受其支配的股東所提名的董事為不適當(dāng)人選；改正前，受實(shí)際控制人支配的股東不得行使其持有股份的表決權(quán)。上市公司董事會(huì)未拒絕接受實(shí)際控制人及受其支配的股東所提出的提案的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以認(rèn)定負(fù)有責(zé)任的董事為不適當(dāng)人選。”

類似的規(guī)定“收購人不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán)”的還有第75、76、77條。此些條文的制定可謂用心良苦，為的是督促上市公司實(shí)際控制人及受其支配的股東配合上市公司進(jìn)行披露。但此類規(guī)定的法律措施的合法性卻似乎有所不足。即便認(rèn)為證監(jiān)會(huì)有權(quán)認(rèn)定相關(guān)董事是否為適當(dāng)人選，證監(jiān)會(huì)也無權(quán)直接對(duì)上市公司董事會(huì)和股東之間的關(guān)系作出指令，如是否接受股東提案或者臨時(shí)議案。因?yàn)檫@涉及民事關(guān)系，而非行政管理關(guān)系。即便認(rèn)為信息披露不是行政管理性的義務(wù)，而是民事性義務(wù)。權(quán)益變動(dòng)的披露義務(wù)最多是股份購買中的附隨義務(wù)，很難推導(dǎo)出由此獲得的股份不應(yīng)當(dāng)具有表決權(quán)的結(jié)論。

受實(shí)際控制人支配的股東在實(shí)際控制人改正前行使其持有股份的表決權(quán)的，證監(jiān)會(huì)無權(quán)認(rèn)定該權(quán)利行使不產(chǎn)生民事法律效力。如果該股東訴至法院，要求確認(rèn)其股份表決權(quán)有效，法院不可能依照《收購辦法》等規(guī)章而駁回其訴訟請(qǐng)求。雖然實(shí)踐中，上市公司股東畏于證監(jiān)會(huì)的權(quán)勢(shì)，而不太會(huì)將糾紛訴至法院，但其中的法律原理并沒有發(fā)生變化。故對(duì)相關(guān)不披露情形還是宜通過加大行政責(zé)任追究來解決。

再如，《重組辦法》第16條規(guī)定：“上市公司及交易對(duì)方聘請(qǐng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)立即與所聘請(qǐng)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)簽署保密協(xié)議。”此條的用意自然是好的，但卻有管得過細(xì)之嫌。保密協(xié)議的簽訂屬于民事法律行為，不必由行政機(jī)關(guān)來規(guī)定。證監(jiān)會(huì)可以自行規(guī)定上市公司、交易對(duì)方和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的保密義務(wù)，并在其不履行義務(wù)時(shí)追究其行政責(zé)任。但民事主體之間是否簽訂保密協(xié)議、簽訂之后是否依約履行，不需要行政機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，違反此約定時(shí)也難以由行政機(jī)構(gòu)來追究其合同責(zé)任。事實(shí)上，《重組辦法》也未曾規(guī)定不簽署保密協(xié)議的法律后果，使得此條淪為號(hào)召性條款。

（四）越權(quán)就民事權(quán)利行使作出規(guī)定

《收購辦法》第58條規(guī)定：“上市公司實(shí)際控制人及受其支配的股東，負(fù)有配合上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露有關(guān)實(shí)際控制人發(fā)生變化的信息的義務(wù)；實(shí)際控制人及受其支配的股東拒不履行上述配合義務(wù)，導(dǎo)致上市公司無法履行法定信息披露義務(wù)而承擔(dān)民事、行政責(zé)任的，上市公司有權(quán)對(duì)其提起訴訟。”上市公司是否有權(quán)對(duì)不履行配合信息披露的實(shí)際控制人提起民事訴訟，并不可由證監(jiān)會(huì)規(guī)定。規(guī)定公司可起訴實(shí)際控制人，在實(shí)踐中并不十分可行。

證監(jiān)會(huì)多年來工作成就卓著，但客觀上也難免有種種“發(fā)展中的問題”。?參見繆因知：《中國(guó)證券監(jiān)管中的不足、成因與改進(jìn)》，載《安徽大學(xué)法律評(píng)論》2011年第2輯。繆因知：《政府性證券監(jiān)管批判及與民事訴訟之權(quán)衡》，載《交大法學(xué)》2015年第1期。論述證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則的不足，主旨并非在于責(zé)備，而是希望能通過規(guī)則的改進(jìn)，優(yōu)化監(jiān)管、促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者、被監(jiān)管者和投資者的和諧共生。

**作者簡(jiǎn)介：繆因知，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授。