營運資本與公司綜合治理對公司價值影響研究

楊招軍　孫雯婷　甘柳

摘 要 拓展Faulkender 和Wang（2006）模型，引入公司綜合治理水平變量，分析了公司綜合治理水平和營運資本對公司價值的影響.運用我國A股市場2008～2013年數據進行實證，證實公司綜合治理水平與營運資本對企業價值影響顯著；邊際營運資本價值小于邊際現金價值，企業在現有營運資本水平下增加營運資本投資，將降低企業超額收益率，減少企業投資價值；商業性企業比工業性企業、高治理效率企業比低治理效率企業、受融資約束企業比不受融資約束企業具有更高的邊際營運資本價值.

關鍵詞 營運資本；公司綜合治理；融資約束；公司價值

中圖分類號 F830.9 文獻標識碼 A

1 引 言

隨著2007年金融危機的爆發，我國沿海大量企業面臨流動性短缺問題，企業資金周轉出現困難，大批訂單違約，我國出口總量在2009年出現了十年來首次下跌.流動性主要有兩種類型：資產流動性和資金流動性.資產流動性是指能夠快速購買或出售證券，而不會對價格產生嚴重影響；資金流動性是指當負債到期時，企業的資金不足以償還負債、同時也無法在短期內募集額外資金的風險，這兩類的流動性相互依存.營運資本的管理對企業應對流動性風險能力、提高盈利水平至關重要，Howorth和Westhead（2003）[1]證實，為了達到企業價值最大化，企業必須追求最優的營運資本水平.Eugene F.Brigham與Scott Besley[2]對廣義的營運資本給出了如下定義，企業的短期資產，如現金、其他貨幣資金、存貨以及應收賬款.狹義的營運資本，是指流動資產減去流動負債的余額，即長期負債支持的流動資產金額，本文所指的營運資本為狹義的營運資本.

Modigliani and Miller（1958）[3]提出完美市場中，企業的資本結構與企業價值無關，及管理者的財務決策對企業價值沒有影響.現代股份制公司的二元結構導致所有權和經營權的分離，根據理性經濟人假說，經營者追求的是自身利益的最大化，而非股東權益的最大化.Zhou和Wang（2000）[4]發現委托人的缺位以及代理人權力濫用是國有企業主要的代理沖突.同時，不同股東之間也存在著利益沖突，控股股東為謀取自身利益轉移企業資源而犧牲小股東權益，即“公司隧道效應”.良好的公司綜合治理水平能夠權衡各方利益，形成良好的激勵機制，提高企業價值.劉銀國、朱龍（2000）[5]對2009 年部分滬深兩市上市公司實證發現，公司治理水平的確影響著企業價值，且二者呈顯著的正相關關系，治理水平較高的公司，投資者愿意為治理狀況好的公司支付較高的溢價，從而進而提高了公司價值.

2014年11月，第21屆APEC財長會議提出“為中小企業和個人提供安全、高效、低成本和普惠融資服務……，鼓勵成員改善中小企業創新的融資環境”.同月，央行下調金融機構人民幣貸款基準利率，意在針對性地引導社會融資成本下行，緩解企業融資成本高的問題.可見融資環境對企業的發展至關重要.Faulkender 和Wang（2006）[6]研究發現融資約束對企業現金價值有重要影響.韓立巖、劉博研（2011）[7]在Faulkender 和Wang（2006）基礎上，增加了不確定性和公司治理水平兩個變量，對我國A股市場1999-2006年的數據研究發現，投資者對受融資約束企業的現金價值給予更高評價.

綜上所述，營運資本、公司綜合治理水平和融資環境對企業價值影響重大.國內外學者對營運資本和企業價值開展了一系列實證研究.Kieschnick、LaPlante 和Moussawi（2009）[8]首次將Faulkender 和Wang（2006）的方法運用到營運資本和企業價值關系的研究中，邊際營運資本的投資將降低企業價值，受融資約束企業比不受融資約束企業下降更多.Juliano Riberio de Almeida 和 William Eid Jr.（2014）[9]用Faulkender 和Wang（2006）的計量模型，分析了巴西市場上營運資本和企業價值的關系，證實在當前營運資本水平下，增加營運資本投資將會降低企業的盈利能力，減少企業的投資價值.國內對于營運資本和企業價值關系的研究較少，文獻主要側重營運資本自身的研究.汪平、閆甜（2010）[10]對制造業上市公司進行研究，證實了“零營運資本”的理論，得出企業的營運資本占用與企業現金流量的創造沒有關系.吳娜（2013）[11]將經濟周期理論加入到融資約束與營運資本的相機協同選擇機理進行研究，無融資約束公司對營運資本的調整速度比受融資約束企業慢.

本文的貢獻在于，1）改進白重恩等（2005）[12]的公司綜合治理水平評估框架，構建一個衡量公司綜合治理水平的替代變量，全面考慮公司治理的內外部機制，創造性地引入董事會會議頻率變量，彌補原有替代變量對董事會效率評價的空白，有效提高了主成分分析法下的因子累計方差.2）將公司綜合治理水平和企業營運資本納入到企業價值的研究框架中，拓展了Faulkender 和Wang（2006）通過考察美國上市公司年度超額收益率對企業現金價值的研究，對我國A股市場2008～2013年間的觀測值進行實證，證實了公司綜合治理水平、營運資本對公司價值影響顯著.3）根據“企業價值創造觀”進一步考察營運資本問題，比較了治理水平、企業類型、融資環境對邊際營運資本價值的影響.

2 研究假說

Deloof（2003）[13]對比利時1992～1996年的分析表明企業通過降低應收賬款周轉天數和降低存貨水平可以提高企業盈利能力，提高企業價值.“零營運資本（zero working capital，ZWC）”指通過高效率的管理，提高資產流動性，實現最低水平的流動資產占用，最終達到在流動資產上的零投資來提高企業績效.換一種角度，在原有營運資本水平上，增加營運資本，會降低企業收益水平.GarciaTeruel 和 MartinezSolano（2007）[14]表明，企業的盈利能力與現金周轉周期呈反比. 由此，本文提出假設1.endprint

假設1 在當前營運資本水平下，增加營運資本，將降低企業投資價值.

企業經營中，股東目標是使自己財富最大化，要求經營者以最大化的努力去完成這個目標；經營者的目標是增加報酬、增加閑暇時間、避免風險.隨著銷售的增加，經營者的報酬將得到提高，因此經營者有把公司擴大到超過最優規模的動機 （Kevin Murphy（1985））[15].代理成本的存在，使所有者和經營者存在一定程度的利益沖突.由于歷史原因，我國上市公司治理結構仍存在著股權集中度高、股權分裂、所有者缺位、流通股表決權受限、高管持股嚴重偏低等問題.良好的公司綜合治理水平能權衡各方利益，股東通過監督和鼓勵來協調經營者目標，提高企業價值.由此，本文提出假設2.

假設2 公司綜合治理水平對企業價值有顯著影響，高綜合治理水平企業的營運資本價值更高.

企業所處融資環境不同，作為抵御流動性風險的營運資本水平也會不同.鞠曉生（2013）[16]按照Hadlock & Pierce（2009）提出的SA指數法測量了企業的相對融資約束程度，發現企業受到的融資約束越嚴重，營運資本對創新的平滑作用越突出，對企業價值貢獻越大.由此，本文提出假設3.

假設3 受融資約束企業的營運資本價值高于不受融資約束企業的營運資本價值.

3 計量模型

本文主要參考Faulkender 和Wang（2006）、Kieschnick et al.（2009）混合估計模型（Pooled Regression Model），以超額收益率為因變量進行實證檢驗.超額收益率的計算采用Fama French 25組合投資方法[17]，實際收益率減基準收益率的差作為超額收益率，對組合每年更新一次，上述操能有效克服序列相關問題.

原模型的控制變量為主要影響企業價值的財務因子，具體如下：貨幣資金（C）增量，包括現金及現金等價物；息稅前利潤（EBIT）增量，由利潤總額加上利息支出所得；凈資產（NA）增量，由總資產減去貨幣資金所得；利息支出（I）增量；研發支出（RD）增量；支付的股利（D）增量；杠桿率（LEVER），即負債總額除以權益的市場價值與負債總額之和；凈融資額（NF）包括吸收權益性投資收到的現金、發行債券收到的現金、借款收到的現金之和再減去償還債務支付的現金.上述變量除杠桿率外，均經上期權益總額進行標準化.

韓立巖等（2011）使用管理費用代替研發支出筆者認為不合理.研發支出指研究與開發過程中所使用資產的折舊、消耗的原材料、人員的工資、開發過程中發生的租金以及借款費用等，管理費用指企業行政管理部門為組織和管理生產經營活動而發生的各項費用，屬于期間費用，前者是資產負債表科目，后者是利潤表科目.研發支出和管理費用數額差別較大，很多企業沒有研發費用但有管理費用.考慮到中國實情，我國2007年開始執行新的會計準則，研發支出會計科目在2007年才開始在財務報表中普及，我國上市公司的研發支出普遍不多，披露情況也不理想，2008年披露家數占上市公司總數11.59%，規范的比例僅為披露家數的57.14%[18]，因此本文不考慮研發支出.

根據上文分析，營運資本對企業應對流動性風險的能力至關重要，為了達到企業價值最大化，企業必須追求最優的營運資本水平.本文在原有的模型基礎上，考慮上期營運資本和本期營運資本增量，營運資本NWC為流動資產減去流動負債減去貨幣資金，凈資產NNA為總資產減營運資本后的余額.

4 公司綜合治理水平指標的構建

公司治理機制分為內部機制和外部機制.前者包括董事會、高管薪酬、股權結構和財務信息披露.后者包括企業控制市場、法制基礎和中小投資者權益保護.本文在借鑒Allen和Gale（2001）[19]、白重恩（2005）分析框架基礎上，引入董事會會議頻率指標，采用主成分分析法，構造反映公司綜合治理水平的指標G.

本文對刪除了白重恩提出的公司綜合治理指標下是否有母公司該變量.白重恩指出，一個上市公司若擁有母公司，則對提升其市場價值無利.我母公司侵占子公司財產，子公司為母公司提供大額擔保等現象確實存在，但隨著金融改革的深化，法律制度的日臻完善，母公司對子公司的負面影響逐年削減.獨立董事制度規定（2003年），獨立董事要對重大關聯交易（包括母子公司之間交易）發表獨立意見.2005年修訂的公司法具體規定了上市公司為股東、實際控制人及其關聯方提供擔保的，必須經股東大會決議；股東大會在審議為股東、實際控制人及其關聯方提供的擔保議案時，該股東或受實際控制人支配的股東，不得參與該項決議，該決議由出席會議的其他股東所持所持表決權過半數通過.法律上逐漸對關聯交易的規范化要求，使母公司對子公司的負面影響受到法律的很大限制.本文增加量董事會頻率指標.董事會會議指董事在職責范圍內研究決策公司重大事項和緊急事項而召開的會議，董事按規定參加董事會會議是履行董事職責的基本方式.該變量可有效彌補原有設計體系對公司決策效率評價的不足.新公司法第一百一十一條規定，董事會每年度至少召開兩次會議，美國上市公司董事會每年平均召開7次以上會議.Nikos Vafeas（1999）[20]對307家公司1990-1994年的數據分析后發現，董事會會議頻率與企業價值呈負相關.Ivan E.Brick（2010）[21]用年度董事會、審計委員會召開次數作為董事會活動的替代變量，實證得出董事會活動與企業價值正相關.2003年3月，中國證監會規定上市公司要在季度報告中披露董事會會議情況，因此之前的公司綜合治理水平研究不具備引入董事會會議的條件.SPSS統計結果顯示，增加董事會會議頻率指標后，累計解釋的總方差提高9.61%.

首席執行官（CEO）與董事會主席或董事會副主席兼任情況（Ceo_topdir）、外部董事比例（Out_ratio），這2個變量可有效反應董事會對公司治理的影響.如果CEO兼任董事會主席或副主席，將影響董事會發揮獨立和積極的監督作用；董事會中獨立董事的增加，有利益于公司決策的專業性和透明性.司徒大年（2002）[22]認為薪酬是吸引高管的重要手段，上市公司財務報表披露的高管薪酬是貨幣薪酬，而我國上市公司高管貨幣收入低，上市公司的股權激勵作為一種薪酬政策逐漸普及.本文選取五大高管持股比例（Top5）來體現高管薪酬和股權結構.董艷等（2011） [23]研究得出，高管持股能有效解決委托代理問題，完善經營者持股機制，有效保護股票市場上中小投資者利益.合理的股權結構，能使各方利益得到權衡，交叉持股或者金字塔的股權結構，易導致權力過分集中，控股股東占用企業資源，損害少數股東的權益.控股股東的存在削弱了媒體的監督作用，不利于代理效率的提升（梁紅玉等2012）[24].因此選取第一大股東持股比例（Top1）、第二至第十大股東持股平方和（Cstr2_10）兩個變量來衡量企業的股權結構，同時第二至第十大股東持股平方和（Cstr2_10）也體現了公司控制市場機制（白重恩等，2005）.H股或B股市場對企業的財務信息披露要求更高、其法治基礎和中小投資者權益保護機制較大陸更為完善，因此將企業是否有H股或B股（Hbshare）作為體現財務信息披露、法制基礎、中小投資者權益保護的變量.由于我國特殊的資本市場結構，選擇國有股比例（State）反映中國特色的股權結構（見表1）.endprint

表2顯示上述理論分析得出的變量的理論符號和主成分分析得到的第一主元的載荷系數，第一大主元的載荷系數與預測符號方向相反（變量Ceo_topdir除外），因此，在下文分析中，綜合治理指數越高，公司綜合治理水平越低.

5 樣本股的選擇和統計描述

2007年我國執行新會計準則，使得合并報表凈利潤與母公司報表凈利潤之間的差異驟然擴大.文中模型有滯后項，因此，本文從萬得咨詢數據庫（Wind）、國泰君安股票數據庫（CSMAR）選取2008.1-2013.12我國證券市場A股年度數據.樣本的選取遵循以下原則：1）剔除上市不足10年的企業，有效保證觀測值的穩定性；2）由于金融類企業的資產結構和經營方式不同于一般工商業，所以剔除金融、保險業公司的觀測值；3）為數據完整，剔除有缺失值的觀測值.經整理，我國上圳A股市場共上市2 663只股票，金融、保險類共35家，暫停上市公司46家，再剔除存在缺失數據的公司， 獲得1 102家上市公司6 612個年度觀測值（見表3）.

表4是主要變量的描述性統計結果，超額收益率、息稅前利潤增加額、凈資產增加額、凈營運資額、營運資本增加額的均值為負數，與本文樣本期間我國股票市場持續下跌，資本市場不景氣的事實相符.

6 結果分析

6.1 營運資本與公司綜合治理水平對企業

價值的影響

表5顯示了回歸結果.第二列ΔCi，t-系數為0.0054-，遠低于Kieschnicket al.（2009） 對美國市場的研究結果1.297和Autukaite 和 Molay（2011）[25]對法國的研究結果0.108，說明我國投資者對現金增量的評價較低.站在投資者角度看，ΔNWCi，t-系數0.000 7小于ΔCi，t-系數0.005 4，說明邊際營運資本價值小于邊際現金價值，這與GarciaTeruel和MartinezSolano（2007）、Deloof（2003）、Shin 和 Soenen（1998） [26]研究結果相符，企業盈利水平與現金周轉周期呈負相關.

第四列比第二列增加了營運資本增量與營運資本、杠桿率的交互項，營運資本增量變量前的系數發生了較大變化，并且在1%水平下通過檢驗.說明股東對企業的邊際營運資本的評價與原有營運資本水平和資本結構相關.從回歸結果看，交互項NWCi，t-1-×ΔNWCi，t-為負值，說明隨著凈營運資本的增加，其邊際價值是減小的，這與Faulkender 和Wang（2006）對企業現金價值的研究的研究結果相符.同時注意到，營運資本的來源包括內部融資和外部融資，這與企業杠桿密切相關，從回歸結果看，杠桿率和營運資本增加額的交互項Li，t-1-×ΔNWCi，t-系數為負數，說明增加杠桿率，將進一步降低企業價值，這與Juliano Riberio de Almeida 的結論不同.主要在于本文選取的樣本的平均杠桿率為0.634 7，負債占總資產的63.47%，杠桿水平較高，隨著杠桿率的進一步提高，外部融資成本提高，債權人擠占股東權益，降低股東的超額收益率.

第六列中，增加了公司綜合治理水平變量，在1%水平下通過檢驗，說明公司綜合治理水平對企業價值有顯著影響.根據上文分析，綜合治理指數越高，公司綜合治理水平越低. Gi，t-×ΔNWCi，t-系數為負，表明隨著公司治理水平的下滑，投資者對公司的營運資本評價逐步降低.可用代理成本理論來解釋，企業治理水平的惡化，往往伴隨著管理層貪圖私利，利用信息不對稱，操縱營運資本，最終損害股東權益.-

用第六列回歸結果計算企業邊際營運資本價值，即每增加一單位營運資本，對企業超額收益率帶來多大的影響.樣本的平均營運資本持有量是-0.115 1，平均杠桿率是0.634 65，樣本的平均營運資本邊際價值是0.003 3（=0.007 7+（-0.001 4）×（-0.005 1）+（-0.001 3）-×0.634 7+（-0.016 9）×0）.

6.3 綜合治理水平的進一步分析

為進一步討論公司綜合治理水平對邊際營運資本價值和企業價值的影響，筆者對樣本公司按照G值從大到小排序，前25%的公司標記為低治理水平子樣本，后25%標記為高治理水子樣本，得到實證結果如表7.低綜合治理水平企業邊際營運資本價值為負，說明平均而言增加一單位營運資本，將降低企業價值.因此該類企業在擴張前，應努力提高公司綜合治理水平.高治理水平公司的邊際營運資本價值要比低治理水平公司高出0.427 5.此結果可用代理成本來解釋，低綜合治理水平公司存在更高的帶來成本，企業經營者往往從自身的利益出發從事企業的日常經營管理，比如通過在職消費獲取除工資報酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損.因此低綜合治理水平的公司若擁有較多的營運資本，經營者有較強的動機從事損害投資者利益的活動，從而降低了企業價值.綜上，我國投資者愿意為高綜合治理水平公司的流動性支付溢價.

6.4 不同融資環境的進一步分析

企業的融資環境受到宏觀經濟政策，銀行信貸政策等外部因子的影響，但這種影響對不同企業的作用是相似的，因此，本文主要從企業自身角度出發，參考Faulkender 和Wang（2006）和韓立巖等（2011）對融資環境的描述，對本文中的1102家企業的融資環境按以下指標劃分：

指標一：股利支付率.由于上市公司股利支付率普遍較低[28]，本文先對股利支付率進行排序，處于高水平30%的企業判定為不受融資約束，把股利支付率為0的企業分為受融資約束的企業.只有現金流充足的企業才有能力發放現金股利.這種企業能夠輕松地獲得內部融資或低成本的外部融資，所以該公司面臨較少的融資約束.該思想與Fazzariet al.（1988）[29]發現的受融資約束企業伴隨著很低的股利支付率事實相一致.endprint

指標二：公司規模.大公司通常被認為有較高的知名度，比小規模公司更容易在資本市場融資.本文根據年度資產負債表賬面資產總額從大到小排序，前25%的樣本標記為融資環境好，最后25%的樣本標記為融資環境差.

指標三：國有股比例.根據公司法相關規定，“一般來說，持股50%以上為絕對控股，持股30%以上但不足50%為相對控股.”一方面，國有股比例高的企業與銀行、政府部門關系密切，受到資本市場的偏愛，更容易獲得外部融資.另一方面，國有控股企業的規模通常很大，根據上文分析，大企業的融資環境比小企業好.因此取國企股比例超過30%樣本標記為不受融資約束，國企股比例為0的企業標記為受融資約束.

8 結 論

本文通過考察2008～2013年我國A股市場1 102家上市公司，系統、深入地討論了營運資本、公司治理水平與企業價值的關系.對原有的公司治理水平的研究框架引入董事會會議變量，構建一個衡量公司綜合治理水平變量G，證實了公司治理水平對企業價值具有顯著影響，治理水平越高，超額收益率越高，投資者對企業價值評價越高.高治理水平企業的邊際營運資本價值大于低治理水平企業，我國投資者愿意為高治理水平的公司的流動性支付溢價.由于低治理水平企業邊際營運資本價值為負，因此該類企業在擴張前，應努力提高公司綜合治理水平.邊際營運資本價值低于邊際現金價值，平均而言，邊際營運資本價值受當前營運資本、杠桿率、綜合治理水平等因素的影響.在當前營運資本水平上增加營運資本投資，將降低邊際營運資本價值從而降低企業價值.具體而言，商業性企業價值下降幅度大于工業性企業，受融資約束企業價值下降的比不受約束企業的快.杠桿率對邊際營運資本價值的影響受企業類型的影響.

總體看來，公司治理水平、營運資本對企業價值的影響的解讀，需要結合當前國情，在中國經濟經濟增速逐漸放緩背景下存在的問題仍需關注，法律體系不健全、監管力量缺失、代理成本過高等一系列問題對企業治理機制的破壞，信息披露機制不完善和信息效率低對企業融資渠道的約束.2014年中國GDP增長7.4%，在內外部環境都發生較大變化的“新常態”下，企業自身既要承擔結構調整的任務，又要提高經濟增長的質量，全面提高風險管理水平，市場為經濟持續健康發展提供中性適度的貨幣金融環境對企業價值的提高有重要意義.

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