貨幣供應量、通貨膨脹與股票市場走勢關系的實證研究

喻奇+任立

摘 要：伴隨著我國經濟進入新常態，金融市場成為經濟轉型的重要手段，資本市場也日益繁榮。股票市場的資金規模呈現出大幅增長的勢態，引人關注。傳統宏觀經濟理論指出，股票市場走勢與多個宏觀經濟變量存在多個傳導機制。通過理論分析與實證分析相結合的方式，首先從理論上分析變量間相互關系，接著采用中國1998—2012年宏觀經濟與上證綜指的月度數據，應用協整檢驗和格蘭杰檢驗等計量方法，分析貨幣供應量、通貨膨脹與股票市場走勢的關系。

關鍵詞：股票市場;格蘭杰檢驗;通貨膨脹

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2015）24-0083-02

一、理論分析

宏觀經濟發展水平是影響股票市場波動的重要因素，宏觀經濟政策通過對宏觀經濟狀況和投資者心理的影響，進而影響股票市場波動。貨幣供應量和通貨膨脹率作為貨幣政策調控的中介目標和重要目標，是否反映和影響了股價波動，是一個值得研究的問題。

（一）貨幣供應量與股價波動

根據貨幣主義理論，股票價格對貨幣供應量的影響主要體現在對貨幣需求量與流動性產生影響，在利率保持穩定的情況下，間接影響貨幣供給的存量和結構。假定貨幣供求穩定，股票價格主要通過財富效應、交易效應和替代效應等途徑通過貨幣需求量影響貨幣供應量。

貨幣供應量影響股票價格的經典理論包括財富效應理論、托賓Q理論、資產負債理論等，上述理論內涵具體可歸類為間接影響和直接影響兩類。直接影響是指，中央銀行通過法定存款準備金率、再貼現政策和公開市場業務調節貨幣供應量，影響到股票市場資金的供求進而影響股票價格指數的波動。間接影響是指貨幣供應量通過利率傳導、價格預期等效應間接影響股價。

（二）通貨膨脹與股票價格關系

通貨膨脹與股票價格關系的研究，最早可以追溯到“費雪效應”，Fisher指出，在一個信息充分且能夠預期的市場中，一項資產的名義收益率=預期實際收益率+預期通貨膨脹率，則股票收益率與通貨膨脹率之間也應存在正相關關系。到20世紀70年代，針對高通脹和低股價并存的現象，學者們又提出了貨幣幻覺假說、稅收假說、“代理”假說、風險溢價假說等理論解釋這一情況。通貨膨脹主要由投資和消費決定，而股票市場通過投資與消費產生的影響，間接影響國內通脹水平。總體來看，股票價格上漲，使得社會公眾的消費量增加，企業擴大生產，就業增加，并通過物價以及資產價格的上漲來推動通貨膨脹水平的提高。股票價格下降，使得公司股票市值下降，企業擴大生產的信心不足，就業下降;社會公眾消費下降，使得通貨膨脹水平下降。

從我國實際情況來看，上證指數從1998—2001年持續攀升，而后較為平穩，在2006—2007年攀升至歷史高點，而后出現大幅下挫，近期呈現攀升趨勢。而我國的CPI變動與上證綜指的變動呈現出一定的相關性，而是否具備因果關系還有待論證與檢驗。

二、實證檢驗

（一）變量選取與數據來源

本文選取1998年1月至2012年12月廣義貨幣供應量（M2），消費物價指數（CPI）和上證綜合指數（Shang）的月度數據進行實證探究，數據來源于國家統計局、Wind數據庫。消費者價格指數（CPI）反映通貨膨脹的變化，上證綜合指數（Shang）反映股票價格的變化。在實證過程中應用Eviews軟件，通過單位根檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗來分析它們之間的動態數量關系。

（二）數據平穩性的單位根檢驗

為避免數據強烈波動，首先對上證綜指和貨幣供應量的數據進行對數化處理，對數處理后的序列不改變原序列的特征。新序列分別計為LN_SHANG和LN_M2。

由于大多數經濟數據都是非平穩的，用非平穩變量進行回歸會降低檢驗的準確性，導致“偽回歸”，所以本文對各序列進行ADF單位根檢驗，若原序列不平穩，則對序列差分，直至序列變為平穩序列。

檢驗結果表明，在0.05的顯著性水平下，未經差分的CPI，LN_SHANG，LN_M2均非平穩的時間序列，經過一階差分后，三者都達到平穩序列，說明三者可能存在長期的協整關系。

（三）數據的協整檢驗

協整理論認為，雖然有些數據是非平穩的數據，但是這些變量之間存在某種線性的組合是平穩的，這個平穩的線性組合能夠反映這些變量之間穩定的經濟比例關系，即兩個變量具有長期的波動規律。若它們不是協整的，則它們之間就不會存在一個長期的穩定關系。所以協整檢驗可以看作是避免偽回歸的預檢驗。

我們采用Johansen協整檢驗方法檢驗D（CPI），D（LN_M2）和D（LN_SHANG）三個經過一階差分的變量之間的協整關系。檢驗結果表明，三個變量在5%顯著性水平下存在協整關系，且至少存在一個和兩個協整變量，但不存在超過三個協整向量。

協整方程為：

D（CPI）=-598.4738*D（LN_M2）-8.2431*D（LN_SHANG）

從這個檢驗中可以看出，貨幣供應量、通貨膨脹率和股票價格指數是存在相關關系的，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應量都呈負相關。

（四）Granger因果檢驗

為了描述變量之間的因果關系，而不是僅停留在同期值相關關系的檢驗上，1969年美國著名的計量經濟學家格蘭杰（Granger）提出了因果關系的概念。他把因果關系定義為：如果一個變量Xi的滯后值在對另一個變量Yi的現值解釋是顯著的，則稱Xi是Yi的Granger原因。

本節對貨幣供應量、股票價格和CPI數據做了Granger因果檢驗，檢驗結果（見下表）。

由Granger檢驗結果可知，廣義貨幣供應量與上證綜指間不存在Granger因果，可以認為一個變量的變動不會對另一個變量產生影響。而通貨膨脹與上證綜指之間存在較強的Granger因果關系，可以認為它們間存在相互影響。最后，根據檢驗，CPI變化還會導致廣義貨幣供應量的變化。

（五）結論

通過實證分析可以看出，貨幣供應量、通貨膨脹率和股票價格指數存在相關關系，上證綜指與CPI和廣義貨幣供應量都呈負相關;廣義貨幣供應量與上證綜指間不存在因果關系，通貨膨脹與股票價格指數存在相互影響的關系。

總的來說，影響股票價格的因素是復雜多樣的，投資者心理因素也會很大程度上影響股票波動，而股票價值則是股票價格波動的根本原因。另外，通貨膨脹作為重要的宏觀經濟控制目標，比起廣義貨幣供應量更能夠影響股票價格。

股票價格的變動與通貨膨脹的負相關主要體現在，當通脹過度時，政府會采取宏觀經濟政策進行調控，從而調整宏觀經濟形勢，影響市場預期，導致股票下跌。當通貨緊縮時，政府會采取擴張性財政與貨幣政策，推動股市上揚。

三、政策建議

結合以上分析，筆者認為，我國多層次資本市場體系尚未完善，上市公司數、股票市值、交易額占經濟總量比重等指標與發達國家成熟資本市場尚有差距。這是導致貨幣供應量與股票市場相互影響較微弱的原因。而我國的CPI統計并沒有將股票價格計入其中，而資產價格對社會通脹存在較大影響，因此這影響了股價與通貨膨脹的相關性分析。

故本文建議包括：進一步完善多層次資本市場體系構建;逐步擴大資本市場規模;改善宏觀經濟環境，穩定投資者信心;考慮推進利率市場化;改進當前的物價水平統計方法。

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