管理者能力對公司投資不足影響的實證研究

■ 李紅杰（華北水利水電大學 鄭州 450046）

?

管理者能力對公司投資不足影響的實證研究

■ 李紅杰（華北水利水電大學 鄭州 450046）

內容摘要：管理者的經營管理能力如何影響企業資本投資效率缺乏實證檢驗，本文選取我國2007-2013年滬深A 股上市公司為樣本對二者之間的關系進行了檢驗。實證結果表明：管理者能力的增強能降低公司的投資不足程度，也能減緩投資不足對自由現金流敏感的敏感度。

關鍵詞：管理者能力 投資不足 自由現金流敏感度

引言

投資是一個企業得以生存和發展壯大的重要動力和源泉。在現代企業里，管理者對企業投資的規模、方向及方案的選擇等具有決定性的影響。在理性人假設條件下，公司管理者將以公司價值最大化為目標高效配置企業擁有的資源，甄選所有凈現值大于零的項目進行投資。然而，由于委托代理沖突、信息不對稱等摩擦因素，企業的投資水平往往偏離其最佳投資額，產生過度投資或投資不足的非效率投資現象（Jensen和Meckling，1976）。投資的非效率研究也成為學術界長期一直關注的重點領域之一。

縱觀已有的研究文獻，一是大量的文獻基本上都是針對企業過度投資問題的研究，而對投資不足研究較少。二是大量的文獻都是基于公司管理者為同質的基礎上展開研究的，而忽視了企業管理實務中管理者的異質性及其對投資效率的影響。然而，在經濟全球化的今天，企業面臨的競爭日益激烈，社會環境日趨復雜，經營管理能力不同的管理者無疑會影響公司的融資能力和投資決策。

與已有研究文獻相比，本文研究的意義在于：第一，將公司高層管理者納入了公司投資不足的研究框架；第二，實證檢驗結果表明管理者能力的增強能降低公司的投資不足程度，一定程度上豐富了高層管理者如何影響公司投資決策的研究成果，為高層管理者對公司經營管理及戰略執行具有重要的影響提供了比較直接的證據。

理論分析與研究假設

（一）管理者能力與企業投資不足

企業投資不足產生的原因一種解釋是由于信息不對稱的存在使得公司面臨融資約束產生的（Ho lm strong and Weiss，1985等）；另一種解釋是由于兩權分離產生的代理問題產生的（Lund strum，2002等）。無論哪一種解釋，管理者都是其中一個非常重要的因素。不同能力的管理者在其他條件相近的情況下，即使面臨同樣的投資機會，由于投資預判、風險控制等方面差異，對企業開展投資的方向、規模等都會有較大的差異。本文認為，管理能力強的管理者能降低企業的投資不足。理由如下：首先，能力強的管理者將會更加注重公司規章制度的建設，形成更加完善和有效的內部控制環境（何威風和劉巍，2015），而這有利于財務人員更好的理解和運用企業會計準則，對外提供更高質量的財務報告。高質量的財務報告信息有利于降低公司內外部之間的信息不對稱性，降低企業的投資不足（李青原等，2009）。其次，在經濟全球化的背景下，企業面臨的競爭更加劇烈，能力強的管理者能通過變革公司的管理模式和完善公司的制度設計來增強對競爭對手、制度環境的認知，提高預測的準確度和能力（Batjargal，2005）。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：公司管理者管理能力的增強能降低企業投資不足的程度。

（二）管理者能力、自由現金流與企業投資不足

在完美和無摩擦的資本市場中，由于公司均能以合理的價格取得資本，所以公司的價值僅與面臨的投資機會相關（Mod ig liani等，1958）。然而，現實中信息不對稱問題會增加資本市場中的摩擦，影響公司外部融資的成本，導致受流動性約束的企業投資不足和對自身自由現金流的高度依賴，表現出很高自由現金流敏感性（Fazzari等，1988）。本文認為，管理能力強的管理者能降低投資不足對現金流的敏感性。理由如下：首先，能力強的管理者一般擁有更廣泛的社會資源和關系網絡，這將有助于增加其投資活動中資源供給的穩定性和及時性，而這將有助于緩解企業面臨的融資約束，降低企業投資不足對現金流的敏感性。其次，能力強的管理者能夠對既有的資源進行更有效的整合利用，使其產生更多更穩定的收入，從而使內源性資金短缺的情況得到緩解，這也有助于降低投資不足對現金流的敏感性。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2：公司管理者管理能力的增強能緩解投資不足-自由現金流敏感性。

表1　主要變量描述性統計表

研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2007-2013年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本。在研究過程中，對初始樣本處理如下：剔除金融保險類及被ST、PT 等特殊處理的公司；剔除已退市及交叉上市的公司；剔除數據有缺失的公司。經篩選，樣本有2755個觀測值。為避免極端值的影響，本文所有的連續變量均在1%和99%分位進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.投資不足的度量。借鑒Richardson （2006）模型的基本原理并結合中國現有的研究文獻，本文用如下模型估計公司的預期投資水平：

其中：Inv為公司的投資水平；G row為銷售收入增長率；Lev為資產負債率；Cash為企業持有現金及其等價物；Size為資產總額的對數；Age 表示企業上市年限；Rets為考慮現金紅利再投資的年回報率。模型（1）的殘差為負表示投資不足，用Uinv表示。

2.管理者能力的度量。管理者能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下，有效地利用公司既有的資源而創造產出的能力。管理者能力采用了Demerjian eta l. （2012）的方法度量?；静襟E如下：先用數據包絡分析方法（DEA）分行業計算單個公司的全效率值，如模型（2）所示。然后，對公司效率值進行Tob in回歸，如模型（3）所示。

其中，θ為公司既定資源轉化為最大收入的效率值；COGS為公司銷售成本；PPE為公司凈資產、產房及設備；R&D為公司凈研發支出；SG&A為公司銷售及管理費用；Inta為公司的無形資產凈值。

其中：FE為公司效率，即模型（2）中的θ值；Size為公司總資產的自然對數；MS為公司的市場份額，FCFI為公司的自由現金流量虛擬變量，自由現金流量非負為1，否則為0；Age為公司上市年限的自然對數；BSC為公司經營分部的自然對數。殘差ε為公司管理者能力，用字母MA表示。

（三）模型設計

為檢驗研究假設，借鑒王菁（2014）等的研究，構建了回歸分析模型（4），具體如下：

表2　管理者能力、自由現金流與投資不足的回歸結果

實證結果與分析

（一）主要變量描述性統計

表1是主要研究變量描述性統計結果。從中可知我國上市公司平均的投資不足的金額為樣本公司期初總資產的3%。管理者能力的最大值（0.43）和最小值（-0.84）相差較大，說明不同上市公司管理者的能力差異顯著。企業自由現金流量中位數和均值均分別為-0.032和-0.027，說明樣本中投資不足上市公司的自由現金比較短缺。托賓Q的均值和中位數分別為1.6和2.0，說明樣本公司成長性較好。

（二）回歸結果分析

表2是管理者能力是否能抑制投資不足以及能否緩解投資不足-自由現金流的敏感性的檢驗結果。從表2中的A、B、C三列可知，管理者能力與公司投資不足分別在5%、5%和10%的水平上顯著負相關，意味著隨著管理者管理能力的增強，公司投資不足能得到顯著的改善，假設1得到支持。從B列可知，公司投資不足和其自由現金流高度負相關，說明公司投資不足行為對企業自由現金流高度敏感。從C列可知，管理者能力與自由現金流之間交互項的系數為0.0354，在5%的水平上顯著正相關，說明能力強的管理者能緩解投資不足對自由現金流的敏感度，假設2得到支持。

結論與啟示

高層管理者作為公司最寶貴的人力資源，是代理沖突和信息不對稱的重要“當事人”，其管理能力的不同必然影響公司資本投資的效率，但如何影響一直缺乏實證檢驗。本文研究表明，隨著管理者管理能力的提高，公司投資不足的程度降低，能力強的管理者能緩解公司投資不足對自由現金流的敏感度。

本文的研究豐富了管理者與公司投資決策之間關系的文獻。管理者能力的增強能顯著降低公司投資不足程度，提高資本投資效率的結論啟示我們在全面深化改革的當前，一定要重點關注對管理者的培養和選拔，為公司資本投資效率的提高甑選經營管理能力強的優秀管理者。這對我國經濟的健康穩定持續發展具有重要的戰略意義。

參考文獻：

1.Jensen M C,M eckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Econom ics,1976

2.何威風，劉巍.企業管理者能力與審計收費[J].會計研究，2015（1）

3.Hambrick D.C. and M ason P. A.Upper Echelons: O rganization as a Reflection of Its M anagers [J]. Academy Management Review,1984（2）

4.潘前進，王君彩.管理層能力與資本投資效率研究—基于投資現金流敏感性的視角[J].中央財經大學學報，2015（2）

5.Demerjian， P.,B. Lev,and S. M cVay. Quantifying managerial ability: A new measure and validity tests [J]. M anagement Science,2012(7)

李紅杰（1978-），女，漢族，碩士，華北水利水電大學講師，研究方向：財務金融理論與實務。

作者簡介：

中圖分類號：◆F276

文獻標識碼：A

基金項目：▲2013年河南省重點科技攻關計劃項目（132102310443）；2014年河南省高等學校哲學社會科學創新團隊支持計劃（2014-CXT D-10）；2015年河南省科技廳軟科學項目（152400410530）