淺析熔斷機制實施存在的問題與制度完善

摘要：2016年初僅實施4天的滬深300指數熔斷機制所帶來的巨大影響引人深思。本文結合我國股票市場特有的運行制度環境，深入分析了實施熔斷機制會引發的“磁吸效應”、對我國股票市場穩定性形成的沖擊機制，在此基礎提出，要正常有效發揮熔斷機制的效果首先要實施T+0制度。

關鍵詞：熔斷機制；T+0制度；股票市場

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）003-000-02

2016年1月1日起，A股正式實施指數熔斷機制。根據上證所、深交所、中金所此前發布的指數熔斷機制相關規定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。自熔斷機制實施以來，股市一路暴跌。1月4日逾4.24萬億市值蒸發，1月7日逾3.8萬億市值蒸發，2016年1月7日更是發生了史無前例的一幕，周四，開盤僅半個小時，滬深300指數暴跌7%，觸發二擋熔斷機制，將停止交易至收市。A股全天累計交易時間僅為15分鐘。在市場各方廣泛呼吁下，實施了僅4個交易日的熔斷機制迅速暫停！A股在4天之內觸發4次“熔斷”，市值從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元，蒸發6.8萬億元，在全世界似乎都未出現過這樣的先例。

一、熔斷機制的發展

所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。熔斷機制在股市上的應用則體現為，在股票交易中，當價格波幅觸及所規定的水平時，交易會隨之停止一段時間。

（一）熔斷機制的起源

熔斷機制最早起源于美國，美國的芝加哥商業交易所曾在1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價＼格為3%的價格限制。但這一規定在1983被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

相關資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場爆發了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業指數一天之內重挫508.32點，跌幅達22.6%，由于沒有熔斷機制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。在“黑色星期一”發生一周年后的1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。根據美國的相關規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

綜合來看，國外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現形式。“熔而斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

熔斷機制的設立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質就是在價格發生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應。同時，也能給監管者采取應對措施爭取一定的時間。

（二）中國開展熔斷機制的背景

中國股市截至目前沒有建立熔斷機制，但已經實行個股漲跌幅限制，滬深交易所股票（除ST股票外）實行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經可以防止市場暴漲暴跌。

除了股票期權外，我國在股指期貨仿真交易中曾經引入價格熔斷機制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度，目前實施該制度的條件還不夠成熟。

此外，我國股票和股指期貨市場都已經實行了10%的漲跌停板制度，對于防止價格過度波動已經有了相應的制度安排。目前，股指期貨單日價格漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。熔斷機制是中國借鑒國外經驗并根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新之一。隨著公開征求意見截止日期的到來，中國A股或將很快迎來中國式的熔斷機制。

按照相關的規則顯示，在實際操作中，未來將采取分檔確定指數熔斷的時間。即當市場觸發5%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易30分鐘；而當天14：30以及之后的交易時間內，若市場觸發5%的熔斷閾值，及全天任何時間段內觸發7%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易直至收市。

（三）熔斷機制的市場前景

主流的觀點認為，熔斷機制經國外資本市場的多年檢驗，確實為各國穩定市場起到不小的作用。但中國資本市場與發達國家資本市場相比，還遠未完善，加之已經實施漲跌停機制，熔斷機制是否還有用武之地，也值得探討。熔斷機制的出爐，本意是為抑制市場投機行為，降低波動風險，但對于非理性下跌來說，下跌空間被人為阻斷，可能會加劇下一交易日的下跌風險。

此外，相比發達國家資本市場，中國資本市場交易制度自由性并不樂觀，投機行為及非理性行為也飽受質疑，加之監管和立法、執法的配套性并未完善，熔斷機制能否發揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。

二、熔斷機制的實施及問題

針對此次暴跌，本文從以下三個方面分析：

（一）磁吸效應

在市場上廣為流傳的一份證監會系統研究報告顯示，所謂“磁吸效應”，是實行漲跌停和熔斷等機制后，證券價格將要觸發強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象。市場表現為漲跌停和熔斷的價位存在磁吸力，所以稱為“磁吸效應”。

報告指出，A股存在磁吸效應的前提下，由于熔斷對市場和投資者帶來的巨大壓力，其磁吸效應的強度可能遠大于個股漲跌停板的磁吸效應，并且熔斷的磁吸效應可能會與個股漲跌停板磁吸效應發生正反饋而得到增強，具體來說，5%的一級熔斷閾值極大可能會加速二級閾值7%的到來，而不是相反。

不論上述報告是否真的源自證監會研究，但熔斷機制的磁吸效應在1月4日及1月7日中顯露無疑。在這兩個交易日中，股指在觸及初次熔斷休市15分鐘之后，市場并未冷靜，而是直奔熔斷第二擋7%閾值而去，最終造成A股在4天之內4次觸發熔斷機制。

（二）我國股市制度存在問題

在海外資本市場的投資者結構中以金融機構、養老保險基金、投資公司、保險公司、銀行和共同基金、對沖基金等機構投資者居多，占70%左右，美國機構投資者占比更高達90%。由于機構投資者的投資行為比較理性，著眼于長遠，使得熔斷機制出現的概率很小。與國外以機構投資者為主的成熟資本市場相比，滬深股市除了相關制度不完善，缺乏監管經驗外，最大的不同還在于投資者結構以中小散戶為主、機構投資者占比過低。中小散戶投資者的特點是：投入資金少，大都在幾萬至幾十萬之間，他們不太關注估值水平，只想賺快錢；信息獲取渠道少，主要來源于微信、QQ等移動網絡社區，操作上常常被“從眾心理”所左右，買賣頻繁，追漲殺跌。中小散戶這種非理性投資行為還會沖擊機構投資者的專業化價值投資理念，使“機構投資者散戶化”成為股市常態，其投資交易行為受市場趨勢影響較大，難以發揮“市場穩定器”的作用。單個中小投資者雖然資金少，但由于人數眾多，形成的資金和交易規模卻非常大，對市場產生的影響也非常大。尤其散戶群體性非理性行為在一定程度上可以左右市場的運行節奏。

（三）熔斷機制本身存在軟肋

實際上，熔斷機制對于救市的意義是非常有限的。

一方面，這種熔斷機制是一種指數熔斷，而且還是以滬深300指數為基準指數，并不能如實反映股市行情的真實情況。另一方面，即便真的觸發了5%甚至7%的熔斷閾值，仍然還是沒有實際作用的。比如，觸及5%的熔斷閾值時，無非就是暫停交易30分鐘而已，但30分鐘過后，股市該跌還是照樣跌。

綜上，我們從“磁吸效應”、“投資者的恐慌情緒”和“熔斷機制本身的軟肋”三個方面分析了實施熔斷機制帶來如此暴跌的原因。為此，我們會針對這三方面問題提出合理的解決方法。

三、完善熔斷機制的建議

整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當市場泄洪通道都被堵上時，僅僅通過人為設置障礙和施加約束的政策選擇，可能會將市場推向更糟糕的境地。要真正維護股市的平穩運行，發揮熔斷機制的正面效果并實現市場所樂見的慢牛行情，監管層需要采取疏堵并舉的手段：放開股市的泄洪通道，盡快修復市場漏洞、完善制度配套。

（一）疏——放開股市

具體而言，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創新，真正發揮衍生工具規避風險、價格發現和資產配置的功能。據統計，自去年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬手，合約面值近3，600億，相當于減輕了現貨市場3600億的拋壓。因此，從疏的角度來說，理應在市場逐漸恢復平靜之際盡快為股指期貨、股指期權和衍生品“松綁”，發揮衍生品的功能常態并解決期現不匹配和制度非對稱等深層次的問題。

（二）堵？——完善制度配套

深刻反思目前股市的制度設計，通過合理的制度搭配更好地發揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩定的作用。這需要監管者根據市場狀況調整熔斷閥值，細化熔斷規則，并在實踐中積累監管經驗。就目前而言，熔斷機制可在以下幾個方面調整。

1.現有漲跌停板和T+1交易規則已大大限制了市場流動性，與股指期貨T+0的交易規則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0；如暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度；

2.可以考慮將5%、7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15分鐘的熔斷時間擴大到30分鐘；

3.可借鑒期貨市場的擴板制度，當市場連續出現單邊上漲或下跌時適當擴大熔斷閥值和漲跌停板限制；

4.盡快放開對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復到10%的常態，實現三大期指和現貨的匹配，防止流動性危機的跨市場傳導。。

參考文獻：

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作者簡介：周國輝（1990-），男，漢，安徽阜陽人，學生，金融學，銀行管理等。