控制權變更、獨董續(xù)聘與過度投資

□文/胡 杰

（安徽工業(yè)大學商學院 安徽·馬鞍山）

一、引言

自2001年實施獨立董事制度以來，在我國的公司治理實踐中，獨立董事往往都由大股東提名聘任。當公司控制權發(fā)生轉移時，新任大股東需要決策是留聘前大股東提名的獨立董事，還是提名新的人選。新任大股東在做出這一決策時會受到哪些因素的影響，以及這一決策會產生怎樣的后果，現(xiàn)有文獻均尚未涉及。本文以2003～2012年大股東變更的民營上市公司為樣本，分析了新任大股東不再續(xù)聘原公司獨立董事的可能原因，并進一步檢驗了由此引起的獨立董事變更對公司投資效率的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人的控制權和現(xiàn)金流權分離度越大，公司越有可能不再續(xù)聘獲減少續(xù)聘前任獨董；與續(xù)聘獨立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘獨董的上市公司越有可能過度投資。我們的研究為理解大股東變更對獨立董事聘任的影響提供了新的知識。

二、理論分析與研究假設

（一）大股東變更與獨董續(xù)聘。La Porta等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，世界主要經濟體的企業(yè)中廣泛存在著控股股東，大股東通過金字塔結構、交叉持股等方式形成控制權和現(xiàn)金流權的分離。所以，對于這些企業(yè)來說，主要代理沖突不是存在于管理層與股東之間，而是存在于控股股東與中小股東之間。大股東與中小股東之間的代理沖突越大，大股東追求私利的動機就越強。但如果獨立董事能夠發(fā)揮其應有的監(jiān)督職能，大股東追求私利的行為就會受到制約。因此，公司發(fā)生并購以后，新控股股東為避免并購前大股東提名董事的束縛，會傾向于解聘原來的獨立董事，重新提名自己信得過的新的獨立董事人選。基于上述分析我們提出假設一：

表1 主要變量定義及描述

H1：代理沖突越大，大股東越有可能不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨立董事。

（二）獨董續(xù)聘與過度投資。投資決策是公司的主要經營決策，也是董事會會議需要討論的重要內容。如果大股東擔心并購前的獨立董事會影響自己追求控制權私利，對其予以解聘，并改聘自己信得過的新人選，董事會的獨立性下降，其對大股東的監(jiān)督職能可能會被弱化。在大股東與中小股東之間的代理沖突較大的情況下，大股東不完全承擔無效投資所帶來的損失，卻享有相關的控制權收益，因而有可能發(fā)生過度投資行為。基于上述分析提出假設二：

表2 Richardson模型回歸結果

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

H2：與續(xù)聘獨立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘原獨立董事的公司越有可能過度投資。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。國有企業(yè)治理公司結構具有其特殊性，所以本文以選用2003～2014年間滬深兩市發(fā)生大股東變更的民營上市公司為研究對象，手工收集大股東變更后是否續(xù)聘原來獨立董事的具體信息，然后將其劃分為續(xù)聘和不續(xù)聘兩種類型。其他數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。在具體研究過程中，為了消除極端值的影響，對所涉及的全部連續(xù)變量均進行了上下5%的Winsorize處理。為確保數(shù)據(jù)的真實完整性，對于少些可疑的數(shù)據(jù)，還進行手工查閱年報表和WIND、CSMAR等金融數(shù)據(jù)庫交叉查閱。本文的數(shù)據(jù)處理全部采用Stata 13計量分析軟件進行分析。

表4 代理沖突與獨立董事續(xù)聘

表5 獨董續(xù)聘與過度投資（全樣本）

（二）模型設定和主要變量定義。為了考察大股東與中小股東的代理沖突與獨董續(xù)聘之間的關系，本文構建模型（1）：

模型（1）采用Logit模型，因變量GID是表示是否續(xù)聘獨立董事的虛擬變量，公司并購之后，還可留任下一個三年聘期，但沒有獲得續(xù)聘的原獨立董事一名（含一名）以上的取1，否則為0，并購后，獨立董事任期六年屆滿的除外。SEP表示控股股東與中小股東的代理沖突，我們參照Claessens（2002）、孫亮（2014）等做法，以終極控制人的控制權與現(xiàn)金流權的分離程度來衡量。Size代表公司規(guī)模，Lev表示年末資產負債率，Growth表示年度營業(yè)收入的增長率，Roa代表企業(yè)盈利能力，Top1表示股權集中度，Bala表示股權制衡度，Age表示截至上期期末該公司上市的年數(shù)。由于SEP數(shù)值越大表示公司的代理沖突越嚴重，按照本文的第一個研究假設，我們預計模型（1）中SEP的系數(shù)α1應顯著大于零。

為了考察獨立董事續(xù)聘與過度投資之間的關系，我們借鑒姜付秀（2009）的做法，構建模型（2）如下：

其中，因變量OINV代表公司的過度投資程度。被解釋變量GID表示獨立董事是否續(xù)聘情況的虛擬變量，不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨立董事取值為1，否則為0。借鑒Jensen（1986）、Richardson（2006）與曹春方等（2014）的研究，我們控制了公司規(guī)模、資產負債率、公司自由現(xiàn)金流、總資產收益率、管理費用率、上市時間等影響公司投資行為的因素。同時，公司過度投資行為可能與無效的公司治理有關，所以還進一步控制了董事長與總經理兩職是否合一、董事會規(guī)模、獨立董事占董事會人數(shù)比例、第一大股東持股比例等因素。此外，因不同行業(yè)在經濟周期變化中會有不同的投資策略，我們在模型中還控制了行業(yè)與年份。按照本文的第二個研究假設，我們預計模型（2）中GID的系數(shù)α1應顯著大于零。（表1）

表6 獨董續(xù)聘與過度投資（殘差＞0的樣本）

四、實證分析

（一）過度投資的估計。要檢驗獨董續(xù)聘與企業(yè)過度投資的關系，必須要對樣本公司的過度投資情況進行經驗估計。我們參照 Richardson（2006）、辛清泉等（2007）、張會麗等（2012）的做法，通過以下模型度量企業(yè)的過度投資：

其中，因變量Invest=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額-折舊攤銷）/總資產，用來衡量公司的新增投資。TobinQ表示公司的潛在投資機會，Lev表示公司財務杠桿，Cash表示現(xiàn)金持有水平，Age1表示上市時間，Size表示公司規(guī)模，Ret表示股票回報率，Year則表示年度固定效應，Industry表示行業(yè)固定效應。本文通過對樣本公司進行分年度、行業(yè)的回歸得到公司投資水平的估計值，即為公司的正常投資水平，由此進一步得到的殘差OINV即代表公司的過度投資程度。（表 2）

根據(jù)表2回歸分析結果顯示，觀測到全部A股投資機會TobinQ-1的T值為6.25，相關系數(shù)為0.0020，與本年投資水平Invest呈現(xiàn)顯著正相關關系。而且全樣本的R2與Adj-R2分別為35.42%與35.3%，符合Richardson模型的要求。

（二）主要變量描述性統(tǒng)計。我們首先對研究的樣本公司的主要變量進行描述性統(tǒng)計，具體結果如表3所示。（表3）

從表3可知，在選取的224家樣本數(shù)據(jù)中，GID的均值為0.6161，說明在發(fā)生大股東變更后，新任大股東可能顧慮某種因素而不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘原獨立董事的可能性較大。兩權分離度SEP，最小值為0，最大值為0.3229，均值為0.0768，說明樣本公司的控制權與現(xiàn)金流權之間仍存在一定差異。

（三）回歸分析。表4是模型（1）的分析結果，考察的是大小股東之間的代理沖突與是否續(xù)聘獨董之間的關系。從表4可知，SEP的系數(shù)顯著為正，說明大股東與中小股東之間的代理沖突越大，并購后的非國有公司就越有可能不再續(xù)聘原獨立董事，這與本文的第一個研究假設是一致的。（表4）

對于模型二，我們首先參照王彥超（2009）、張會麗等（2012）的做法，以模型（3）回歸得出的回歸殘差值直接衡量公司的過度投資水平。表5是模型（2）的回歸結果，考察的是獨董續(xù)聘與公司過度投資之間的關系。從表5可知，GID的系數(shù)顯著為正，說明并購后不再續(xù)聘或者減少續(xù)聘獨立董事的上市公司，越有可能存在過度投資行為，這與本文的第二個研究假設相一致。（表5）

為提高研究結論的穩(wěn)健性，在研究中我們還參照王彥超（2009）、張會麗等（2012）的做法，只選擇殘差值大于0的公司為樣本進行回歸，從表6的分析結果可以發(fā)現(xiàn)，GID的系數(shù)仍然顯著為正，假設二依然成立。（表6）

五、結論

自獨立董事制度實施以來，在我國的公司治理實踐中，獨立董事往往都由大股東提名并經過股東大會聘任。由于中小股東股權比較分散，因此大股東往往對是否續(xù)聘獨董有實際決定權。當公司控制權發(fā)生轉移時，是繼續(xù)留任以前大股東提名的獨立董事，還是提名自己熟悉的新人選，是新任大股東必須要考慮的問題。新任大股東在做出這一決策時會受到哪些因素的影響，以及這一決策會產生怎樣的后果，現(xiàn)有文獻均尚未涉及。本文以2003～2012年大股東變更的民營上市公司為樣本，分析了新任大股東不再續(xù)聘原公司獨立董事的可能原因，并進一步檢驗了由此引起的獨立董事變更對公司投資效率的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人的控制權和現(xiàn)金流權分離度越大，公司越有可能不再續(xù)聘獲減少續(xù)聘前任獨董；與續(xù)聘獨立董事公司相比，不續(xù)聘或減少續(xù)聘獨董的上市公司越有可能過度投資。我們的研究為理解大股東變更對獨立董事聘任的影響提供了新的知識。

［1］La Por ta R.，F(xiàn) Lopez·de Sil anes，and A.Shl eif er，Corpor at e Ownership around the Wor l d［J］.Jour nal of Finance，1999.

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［3］孫亮，劉春.公司為什么聘請異地獨立董事［J］.管理世界，2014.9.

［4］姜付秀，伊志宏，蘇飛，黃磊.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為［J］.管理世界，2009.1.

［5］張會麗，陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察［J］.管理世界，2012.3.

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