奧馬電器重組迷局

符勝斌

帶著“互聯網金融”概念的奧馬電器重組方案，引發了市場的持續追捧，也令其股價一飛沖天。同時，該重組使得京東原副總裁趙國棟，以“黑馬”姿態在資本市場橫空亮相。

奧馬電器的重組方案，除了設法避免重大資產重組以及成功規避借殼上市審批等財技“亮點”之外，趙國棟更是幾乎未花一分錢就獲得一家上市公司的控制權。

從財報數據來看，奧馬電器一直業績穩定、經營穩健。對于這家可稱得上“優質”的上市公司，原實際控制人蔡拾貳卻愿意將控制權拱手相讓，這背后始終有一個令人費解的謎。

年近70歲的奧馬電器（002668）掌門人蔡拾貳長舒了一口氣。

歷經3次停牌，籌劃進行非公開發行或重大重組未果后，奧馬電器終于向資本市場交出了一份“漂亮”的答卷。奧馬電器的股價一改上市后的持續低迷狀況，一口氣連續拉出8個漲停板，并且攀升到近130元/股的歷史最高價。

奧馬電器此次在資本市場上的“良好”表現，主要是來自于蔡拾貳與京東集團原副總裁趙國棟及其合作者手中的資產重組。蔡拾貳向趙國棟讓出了奧馬電器的控制權，趙國棟則在獲得奧馬電器控制權的同時，向奧馬電器注入了自己旗下的資產，一舉將奧馬電器改造成為具備“互聯網金融”基因的“創新型”企業。

在這個過程中，趙國棟、蔡拾貳等重組相關方，乃至于少數持有奧馬電器股票的散戶，受股價急升的利好影響似乎都有所斬獲。盡管如此，這場資本大戲中，仍有一些商業常理難以解釋的疑問。比如，趙國棟做出業績承諾的底氣何在？蔡拾貳為什么要把一個經營正常的“殼”讓渡給趙國棟？

蔡拾貳隱退，奧馬電器換主

蔡拾貳控制的奧馬電器成立于2002年，并于2012年4月在深交所上市。上市后，奧馬電器的股價一直比較低迷，常年在20元/股徘徊，直到2015年年初才逐步攀升至30元/股。從股價來說，這樣的股票很難引起投資者的關注。不過，奧馬電器在2015年10月與趙國棟之間開展的資產重組交易，估計讓之前大多數不太關注該股的投資者頗為后悔。

這場資本游戲是從蔡拾貳隱退拉開序幕的。在趙國棟入主之前，奧馬電器由蔡拾貳叔侄、王濟云等5名現任或原高管實際控制。這7個人合計至少持有奧馬電器54.88%股份，牢牢掌握控制權。如果加上劉麗儀、梁錦頤這兩位關聯方，奧馬電器總共有9名主要的自然人或法人股東，合計持有60.88%股權，其中蔡拾貳持有約3224萬股，占比19.5%（圖1）。

蔡拾貳作為奧馬電器的創始人，在公司內部擁有無與倫比的威望。因此，奧馬電器任何資本運作，都離不開他的首肯?；蛟S趙國棟就是可以讓蔡拾貳點頭的人。

2015年10月，趙國棟協同桐廬巖華投資管理合伙企業（下稱“巖華投資”）、西藏金梅花投資有限公司（下稱“金梅花投資”），耗資19.51億元共同受讓了奧馬電器9名主要股東的股份。受讓完成后，趙國棟持有奧馬電器20.38%股份，一舉超過蔡拾貳成為第一大股東（圖2）。

在這筆交易中，趙國棟耗資12億元，其余7億多元則由金梅花投資和巖華投資兩位“金主”承擔。這兩家投資機構都設立于2015年10月，不排除為此次股權收購而專門設立的可能。雖然成立時間不長，但在股權轉讓時，金梅花投資耗資4.5億元，巖華投資耗資2.88億元，出手不凡。分析這兩家投資機構股東的構成，或許可以獲知部分原因。

以巖華投資為例，其有限合伙人既有騰訊掌門人馬化騰間接參股的上海益悸軟件公司，也有二三四五軟件的第一大股東張淑霞。這樣的陣容可謂是“眾星云集”，實力當然不容小覷。

但是，盡管有這么多“大腕”捧場，盡管只有股權轉讓這么簡單一步，但由于事關控股權及后續一系列的運作，方案的設計者也頗費苦心。

設計之一是拆除蔡拾貳對奧馬電器的持股平臺—新余施諾工業投資有限公司（下稱“施諾工投”），并解除蔡拾貳叔侄的一致行動人協議。

蔡拾貳叔侄及奧馬電器高管、劉麗儀、梁錦頤原通過施諾工投間接持有奧馬電器股份（圖3），并且蔡拾貳叔侄一直簽署有一致行動人協議。彼時，施諾工投持有奧馬電器56.24%，折合9300萬股。

2015年4月，施諾工投與其諸多股東簽署了股權轉讓協議，將其持有的奧馬電器股份以12.81元/股的價格，按各股東所持股比進行轉讓。按轉讓價格計算，施諾工投共計獲得收入約12億元。蔡拾貳在付出約4億元代價后，直接持有奧馬電器19.5%股份。

作為持股平臺的施諾工投，獲得奧馬電器股份的成本想必比較低廉。若按每股1元成本計算，施諾工投將需為此次股權轉讓付出2億多元的所得稅支出。進一步查詢，施諾工投除持股奧馬電器之外，再無其他對外投資。這就意味著，施諾工投若將該等股權轉讓的稅后收益再向蔡拾貳等人分配時，蔡拾貳等人又將繳納個人所得稅。按20%稅率計算，這些自然人合計繳納2億元左右。也就是說，為了拆除施諾工投這個持股平臺，蔡拾貳等人付出的稅收成本應在4億元以上。

究竟是什么原因讓蔡拾貳做出如此重大，似乎有點不計成本的決定呢？答案與下一步的設計有關。

設計之二，有保留地收購蔡拾貳等人股份。

按照收購價格36元/股，在總計19.51億元收購對價中，趙國棟承擔了12.13億元，巖華投資承擔了2.88億元，金梅花投資承擔了剩下的4.5億元。有意思的是，這筆巨額收購之后，奧馬電器的主要股東并未全部退出，除了劉麗儀之外，其他8名原主要股東均還有部分持股（表1）。

進一步分析自然人股東的轉股比例，可以發現，奧馬電器原股東出讓股份的情況大致可以分成兩類，第一類是只轉讓了所持全部股份的25%；第二類是將其所持奧馬電器股份大部分或全部予以轉讓。

究其原因，就在于只轉讓25%股份的股東，其身份是奧馬電器現任高管。按規定，上市公司的董、監、高在其任職期間，不得轉讓超過其所持股份總數的25%。這同時也解釋了，蔡拾貳為什么要拆除施諾工投這個投資平臺，以及解除和蔡健泉的一致行動人協議。因為若不這樣操作，施諾工投將會被視為奧馬電器董、監、高的持股平臺，因而不得轉讓超過25%的股份；而蔡健泉也會因為一致行動人協議的存在，導致不能轉讓更多的股份。反過來講，如果不拆除施諾工投，奧馬電器“換主”的成本將會非常高昂。按9300萬股、每股36元的價格計算，重組方需要投入至少33億元現金或資產。

此外，蔡拾貳與蔡健泉解除一致行動人協議還有一個好處，就是能為趙國棟等聯合投資者收購后在奧馬電器的持股比例超過其原有股東提供便利。收購完成后，趙國棟組成的聯合收購體將持有奧馬電器32.78%股份，但僅僅超過奧馬電器原有團隊繼續持有的28.1%股份4.68個百分點。在董、監、高被限制轉讓量的情況下，擁有大量“籌碼”的蔡健泉無疑是實現趙國棟控股目的的重要股票來源。

奧馬電器的買賣雙方，由于歷史的淵源和現實的需要，實際上已經在控制權分配上形成兩大陣營，一個是以趙國棟為首，另一個是以蔡拾貳為首。兩個團隊在股權比例分配上異常小心，最終實現一種微妙的均衡。

從收益情況來看，奧馬電器的股價在短短半年時間內就從12.81元/股上漲到36元/股，蔡拾貳等人收獲頗豐。不過，此處有一個令人疑惑的地方，那就是施諾工投小股東劉麗儀的突然出現。此人的出現，或許帶出了另外一位資本玩家。

劉麗儀是在施諾工投層面間接持有奧馬電器的股份，但其進入施諾工投的時間并不長。2015年3月，也就是施諾工投在把奧馬電器股票分散到各股東之前，其本身發生了一次“蹊蹺”的股東變更：一直持有施諾工投5.33%股權的周啟光將其所持股份全部轉讓給了劉麗儀。

施諾工投2008年實施增資擴股時，周啟光出資280萬元成為其股東。為何在持有了7年之后，奧馬電器即將開展重組實現巨額收益的背景下，把股份轉讓給劉麗儀呢？而且劉麗儀和周啟光均不是奧馬電器的管理人員，二者之間發生股權轉讓的行為著實費解。答案或許有兩個，一個是周啟光為劉麗儀代持股份，另一個則是利益的協調與互換。

經查詢，劉麗儀與周啟光的交集，除了施諾工投之外，另外還存在于兩家名稱近似的公司：劉麗儀擔任有限合伙人的上海歌斐正拓投資中心、周啟光擔任有限合伙人的上海歌斐新麟投資中心，這2家合伙企業的普通合伙人均是一家名為歌斐資產管理有限公司的機構（表2）。

歌斐資產管理有限公司是由上海諾亞投資管理公司設立的獨資公司，后者則是由諾亞財富創始人汪靜波控股的公司。更有意思的是，“歌斐系”公司還出現在趙國棟所控制企業的股東名單中。如果此處的劉麗儀和周啟光與在奧馬電器的都是同一人，說明二人之間關系匪淺，或許也說明了“歌斐系”與奧馬電器重組交易的雙方皆存在某些關聯。

通過對第一步股權轉讓，蔡拾貳叔侄合計套現約10億元（不考慮所得稅的影響），并且還保留了17%左右的股份，與趙國棟20.38%股份相差不大。而趙國棟為獲得這些股份，付出了12億多元的成本，并且還不得不引入巖華投資、金梅花投資兩家機構作為幫手，從蔡健泉手中收購大量股份，以鞏固自己的控制地位。

此時的趙國棟需要考慮一個問題，那就是錢從哪里來？

趙國棟套現，雙管齊下籌集資金

趙國棟雖然是京東集團原副總裁，并且將其創立的網銀在線出售給了京東，但要在短期內拿出12億元的現金，無論對誰而言，都非易事。趙國棟采取了雙管齊下的辦法解決這一難題。

一是從奧馬電器身上獲取資金。具體方式是由奧馬電器收購其控股的中融金（北京）科技有限公司（下稱“中融金”）51%的股權。

中融金成立于2014年9月，主要從事互聯網金融服務，旗下擁有互聯網P2P平臺“好貸寶”、“錢包金服”和手機APP“卡惠”等產品，皆處于當下熱點行業。中融金成立時間雖然不長，但股東卻變更了好幾茬。

首先是在2015年3月，蔣月華、楊鵬、尹宏偉3位創始人，共計轉讓了中融金70%股權給趙國棟（64.55%）和王軍（5.5%）。股權轉讓后，蔣月華退出了，楊鵬、尹宏偉合計持有30%股權。

兩個月之后的2015年5月，3家投資人對中融金增資：高榕資本（深圳）投資中心（下稱“高榕資本”）、北京華清道口聯金投資管理中心（下稱“華清道口”）、北京思諾啟點創業投資合伙企業（下稱“思諾創投”）。增資擴股后，3家投資方合計持有中融金10%股權，趙國棟的持股下降到58.1%（圖4）。

此時，我們可以根據中融金相關財務數據大致計算出當時3家投資機構對中融金的估值。

截至2015年9月底，中融金總資產約9700萬元，凈資產約8500萬元，而其同期實現利潤約2400萬元。據此計算，中融金資本性質的資金（注冊資本和資本公積）大致在6000萬元左右。考慮到中融金經營時間比較短，資本公積大部分應該是由3家創投機構溢價增資形成，因此，在扣除中融金2200余萬元注冊資本后，3家投資機構的投資總共形成的資本公積約3800萬元。再加上計入注冊資本的約為200萬元，合計為4000萬元。這意味著3家投資機構合計投入了約4000萬元，占中融金10%股權，對應中融金投后估值約4億元。

中融金4億元的估值，僅過了半年就猛增至12億元。根據奧馬電器的收購方案，其將出資6.12億元收購中融金51%股權（估值約12億元），其中受讓趙國棟30.29%、尹宏偉11.47%、楊鵬2.58%、高榕資本2.55%股權以及華清道口4.1%股權，這一比例差不多是中融金幾位主要股東各自轉讓了所持股權的51%。

至于華清道口為何轉讓全部股權，可能主要是要滿足后續奧馬電器非公開發行的需要。華清道口原來的法定代表人是趙國棟，但在2015年9月趙國棟將其在華清道口的合伙份額向朱圣琴（與匯源集團創始人朱新禮女兒同名）、伍倩（與某著名模特同名）、費禹銘（原信雅達董事）等投資者轉讓，自己全身而退。受讓趙國棟份額的部分人員，后續也出現在奧馬電器后續的非公開發行認購對象中。從獲得的收益來看，華清道口投資中融金的成本估計在1600萬元左右，向奧馬電器轉讓的價格在5000萬元左右。表面上，收益雖然不高，但考慮到華清道口成立時間很短，數月時間能獲得翻番的收益，也是非?？捎^的。

趙國棟則通過向奧馬電器轉讓中融金股權，獲得了約3.6億元現金。這筆資金對趙國棟收購蔡拾貳等人股份所需的12億元相差很大。為此，趙國棟采取了另外一條辦法，股票質押。

趙國棟所受讓的3369.72萬股奧馬電器股票，分期支付股權受讓款，并且在2015年11月完成了股份的過戶。2015年12月，趙國棟將其所持幾乎全部奧馬電器股票（3369萬股）質押給海通證券進行融資，質押期大約為一年半。按照當時100元/股左右的價格，5折質押率計算，趙國棟預計能夠融到17億元左右的現金。

這筆資金加上轉讓中融金股權套現的約3.6億元資金，趙國慶能調用的資金盤子應在20億元以上。如此，12億元股權受讓款的支付當然不在話下。盡管資金總量上趙國慶能夠滿足股權收購所需款，但在時間匹配上，顯然還需要一筆過橋資金予以配合。

通過第一步、第二步的運作可以發現，趙國棟在獲得奧馬電器控制權的過程中得到了馬化騰、諾亞財富、宜信等眾多實力派的支持。與之共舞的，還有諸多頗具個人色彩的個人投資者，如張淑霞、朱圣琴等。

從運作手法上看，趙國慶通過股份質押融資、收購價款分期支付安排等極大緩解了資金壓力。從斬獲的資產看，趙國慶獲得了奧馬電器20.38%股權，處于第一大股東地位，并且依舊通過奧馬電器保持對中融金的控制權；從付出的成本看，趙國慶自身幾乎沒有花一分錢，其收購奧馬電器股份的資金要么來自于奧馬電器，要么來自于對奧馬電器股份的質押?；蛟S這就是資本市場的魔力之所在吧。

至于趙國慶進行股票質押所背負的債務，完全可以通過運作奧馬電器、提升股價再減持股票來加以解決。并且，值得留意的是，趙國棟手中還有中融金27.89%股權沒有置入奧馬電器。這部分股權，如果現在變現，價值在3億元以上，未來變現的話，收益預計會更高。

除了中融金之外，趙國慶還持有錢包金服（平潭）科技公司股權，這是趙國棟另一個重要的運作平臺（圖5）。這些資產和業務，會在何時、以怎樣的一種方式注入奧馬電器，也值得關注。

奧馬定增，趙國棟提升控制權

根據奧馬電器公布的非公開發行方案，將以31.07元/股價格向趙國棟等8名投資者增發約8400萬股，融資26.08億元用于投資設立三個公司，實施三大項目（表3）。

奧馬電器這個非公開發行方案有數處比較有特色的地方。

首先，31.07元/股的發行價格，較當前100元/股左右的股價有相當大的折價，甚至還低于趙國棟受讓蔡拾貳股份時每股36元的價格。如果最終非公開發行能按現在這個方案通過，眾多認購對象的投資收益想必十分可觀。

其次，所有認購者均承諾鎖定期為3年，不論是趙國慶之類的戰略投資者，還是一起“搭臺唱戲”的財務投資者?；蛟S這是向參與非公開發行的認購方提出的前提條件之一？

再次，8個認購對象構成非常有意思，似乎是平衡后的結果。奧馬電器非公開發行的8個認購對象大致可以分成四類：第一類是趙國棟的關聯方西藏融金匯通投資有限公司（下稱“融金匯通”）；第二類是中融金員工及與趙國棟個人關系較好的個人投資者；第三類是機構投資者（此又可以分成兩個小類，一是此前與趙國棟聯手的金梅花投資和巖華投資，二是新增的機構投資者）；第四類是奧馬電器高管劉展成（表4）。

非公開發行后，奧馬電器的股東中蔡拾貳陣營與趙國棟陣營的持股比例差距明顯拉開。蔡拾貳陣營的合計持股比例由原先的28.1%下降至18.64%，趙國棟陣營的合計持股比例則由原先的32.77%提升至42.65%（表5）。結合表4、表5，還可以總結出幾個有意思的現象。

一是趙國棟對奧馬電器的控制權由20.38%上升到29.01%，不僅控制權進一步提升，而且恰好低于30%的要約收購線，有助于加快推進重組。

但是，其合作方金梅花投資、巖華投資在非公開發行前后持股比例變化卻不是很大，金梅花投資的持股比例由7.56%少許上升到8.88%，巖華投資的持股比例則由4.84%下降到4.76%。在非公開發行價格低于股權受讓價格的情況下，金梅花投資與巖華投資為何沒有同比跟進，攤薄投資成本呢？答案或許在于，此舉是為了實施中融金員工持股計劃，向中融金的員工讓渡部分利益。

在非公開發行前，趙國棟組成的聯合收購體持有奧馬電器32.77%股份，而非公開發行后，趙國棟及其關聯方持有的股份，加上兩個員工持股計劃所持有的股份，合計持股比例也達到32.89%，與非公開發行前相差不大。既然趙國棟能夠控制的股權變化不大，金梅花投資和巖華投資對趙國棟的意義也就不再那么重要，趙國棟需要將更多的利益向其員工傾斜。

二是海通證券出資3.8億元參與非公開發行。從出資額看，海通證券在8名認購對象中，是除融金匯通之外最大的“金主”。這不禁讓人猜想，趙國慶將奧馬電器股份質押給海通證券融資時，雙方是否還達成了其他的協議和安排？或許讓海通證券參與奧馬電器的定增，也是其向趙國棟提供融資的條件之一。

第三，比較有意思的是，奧馬電器高管劉展成的出現。

劉展成，1978年出生，1999年畢業于中南財經大學，先后任職于海信科龍及奧馬電器， 2013年晉身奧馬電器高層。2014年，劉展成在奧馬電器的報酬為70萬元。就是這樣一個履歷普通的人，竟然可以拿出2.08億元參與奧馬電器的非公開發行，這究竟意味著什么？

根據奧馬電器后續動作來看，在控股權發生變化后，奧馬電器原來的董監高來了一次集體辭職，但劉展成是原董事會中碩果僅存的一位，得以繼續在新董事會留任?？紤]到蔡拾貳等人在奧馬電器還有為數不少的股份（蔡氏叔侄在11%以上），從某種意義上講，劉展成可以被視為蔡拾貳在奧馬電器的代言人。至于劉展成所出資的2.08億元，不排除可能是奧馬電器所實施的員工持股計劃，劉充當代持人角色。這些安排，也許是蔡拾貳在即將退出時，給奧馬電器員工的一個交待。

故事講到這里，基本接近尾聲。在這場游戲中，趙國棟將一群資本市場的“善舞者”緊緊聯系在一起，幾乎不花一分錢，獲得了一個上市公司平臺，其中的各種安排值得借鑒。雖然背負了巨額債務，但由于趙國棟手上仍有一些資產，比如中融金的股權、奧馬電器股份等，債務或許不會成為問題。

當然，趙國棟要避開債務這個潛在的雷區，前提是要“確?！眾W馬電器的股價呈現出“良好”的成長性。趙國棟依靠其自身的力量，似乎是無法單獨完成這個目標的，不得已采取了鎖定3年的方式來對相關投資機構進行利益捆綁。

由于股價的飛速上漲，奧馬電器重組相關各方，乃至持有奧馬電器股票的散戶都錄得不菲的賬面收益，市場情緒非?？簥^。不過，有一個疑問是，蔡拾貳為什么要把奧馬電器這個質地非常優良的“殼”讓渡給趙國棟呢？

出讓控制權的初衷依然成謎

無論從哪個角度來看，奧馬電器都是一個不可多得的好“殼”公司。

從股本上看，奧馬電器股本不過1.6億股；從市值上看，重組前市值不過30億元左右；從質地上看，資產干凈、清晰，省去了很多借殼上市項目所產生的煩擾。從經營數據上看，奧馬電器表現得也非常穩健：債務控制穩健，債務風險較低，近幾年資產負債率基本在52%左右；經營業績穩健，每年實現利潤在2.3億元以上，并且積累了高達4.51億元的資本公積及近億元的未分配利潤，具備很強的轉增或高送轉基礎；企業現金流充沛，經營活動產生的現金流能基本覆蓋投資所需，并且在2014年償還了2.11億元債務（表6）。

相較A股市場某些企業而言，這樣一家經營穩健的企業，如果不到萬不得已，實際控制人應該是不會從資本市場上退出的。那么，蔡拾貳為什么要做出退出的選擇呢？筆者分析，可能有幾方面的原因。

一是奧馬電器長期得不到資本市場的認可。奧馬電器自上市以來，股價一直低迷。在趙國棟介入之前，奧馬電器先后籌劃了一次非公開發行及一次重大資產重組，但均已失敗告終。由此可見，奧馬電器在資本市場上獲得的認可程度并不是很高。

二是蔡拾貳年事已高，或已萌生退意。蔡拾貳55歲離開科龍，創業設立奧馬電器，65歲時將自己的企業完成IPO，洗刷了其在科龍集團所受的“冷落”。不過，對于蔡拾貳而言，已經接近古稀之年，加之對資本市場的“感覺”不好，融資受限，因而有意“退殼”。

不過，對蔡拾貳而言，奧馬電器這個殼，給誰都是給，為什么要偏偏給趙國棟呢？此時中融金的賬面資產不過9000余萬元，不及奧馬電器一個零頭。蔡拾貳愿意將控制權拱手相讓，這始終是一個令人費解的謎。

更加值得注意的是，趙國棟在奧馬電器收購中融金51%股權時，給出了非常激進的業績承諾：中融金在2015至2017年度期間的凈利潤，分別不低于6200萬元、1.4億元以及2.4億元。而截至2015年9月底，中融金不過實現利潤2000余萬元。這個業績承諾會最終如其他眾多上市公司的重組方案一樣，成為無法兌現的“畫餅”嗎？

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