中石化混改及專業化分拆上市

石化集團在本世紀初改革時實行“主輔分離、主業上市”，但存續在集團內的輔業資產缺乏統一規劃，經營效率低下，中國石化（600028）也承襲此弊病，多元化折價明顯。為此，石化集團一方面以分拆上市方式激活集團內輔業資產的市場價值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程（02386.HK，2013年5月23日登陸港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原儀征化纖，2014年底完成重組）和石化機械（000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組）；另一方面推動旗下銷售板塊進行混改實驗，石化集團的職能逐步從“運營管理”轉變到“資本管控”（詳見《新財富》雜志2016年2月號文章《解碼中石化專業化重組》）。在這一過程中，也體現了財務顧問的貢獻。在石化集團的3次分拆專業化板塊上市中，以分拆石油工程業務最為復雜，面臨不少技術難題，財務顧問在其中發揮了重要作用。

分拆石油工程業務上市

涉及上市公司：儀征化纖（600871、01033.HK，現名石化油服）

獨立財務顧問與主承銷商：國泰君安（項目主辦人：唐偉、劉云峰）、瑞銀證券（項目主辦人：張瑾、邵劼）

案例類型：央企混改、重大資產重組

交易背景：儀征化纖受聚酯市場需求不足、產能過剩影響，長期虧損，2012和2013年分別虧損3.61億元和14.54億元，2014年上半年虧損17.5億元，面臨暫停上市及退市風險（表4）。同時，石油工程已成石化集團重要業務板塊，石化集團整合內部相關資產，成立了專業的石油工程公司（表5），需要通過重組實現上市。

本案財務顧問國泰君安和瑞銀證券協同各方，精心設計了創新的交易架構。第一步，重大資產出售：儀征化纖向大股東中國石化出售其全部資產與負債，其評估值為64.91億元，儀征化纖由此獲得現金64.91億元。

第二步，定向回購股份：對中國石化持有的儀征化纖24.15億A股股份，儀征化纖全部予以定向回購并注銷，定價為基準日前20個交易日均價2.61元/股，回購總價為63.03億元。

第三步，發行股份購買資產：儀征化纖以2.61元/股，向石化集團發行A股股份92.24億股，收購其持有的石油工程公司100%股權，該公司評估值為240.75億元。

第四步，募集配套資金：儀征化纖以2.61元/股，向不超過10名特定投資者，非公開發行A股股份，募集配套資金不超過60億元。本案被評價為“目前A股市場并購、重組最為復雜的方案”。

項目亮點：第一，本次交易構成重大資產重組，不構成借殼上市。交易完成后，石化集團直接持有公司88.32億股，占重組后公司總股本的61%以上，仍為實際控制人。

第二，儀征化纖重組前為中國石化的控股子公司，雙方聚酯業務有一定的同業競爭問題。通過向中國石化出售資產并回購股份，儀征化纖不再由中國石化控股，但其業務資產全部進入中國石化，從而徹底解決了股權嵌套和同業競爭問題。

第三，創新的股份回購方案，節省了重組的稅費。為了充分利用重組的稅收優惠政策，方案中設計了股份回購的交易，令儀征化纖可以完全以發行股份的支付方式來購買石油工程公司100%股權，從而適用特殊性稅務處理規定的條件，相較以部分現金+發行股份來收購的常規方案，節省了重組的稅費。

經國泰君安計算，儀征化纖向中國石化出售全部資產和負債獲得現金約64.91億元，注入資產交易價格為240.75億元，如果按常規方案，本次重組股權支付比例約為73%（資產收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，方可適用特殊性稅務處理條款），公司將需繳納超過12億元的企業所得稅（注入資產賬面價值為190.96億元，交易價格為240.75億元，增值部分49.79億元需繳所得稅）。

第四，境內外審批程序成功銜接。本次重大資產重組項目涉及A+H上市公司，在境內，需獲國資委批準和中國證監會核準；在境外，既涉及港交所依據上市公司條例的審批，也涉及香港證監會依據收購守則的審批。由于本次重組涉及對反向收購的認定和受制裁國家業務的審查，港交所和香港證監會的審批屬于前置審批，所有公告和股東通函必須經其審批后方能發出，然后才能召開股東大會；而境內審批屬于后置審批，股東大會通過后才正式審批。這造成項目審批難度和時間要求大大提高。為此，財務顧問項目團隊保持與各監管機構持續有效的溝通，最終成功縮短審批時間，于2014年12月31日前完成重組，避免儀征化纖退市風險。

第五，此次交易同時涉及非常重大收購事項（VSA）及非常重大出售事項（VSD），相當于上市公司全部業務被整體置換，因此，有可能被港交所認定為反向收購（RTO），若此，則整個交易需要按照新上市流程進行審批。公司與瑞銀證券就此問題與港交所反復溝通，最終港交所聆訊委員會確認其并不構成反向收購。

第六，成功豁免強制性全面收購要約義務。該重組完成后，石化集團的持股比例由重組前的40.25%提升至72%（不含配套融資）或61%以上（含配套融資），這將觸發全面收購要約。不過，由于儀征化纖是以發行新股的方式向中國石化集團收購石油工程業務，符合收購守則26.5條規定，可以申請豁免要約。經過瑞銀反復與香港證監會溝通，公司最終成功取得豁免。而根據《上市公司收購管理辦法》，本次發行股份前，石化集團已經擁有儀征化纖的控制權，且石化集團承諾該等股份鎖定36個月，若經股東大會非關聯股東批準并同意石化集團免于發出要約，則石化集團可以免于向中國證監會提交豁免要約收購義務的申請。

第七，以股權代替資產進行置出資產交割，大幅節省了交割時間。在儀征化纖向中國石化出售其全部資產和負債的交易中，若直接以資產和負債的形式交割，存在因土地評估增值較多，需要繳納大量土地增值稅和資產權屬變更辦理所需時間較長等問題，將大幅增加重組成本，嚴重影響重組進程。因此，公司與瑞銀設計了如下交割方案：儀征化纖先以全部資產和負債設立一個全資子公司儀化有限，再將該子公司100%股權轉讓給中國石化，以股權轉讓代替資產交割。這樣節省了土地增值稅和交割時間，為2014年底前重組實施完畢贏得了寶貴時間。

第八，成功實施重大資產重組的配套融資。在油價大幅下跌、上游公司計劃削減資本開支的壓力下，瑞銀協助公司高效組織了非公開的路演推介及發行工作。經過與主流投資機構高質量的持續溝通，公司按照原定時間表成功完成發行工作，募集配套資金60億元，并且取得了72.41%的發行底價溢價。

千億引資，啟動銷售板塊混改

涉及上市公司：中國石化（600028，SNP.NYSE）

財務顧問：中信證券、中金公司、德意志銀行、美銀美林等

案例類型：央企混改

交易背景：2014年9月12日，中國石化下屬銷售公司與境內外共計25家投資者簽署協議，以增資擴股的方式引入社會和民營資本，正式啟動銷售板塊混改。

這場中國資本市場有史以來規模最大的上市前融資中，25家投資者合計出資1070.94億元，其中，境內投資者合計出資569.5億元，境外投資者合計出資480.94億元。

項目亮點：第一，其投資者陣容豪華，均來自國內外大型金融或產業集團，也是首單公募基金和企業年金投資非上市公司股權的案例。其股東名冊上還有財務顧問的身影，中信證券通過華夏基金投資團及金石基金投資團，合計投資96.5億元；認購25.75億元的CICC Evergreen Fund，是中金公司專門為此次增資設立的開曼公司（表6）。

2015年4月1日，中國石化公告，銷售公司增資引進投資者完成工商變更。

第二，本次重組引資充分體現了中石化以混改帶動“混業”、“以非油養油”的戰略轉型布局。重組同期的2015年3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業務的運營平臺；同時，中石化先后與12家企業簽訂了合作協議，其中，大潤發、復星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國雙維等9家產業合作伙伴同時成為此次混改的引資對象，與銷售公司在產業和資本上形成了雙線合作。

本次引資1070.94億元，占股29.99%，據此計算，銷售公司估值3570億元。中國石化總市值在5024億-11223億元之間波動，銷售公司的估值/中國石化市值的比例在31.81%至71.06%之間波動。不論未來銷售公司獨立A股上市，抑或依托中國石化旗下四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等平臺而整合上市（需破解“一份資產兩次上市”的難題），或者是赴港IPO（聘請德意志銀行、美銀美林等外資投行為財務顧問，或有此考慮），對于參與混改的社會資本和民營資本，都是一場盛宴。

南京新百收購中國臍帶血庫

涉及上市公司：

中國臍帶血庫（CO.NYSE）、金衛醫療（00801.HK）、南京新百（600682）

南京新百方獨立財務顧問：

華泰聯合（楊磊、賈春浩、吳銘基、劉朗宇）

案例類型：中概股回歸、重大資產重組

交易背景：本案例中，金衛醫療私有化中國臍帶血庫（China Cord Blood Corporation，簡稱“CO集團”）在先，南京新百收購CO集團在后。2015年4月27日，CO集團大股東金衛醫療向CO集團董事會發出私有化要約，CO集團董事會成立特別委員會，由三位獨立董事組成。2015年8月5日，南京新百向CO集團發出收購的意向性邀約函，并經特別委員會接洽金衛醫療。

本次交易結構包含三個部分。第一，南京新百以“發行股份+現金”收購CO集團65.4%的股權，包括金衛醫療BVI持有的3835.2612萬股普通股及票面價值1.15億美元、轉股價為2.838美元/股的可轉換債券。該部分股權作價57億元，其中現金對價32.64億元（折合5.048億美元），發行股份對價25億元。南京新百以18.61元/股的發行價，向金衛醫療BVI發行1.3433億股，用于支付股權對價，鎖定期3年。根據開曼公司的合并案例實踐，合并協議獲得私有化標的公司2/3以上的出席股東贊同才能通過，先收購65.4%股權也就保證了后續股東大會的通過。

第二，配套再融資。南京新百采取詢價發行方式，以不低于32.98元/股的價格，向不超過10名特定投資者發行股份，募集不超過49億元，用于第一步收購CO集團65.4%股權的現金對價、補充流動資金及償還下一步收購CO集團34.6%股權的銀行貸款，其中，南京新百實際控制人袁亞非認購不低于10億元，鎖定期1年。交易后，南京新百將持有CO集團65.4%的多數股權，袁亞非及其旗下三胞集團、中森泰富作為一致行動人，將持有南京新百29.22%股權（表7）。

第三，CO集團私有化完成之后，南京新百再以現金支付方式，收購CO集團剩余的34.6%股權。2016年1月6日，南京新百與金衛醫療BVI（作為賣方）及金衛醫療（作為保證方）簽署相關協議，以私有化價格6.4美元/股作價，該部分股權估值2.67億美元，折合人民幣約17億元。

在此之前，金衛醫療BVI已經完成收購CO集團的私有化。具體操作為采用吸收合并方式，由金衛醫療BVI在開曼設立全資子公司COM作為收購主體，與CO集團合并，金衛醫療BVI通過銀行貸款，向CO集團其他流通股東支付現金對價，收購其所持CO集團股份。之后，由 CO集團吸收合并COM，并注銷相關流通股，CO集團再向金衛醫療BVI增發4173萬股，完成私有化。這一步驟的資金安排是由金衛醫療BVI通過銀行貸款向CO集團剩余股東提供現金對價。

私有化完成后，CO集團將從紐交所退市，成為南京新百的全資子公司。這一交易的基本邏輯在于：非主要股東拿錢走人，主要股東放棄美股股份，獲得A股股份，以享受A股估值溢價。2016年2月22日，南京新百股價為30.25元/股，比18.61元/股的發行價增值62.55%，金衛醫療BVI換取的股份也同步增值。

項目亮點：本次交易中，華泰聯合擔任南京新百的獨家財務顧問，從買方訴求及交易快速達成的原則出發，創造性地推出兩步收購和跨境換股方案，幫助客戶從多家國內企業競購中贏得交易機會。

由于買方、賣方、標的公司均為上市公司，華泰聯合作為項目總協調方，實現三地信息披露與監管審批的同步推進。方案中收購主要股東的股權和配套再融資同步進行，第一步收購中涉及的現金對價無需通過美元貸款來完成。

本次交易完成后，南京新百將擁有運營規模國際領先的臍帶血儲存企業，同時實現與知名醫療服務集團金衛醫療的股權合作，對于其夯實“現代商業+醫療養老”雙主業發展戰略具有重要意義。根據協議，金衛醫療BVI承諾CO集團2016-2018年度凈利潤不低于3億元、3.6億元和4.32億元。

在此之前，南京新百通過全現金形式收購英國老牌百貨企業House of Fraser約89%股權，是A股零售企業有史以來最大的一筆境外直接收購案。House of Fraser有超過160年歷史，是英國歷史最悠久的皇家授權百貨連鎖商店，在英國和愛爾蘭設有超過60家門店。收購后，南京新百擬將House of Fraser引入中國市場，打造“東方福來德”品牌百貨。華泰聯合作為本次跨境交易的境內獨家財務顧問，全面協調，促成了交易的順利達成。

神州數碼IT分銷業務借殼深信泰豐

涉及上市公司：神州數碼（00861.HK，下稱“神碼控股”）、

聯想控股（03396.HK）、深信泰豐（000034）

獨立財務顧問：

西南證券（劉冠勛、梅秀振、黃天一）、中銀國際（王隆羿、王金成）

案例類型：中概股回歸、借殼上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰豐公告神碼中國旗下IT分銷業務借殼方案，這是神碼控股繼分拆旗下神州信息借殼*ST太光（000555）后，又一筆分拆借殼上市案。本案的交易標的為神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權，共作價40.1億元。2015年12月16日，證監會批復該方案。

本次借殼的交易結構包括兩個環節。第一，深信泰豐從神碼有限購買神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權。第二，深信泰豐以7.43元/股，向郭為等5名自然人及中信建投基金定增16號資產管理計劃非公開發行2.96億股，募資不超過22億元資金（表8）。本次發行后，郭為及其一致行動人共計持有深信泰豐28.19%股權，超過原深信泰豐實際控制人王曉巖及其一致行動人希格瑪公司的21.85%，成為深信泰豐新的實際控制人。

為完成本次交易，40.1億元的收購款從兩個途徑解決：發行股份募集配套資金和并購貸款。首先是發行股份，向郭為等募集22億元。神碼有限為神碼控股的全資子公司，郭為及其一致行動人持有神碼控股6.54%的股份，相當于間接持有神碼有限2.62億元權益（40.1億元×6.54%，圖3）。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第43條，特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份后，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。郭為以約11.5億元認購深信泰豐定增股份，同時深信泰豐以所籌資金購買郭為間接持有的2.62億元標的資產權益，視同深信泰豐向郭為發行股份購買其間接持有的6.54%神碼控股股份。因此，深信泰豐向郭為、王曉巖、王廷月、錢學寧、張明、中信建投基金募集的其他資金約19.38億元（22-2.62億元）為本次交易的配套資金。

其次，剩余的18.1億元通過并購貸款解決。自重組啟動后，相關方就籌措收購資金事項多次與各家銀行溝通，均獲支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承諾在18.1億元的額度內為深信泰豐提供貸款，期限為3年，利率為5%（2016年2月19日深信泰豐公告，并購貸款銀行變更為北京銀行中關村科技園區支行，貸款期限延長至5年）。

據此計算，深信泰豐每年承擔的財務費用約為9502.5萬元，標的資產2014年營業收入45.19億元，歸屬于母公司的凈利潤3.1541億元，經營活動產生的現金流量凈額 8.7509億元，2015年預計營業收入將達到47.04億元（表9），因此，該財務費用處于重組后上市公司可承受的范圍。

同時深信泰豐還做出如下安排：如自籌資金不足，則可在標的資產過戶后，向標的資產拆借資金用于交易對價的支付，以降低交易失敗的風險。截至2015年9月30日，標的資產賬面貨幣資金余額約29.97億元。

項目亮點：IT分銷業務借殼上市之前，神碼控股對其進行了內部整合。第一，神碼中國收購除神碼上海、神碼廣州外，其他神碼控股控制的IT產品分銷公司，從而將旗下全部IT分銷業務納入標的資產；第二，神碼中國及其下屬神碼北京等剝離非IT分銷業務，包括以5250萬元剝離供應鏈業務、7.075億元剝離地產業務、3.4321億元剝離智慧城市業務，使標的資產成為專業IT分銷公司。

本案交易標的神碼廣州、神碼上海、神碼中國均為外資企業，財務顧問通過查詢新文化（300336）購買上海銀久廣告有限公司等資產、華鵬飛（300350）購買資產時中國證監會等部門的批復，準確把握“外資企業”轉讓股權的要求，最終方案順利通過。外資企業變身內資企業沒有法律障礙和操作難度，業務在內地的臺資、港資企業可以借鑒此路徑登陸A股。

首旅酒店收購如家酒店

涉及上市公司：

如家酒店（HMIN.NSDQ，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方獨立財務顧問（主辦人）：

華泰聯合（廖君、楊磊）、中信證券（林俊健、鄧淑芳）

案例類型：中概股回歸、重大資產重組

交易背景：2015年6月11日，首旅酒店與Poly Victory、攜程網、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，第二天，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的關鍵安排在于：設立兩層特殊目的公司（SPV），即先在香港設立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。

整個收購過程分為三大步驟。第一步，現金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權。首旅集團設置的第二層SPV—首旅酒店（開曼）被如家酒店吸收合并，現金購買交割完成后，如家酒店的股東變更為首旅酒店（香港）和原主要股東（圖4）。在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團遭遇美年大健康狙擊，出現股權爭奪戰的情況。

那么，現金收購的資金如何安排呢？根據首旅酒店財務顧問出具的估值報告，私有化價格確定為17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元。較2015年12月4日如家酒店收盤價32.14美元/ADS，私有化價格尚溢價11.39%。在簽署合并協議的同一天，首旅酒店（香港）取得工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，為其提供最高12億美元的貸款。

第二步，發行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權。如家酒店的主要股東分成兩部分：通過Poly Victory持股15.27%的首旅集團，持股19.6%的攜程上海、沈南鵬、梁建章、孫堅、宗翔新等（圖5）。

其一，首旅酒店向首旅集團發行股份，購買其持有的Poly Victory 100%股權（Poly Victory主要資產為如家酒店15.27%股權，2004年1月22日由梅蘊新和楊建民創立，2005年5月12日被首旅香港收購，2015年11月14日首旅香港董事會決議以債轉股方式將Poly Victory所欠首旅香港6000萬元、60.78萬港元、1010萬美元的負債轉為1萬股，總股本6萬股，11月20日首旅集團以15.45億元向首旅香港收購Poly Victory的100%股權），以定價基準日前20個交易日均價的90%來確定發行價為15.69元/股，發行約2.4686億股。其二，向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬、Smart Master、孫堅、Peace Unity、宗翔新等購買如家酒店19.6%的股份，總對價為38.73億元。

如家酒店主要股東愿意接受A股股份作為回歸A股的對價，建立在A股估值溢價的前提下。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉到A股，這部分股份的增值率在50%以上（表10）。這是整個交易結構中至關重要的一環：將私有化與跨境換股同步推進。

第三步，配套再融資。擬采用詢價發行方式，向不超過10名特定對象非公開發行股份，募集配套資金不超過38.74億元，即不低于15.69元/股。這部分再融資用于償還支付給非主要股東的美元貸款。不過，由于該方案中的現金對價是美元貸款，在人民幣貶值預期下，其本金和利息壓力增大。配套再融資募集資金35億元，不足以償還現金支付部分的過橋貸款。

配套再融資完成后，首旅集團持有首旅酒店的股權為2.4833億股，持股比例從60.12%下降到34.25%（表11）。目前，這一交易尚需發改委、商務部等主管部門審批。

項目亮點：為什么首旅酒店收購如家可以一步到位回歸A股，其他中概股回歸時可以借鑒嗎？如家被并購前的股權結構顯示，首旅集團原本就通過全資子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股權，是其最大的單一大股東（圖6）?？梢哉f，二者本就同枝，本次重大資產重組的實質是把大股東在美國上市的資產裝入A股上市平臺，實現估值的提升。

除了首旅酒店收購如家，南京新百收購金衛醫療CO、銀潤投資（000526）收購學大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境換股同步推進的模式，私有化美股時均是先收購多數股權再收購少數股權，大大簡化了中概股回歸的步驟，比傳統的私有化+IPO/借殼的回歸路線更簡便。

其不同之處在于A股端，銀潤投資經歷了清華系控殼的過程。這一交易中，中信證券擔任了銀潤投資的財務顧問。2015年4月20日，學大教育董事會宣布接到銀潤投資提議函，表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收購學大教育。2015年7月27日，學大教育公告其私有化方案：銀潤投資收購，學大教育直接退市，一步實現轉板上市目的，規避先拆VIE架構再回歸A股的種種不確定性。

2015年8月10日，銀潤投資宣布，向紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業和銀潤投資首期1 號員工持股計劃，非公開發行股份，涉及金額55億元，其中23億用于收購學大教育，17.6億用于設立國際教育學校投資服務公司，其余14.4億將用于在線教育平臺建設。

交易中，學大教育還通過借道清華大學所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批的麻煩，巧妙避開了自身硬傷。

利亞德兼并平達系統

涉及上市公司：利亞德（300296）、平達系統（PLNR.NSDQ）

獨立財務顧問及估值機構：中信建投（劉連杰、陳龍飛、王曦爍）

案例類型：跨境并購

交易結構：此次利亞德通過境外子公司合并平達系統（PLANAR），分兩步實施。第一步，利亞德通過其子公司利亞德美國，新設用于合并目的的全資子公司利亞德俄勒岡；第二，利亞德俄勒岡依據美國相關法律，以現金支付方式與 PLANAR進行合并，合并之后，PLANAR存續，成為利亞德美國的全資子公司。PLANAR的每股交易價格為6.58美元，按截至2015年8月11日已發行22，759，842股普通股及1，071，606股附加績效限制性條件的限制性股票計算，交易總價預計約為1.568億美元，約合人民幣10.04億元。合并完成后，PLANAR從納斯達克退市，實現私有化（圖7）。

利亞德是國內領先的LED應用產品供應商，PLANAR擁有全球領先的電子專業顯示技術，通過本次交易，利亞德實現了電子專業顯示系統的全產品線覆蓋，也可以利用PLANAR在北美、歐洲及亞洲的銷售渠道，將優勢產品推至海外，擴大市場份額，實現全球化布局。

項目亮點：第一，這是首例A股上市公司以公司合并（Merger）形式兼并美國本土納斯達克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留標的公司美國管理團隊及其優質渠道的案例。

第二，交易中充分保證了中美信息披露的同步，并同時滿足兩地監管要求。

第三，獨特的交易架構及融資方案。交易中，利亞德同時公告了重大資產購買草案（約10億元）及非公開發行預案（約20億元），并將本次跨境并購作為非公開募投項目之一。在融資架構方面，前期采用內保外貸的方式，即由公司控股股東李軍以其所持一定數量的利亞德A股股份和現金擔保，由民生銀行香港分行為利亞德香港提供總額不超過10億元人民幣的等額美元貸款；后期則以非公開發行募集資金中的10億元，置換公司前期通過銀行貸款等方式支付的合并對價。此外，本次重大資產購買獨立實施，不以非公開發行獲得證監會核準為前置條件。

天神娛樂兩次并購完善游戲產業鏈

涉及上市公司：天神娛樂（002354）

財務顧問（項目主辦人）：中信建投（董軍峰、錢程）

案例類型：產業并購

交易背景：天神娛樂成立于2010年，2014年8月借殼上市。2015年，其通過兩次收購5家標的企業，成為集游戲研發與發行、互聯網精準營銷業務為一體的互聯網娛樂集團，市值最高超過300億元。

2015年1月，天神娛樂采用全部現金的方式收購深圳為愛普公司，擁有了手機分發平臺和入口，為游戲的研發和發行提供用戶數據支持。2015年11月8日，天神娛樂又收購妙趣橫生、雷尚科技、Avazu和上海麥橙四家公司100%的股權。妙趣橫生成功將《十萬個冷笑話》進行“影游互動”；雷尚科技是業內少有的以軍事題材為主的游戲商，游戲的國際化程度較高，且生命周期較長，擁有穩定的用戶群，業績穩步增長；Avazu是互聯網精準營銷領域的領軍企業。

天神娛樂原主營業務為網頁游戲、RPG手游研發與發行，通過這兩項交易，其在快速增長的手游市場中完善了業務布局，同時，在互聯網廣告快速增長的情況下，通過并購Avazu和上海麥橙，進入互聯網精準營銷領域，與公司的海外發行業務形成了協同效應。

項目亮點：第一，兩次收購均圍繞游戲產業鏈進行橫向或縱向的拓展，有效提升了天神娛樂在產業鏈上的影響力，為股東創造了更高收益。尤其是并購Avazu和上海麥橙，較早發掘了互聯網營銷公司的潛在價值，引領了這一領域的并購?；ヂ摼W領域盈利能力較好的幾個細分行業包括游戲、互聯網營銷、電子商務等，在2013、2014年游戲行業隨著智能手機的紅利快速增長之后，互聯網營銷在精準營銷、DSP（Demand-Side Platform，需求方平臺）等新技術的推動下，也在2015年初呈現出爆發式增長的前景，利潤率和利潤規模均快速增長，是值得關注的標的。

第二，現金收購深圳為愛普，是第一單由獨立財務顧問出具估值報告的成功案例。中信建投證券出具的估值報告，兼顧凈利潤指標和用戶數指標，在未來收益現值法的基礎上，增加了用戶價值法，這一創新估值方法獲得市場的認可。本次交易總估值為6億元，但并購后，深圳為愛普的用戶數和業績快速增長，月活用戶由并購前的約500萬增加到近2000萬，利潤規模由并購前的約300萬/月，提升到約2500萬元/月，為股東創造了較高的回報。

第三，本次收購標的較多，收購中各個標的均遵循市場化定價原則，商務條款也不盡相同，體現出差異化和業務特點。

錦江股份收購鉑濤

涉及上市公司：7天連鎖（SVN.NYSE，已退市）、

錦江股份（600754、900934）、錦江酒店（02006.HK）

錦江股份方獨家財務顧問（主辦人）：

申萬宏源承銷保薦（張云建、郝濤）

案例類型：中概股回歸、重大資產重組

交易背景：錦江股份收購擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天等酒店品牌的鉑濤集團（Plateno Group）母公司Keystone的81%股權，成為首家躋身全球前五的中國酒店集團。自2015年7月9日，錦江股份為本次收購而停牌起，預計2016年2月完成交割，不到8個月完成這次業內矚目的產業并購。

這一案例的交易結構并不復雜，即錦江股份以現金從Protocol Enterprises Limited（由鉑濤集團投資人何伯權控制）等13名交易對手處收購Keystone的81.0034%股權，何伯權和鉑濤集團創始人鄭南雁保留通過境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股權（表12、圖8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月凈利潤分別為3256.28萬元、2.67億元、-2791.76萬元，估值為108億元，剔除凈負債5.91326億元，81.0034%股權的對價為82.6937億元。

這一交易的關鍵在于，近83億元的現金對價如何安排。由于本次交易對手眾多，其中多為境外基金，對境內結匯匯往境外提出了更高的資金及外管要求。同時，2014年鉑濤集團與境外12家銀行組成的銀團簽署了3億美元的貸款協議，由Keystone旗下子公司質押股權擔保。本次并購將觸發提前還款條款，并構成對銀團的違約風險。

面對巨額交割款及需要協調的3億美金貸款，財務顧問申萬宏源設計了靈活的多層融資方案與交割資金方案，并聯合包括工商銀行、中國銀行及進出口銀行在內的多家銀行組成的銀團，在同一天內完成了境外還款、股權稀釋及整體交割的復雜目標。

項目亮點：本次收購涉及中概股回歸，收購標的境外結構復雜且交易對手眾多，申萬宏源證券面臨從重組申報到控制主導交割進程、參與設計并解決稅務、資金、股權激勵方案等眾多技術難題，體現了較高的項目執行的質量和效率。據該項目的財務顧問主辦人張云建介紹，本案最大的難點在于時間緊迫，2015年7月進場，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的門店和13名交易對手的股東背景和財務狀況。

除了設計多層融資方案外，本案的創新之處如下。

第一，是首個適用2015年2月國稅總局7號公告的案例，靈活解決了VIE架構及雙重征稅問題。本次收購標的為原紐交所上市公司，注冊在境外而其持有的主要酒店經營實體位于中國境內，境外結構復雜，受開曼、BVI、HK等多地不同法律管轄?！爸型庵小钡娜髦谓Y構不僅可能造成數十億的巨額交易稅賦，更使得上市公司日后面臨雙重納稅負擔。

本案以股權回購或股權置換的方式適用“重組豁免”，來拆除VIE架構，減免稅賦。通過內部重組，簡化海外的股權架構，由于所涉公司皆為無實際運營的SPV，僅需公司的內部董事會和股東會審批，所有重組程序3個月完成。交易完成后，上市公司還將就標的公司現有的境外架構主體向稅務機關申請中國居民納稅人的認定，徹底解決雙重征稅的問題。

本項目也是上市公司重大資產收購政策改革后，“上市公司履行內部審議流程，無需證監會行政許可”的代表案例。

第二，創新設計境外標的公司層面的國企股權激勵模式。Keystone此前一直實行股權激勵方案，為確保收購后核心管理團隊人員不流失，錦江股份仍希望繼續激勵計劃。然而其為國有公司，股權激勵計劃受到國資委及證監會監管，必須符合包括股權比例、金額、人數等在內的嚴格條件。為此，申萬宏源項目團隊為其設計了在境外標的公司層面實行的新股權激勵計劃。

第三，交易中，申萬宏源項目組不僅兼顧上交所和港交所的信息披露要求，還保證國家發改委備案、國資委備案、銀團貸款與重組流程同步推進，高效執行完此項目。這與其長期跟蹤和服務錦江股份，對其業務深入了解密不可分。在2009年錦江股份的重大資產置換中，申萬即協助其將相對成熟的高端星級酒店劃給香港公司，把錦江之星劃給境內公司，從而抓住了境內經濟型連鎖酒店的快速發展期。

錦江股份收購鉑濤案與首旅酒店收購如家，在交易結構上的相同點在于：其一，資金安排均是海外銀團的并購貸款或過橋貸款，這得益于銀行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架構，因此未經歷分眾傳媒私有化后復雜的拆除VIE架構的過程。