注冊制改革 任重而道遠

桂浩明

將新股發行制度由核準制改為注冊制，這是近兩年來中國資本市場上最受關注的事情之一，不但是寫入了國務院有關發展資本市場的“新國九條”之中，并且還寫入了黨的十八大報告以及全國人大通過的《政府工作報告》。以注冊制改革為重要抓手，推動中國資本市場的發展，已經成為市場各界的共識。

資本市場的基礎之一就是新股的發行，在某種角度來說，它也是市場發展的邏輯起點。什么樣的發行制度，不但影響到市場的定位，也關系到市場包括交易等一系列功能的體現，更是涉及到廣大投資者的利益。也因為這樣，發行制度的改革會牽一發而動全身，不但意義重大，影響也很深遠。

在中國資本市場上，新股發行制度先后經歷了額度制與核準制。前者是在市場建立初期實行的，當時各界對股票的認識還不一致，股份制改革也處于試點階段，同時市場的承受能力也有限，人們對于新股發行規模等十分敏感。因此，在這個階段就推行了以計劃分配為基礎的額度制，即由上級部門事先確定某一年度的股票發行額度，再分配給各個地方、部門乃至相應的人民團體和政府機關。這種帶有濃厚行政管制色彩的發行制度，與高度市場化的資本市場很難協調，結果搞了沒有幾年就弊端叢生，難以維續。1999年，隨著《證券法》的實施，額度制也就讓位于核準制。核準制的核心在于強化專業監管部門的管制，對于準備發行股票的企業進行繁復的審核，目的是確保企業的質量，特別是提升企業盈利預測的可信性。應該說，在實行額度制的時候，發行股票貌似“拉郎配”，因此上市公司質量普遍不佳。與此同時，來自市場方面約束也沒有真正建立起來，在這樣的的背景下，推行核準制這種做法還是有其一定的合理性。不管怎么說，實行核準制以后發行股票的上市公司，大都比較規范，其作為公眾公司的特征，也體現得比較充分。但是，核準制畢竟是管制的產物，由于極大地強化了行政當局的裁量權，使得一來由于各方面條件的制約，行政部門無法完全通過審核來保證上市公司的質量，對于盈利預測更是無法背書，所以也就陷入了審核權很大而審核效果一般的矛盾；二則權力的過度集中也就不可避免地出現了監管部門的個別人借此機會設租尋租的現象，滋生了腐敗。另外，核準制給市場的一個信號就是凡獲準發行新股的公司，都是經過了嚴格的審核，很多投資人因此放棄了對它們作進一步的研究與判斷，在一定程度上助長了盲目炒作的風氣。而一旦公司因為經營不善而虧損，政府部門也就面臨極大的幫助其保殼或重組的壓力。其結果是市場的市場化色彩被淡化，很多市場化的行為被扭曲。這種狀況，不利于資本市場走向成熟，也阻礙了它的發展，也是走向真正市場化過程中的障礙。在中國股市完成了股權分置改革以后，對發行制度進行修改就成為市場發展中的一個關鍵因素。

從世界股市的發展規律來看，比較合適的發行發展制度是注冊制。這個制度的理論基礎是承認凡是公司，都天然具有發行股票的權利，而要成為公眾公司，則需要向社會充分披露相關信息，讓投資者能夠準確、全面、客觀和及時地了解并掌握公司的情況，在這基礎上再滿足了作為公眾公司的一些相關內外部條件之后，就可以進行注冊并公開發行股票，實現上市。相對于核準制來說，注冊制是把批準股票發行的權利交給了市場。對于公司來說，達到一定要求就可以發行股票上市，但是它的股票是否有人愿意買，又能夠以什么樣的價格，在什么樣的時間發行出去，這就要讓市場來決定了。公司需要通過充分的信息披露，讓投資者來了解企業，而作出判斷的則是投資者。在注冊制下，很可能會有些公司因為這個或者那個原因而發行失敗，從而與資本市場失之交臂。另外，由于是需要充分披露信息，這樣也就使得公司處于整個社會的監督之下，此時再要試圖通過造假或者隱瞞真實情況過關，不但難度極大，而且最后幾乎都無法得逞。海外成熟市場中的上市公司質量相對比較穩定，動輒業績“變臉”的情況比較少，在很大程度上就是與新股發行實行注冊制相關的。也因為這樣，實行注冊制，就成為中國股市的一個發展方向。

當然，實行了注冊制，不是說監管部門就可以徹底放手了。從海外成熟市場的實踐來看，搞注冊制并不是就不再有審核環節了，監管部門同樣還是會派出專業人員，對于公司的各項情況進行間接或直接的了解，大家經常會看到的“聆訊就是直接了解的一種形式。在這里，監管部門除了會對公司作出程序性的審核以外，還會對其提出各方面的問題，而這些就會成為投資者判斷該公司投資價值的重要參考。客觀上，在注冊制條件下，雖然名義上公司只要符合條件都可以上市，但實際情況卻是由于把權力交給了市場，帶來了更大的社會監管壓力，并且形成了市場化的約束機制，投資者也有機會根據自身的風險偏好來自行作出更加謹慎的投資與否的判斷，因此相比之下股票可能是不那么容易發行了。這幾年，中國發行新股的公司數量往往占據世界的前列，20多年來累積已經有3000多家企業上市，數量超過了美國主板。由此可見，注冊制實際上是一種比核準制要求更高，控制更嚴的發行制度，只是它是把審核的權力從少數人轉給了市場，讓所有投資者都成為把關者。

對于中國的投資者來說，注冊制應該不是太陌生的，現在新三板以及各地的場外市場，掛牌公司有近萬家了在那里就是實施注冊制。質地良好的公司，在掛牌的同時或者以后，就獲得了融資的機會，但也有更多的公司無法融資，而且那些業績平庸的公司，在交易上也是備受冷落的。應該說，這就是體現了注冊制在讓市場在配置資源方面發揮主導作用的特點。但是，無需違言，現在的場外市場都還不是資本市場的主戰場，絕大多數投資者關注的還是滬深股市，并且由于歷史與現實的原因，滬深股市還存在部分股票估值偏高，特別是新股“不敗”，股價普遍高于老股，并且經常被大肆炒作等問題。在這種情況下，不少投資者就會擔心實施注冊制以后新股會不會無序發行，以致形成了遠遠超越需求的供給，進而給整個市場的走勢帶來壓力。不能說這種擔心是沒有道理的，客觀上現在中國的投資者也并不很成熟，市場機制的作用也還很單薄，要形成有效的市場約束并不容易。近幾年在新股發行方式做過多次調整，但效果并不算理想。這里的一個關鍵是在定價上不斷出現問題，究其原因，就在于即便是讓那些機構投資者參與詢價，但出于各自的利益目的，很難實現真正的市場化定價，結果不少符合市場化的措施（如價高者得、存量配售等）都難以落實。直到現在，新股發行的定價還是采取半行政化的做法。這種局面不改變的話，即便搞了注冊制，也只能是有注冊制之名而無注冊制之實。而且，回顧-下這幾年中國股市運行的節奏，盡管應該說進步不小，但在投資理念以及操作手法上，并沒有出現大的改變，境內機構投資者的超常規發展，海外投資者的引進，似乎也都沒有產生太大的影響。在一個本身市場化程度不高，甚至市場化意識也很缺乏的市場上，搞注冊制改革，的確是任重而道遠。

現在，全國人大正在著手修改《證券法》，其中的一大看點就是要將原先規定的股票發行實行核準制修改為注冊制。本來，這項改革有望在2015年年底之前完成，這明年注冊制改革就能夠實施了。但是在今年6月，中國股市出現了史無前例的“股災”，以至管理層不得不直接出資救市，同時市場各界也開始對股市進行全面反思，全國人大也就沒有在今年下半年的會議上繼續討論《證券法》的修改。從法理上說，只有等《證券法》中規定股票發行實現注冊制以后，才能夠正式實施注冊制改革。但不管怎么說，中國資本市場實行注冊制是必然的，開展此項改革是大趨勢，人們希望能夠穩健地推行，并且在實踐中不斷地完善，從而為中國資本市場的大發展打下堅實的基礎。