高管薪酬與公司績效

高榴

摘 要：本文以2012年-2014年19家滬深兩市的A股上市證券公司為研究對象，運用描述性統計分析和多元線性回歸的方法對高管人員薪酬與公司績效之間的關系進行了實證分析。研究發現，高管薪酬與公司績效呈顯著正相關關系，表明公司績效越好，高管薪酬越高。最后文章對完善公司治理結構與高管薪酬制度提出相關的建議。

關鍵詞：高管薪酬；公司績效；上市證券公司

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（12）-0073-04

一、引言

我國證券公司雖然起步較晚，但發展迅速。特別是近年來證券公司加快了業務轉型的步伐，其盈利能力、資產規模與資本實力均有較強增長，抗風險能力得到進一步提升。截至 2014年底，全國共有證券公司120家，其中有20家證券公司在滬、深證券交易所上市。上市證券公司的市凈率達4.27倍，與之相比A股全市場市凈率為2.16倍，其中上市銀行僅1.25倍。總體而言，證券公司已經發展為我國金融機構體系中的重要一員，提高其治理水平具有很強的現實意義。

作為公司治理中的關鍵問題之一，高管薪酬一方面反映了對經理人勤勉盡責的正向激勵程度，另一方面又涉及到利益相關者的權衡。作為知識密集型產業，證券業主要依靠具體的人力資本進行傳承和應用，其對高級管理人才的需求十分迫切。因此，隨著證券公司之間的競爭程度日漸升溫，公司對高級管理人員這種核心人力資源的爭奪也呈現白熱化趨勢。在此背景下，本文通過對A股上市證券公司的高管薪酬與公司績效關系進行實證研究，進而為證券公司優化治理結構，業績持續發展提出相關建議。

二、文獻回顧

（一）國外研究現狀

Garen（1994）從傳統的委托結構性比例為視角展開研究，結果發現高管薪酬與公司績效并不存在相關性。Jensens and Murphy（1990）通過對高級管理人員的薪酬與公司績效進行敏感性分析，發現兩者未通過統計意義上的相關性檢驗。

Murphy（1985）以美國 73 家制造企業近20余年高管的貨幣薪酬為研究對象，研究發現高管貨幣性薪酬與公司績效之間具有顯著的正相關關系。Neslihan（2007）以英國1999年-2005 年的上市公司為研究對象，結果發現：高管的貨幣薪酬與公司績效具有正相關關系，且通過顯著性水平檢驗。

（二）國內研究現狀

魏剛（2000）通過選取A 股 813 家上市公司1999年的經營數據，實證研究了高管貨幣薪酬及持股情況與公司績效的相關性，結果發現我國A股上市公司高管的年度報酬與公司績效之間不存在顯著的相關關系。李增泉（2002）以及諶新民、劉善敏（2003）也得出了同樣的結論。

張俊瑞、趙進文、張建等（2003）以我國 2001 年 127 家上市公司的年報數據為研究對象，通過加入持股比例這一控制變量建模后發現，高管貨幣薪酬與公司績效之間存在顯著的正相關關系。張必武、石金濤（2005）以上市公司董事會結構改革對高管薪酬水平及績效敏感性的影響為研究出發點，結果發現公司績效對高管薪酬存在顯著的正效應。吳育輝、吳世農（2010）運用我國上市公司2004年-2008年的數據，同樣發現高管貨幣薪酬與公司績效之間具有顯著的正相關關系。

三、研究設計

（一）理論假設

假設一：高管薪酬與公司績效正相關。

根據委托代理理論，當公司所有權與經營權分離時，股東與管理層簽訂“報酬—績效”契約，從而防范管理層的道德風險和逆向選擇。公司的價值在很大程度上與高管的管理能力有關，而高管的盡職程度又主要受公司對高管的薪酬激勵和考核方式影響。一般地，公司對高管的績效激勵越大，高管就越有動力來提高公司業績；公司業績越好，高管所獲得的薪酬也就越高。因此，本文假設高管薪酬隨著公司績效的提高而提高。

假設二：高管薪酬與企業規模正相關。

公司規模越大，對高管的綜合素質與管理技巧提出更高層次的要求，同時由于規模效應的存在，公司往往也能擁有更多的投資盈利機會，支付給高管的薪酬水平也越高。因此，本文假設公司資產規模越大，高管薪酬越高。

假設三：高管薪酬與資本結構負相關。

當公司通過債務融資籌集資金時，財務杠桿的增加使公司承擔了較大的財務風險。債務人為了確保公司能按期償還本息，會在一定程度上對高管薪酬進行限制，因此，本文假設資產負債率越高的公司，高管薪酬越低。

假設四：高管薪酬與股權集中度負相關。

公司股權越集中，控股股東越容易監督高管的行為，并通過措施限制高管薪酬增長過快。因此，本文假設股權集中度越高，高管薪酬越低。

假設五：高管薪酬與董事會規模與獨立董事比例負相關。

上市公司每年都會召開董事會，掌握公司運營情況并對高管績效進行考核和評估。因此，如果董事會和獨立董事的作用能得到充分發揮，那么高管人員的薪酬會趨于一個更合理的水平。

（二）變量選取

表1列示了本文所用研究變量的含義及其計量的說明。具體說明如下：

1、高管薪酬（LNPAY）。目前，我國上市證券公司以國有控股為主，管理層持股不普遍，高管薪酬的主要構成仍然以貨幣報酬為主。本文將高管薪酬的大小用上市證券公司年度報告中披露的最高的前三名高管人員平均貨幣薪酬來衡量，并取自然對數消除異方差。

2、公司業績（ROE）。在公司業績指標的選取上，凈資產收益率受到國內眾多學者的普遍認可。一方面，凈資產收益率是中國證監會指定上市公司年報必須公布的重要財務指標。另一方面，上市公司增發、配股時按證券法要求，其凈資產收益率必須達到最低限。為使公司經營績效盡可能多地反映高管的經營管理能力，本文選取扣除非經常性損益后的凈資產收益率作為公司績效的衡量指標，從而在最大程度上剔除其他外在因素的影響。

3、控制變量。（1）公司規模（LNSIZE）。本文用期末總資產的自然對數來表示。（2）資本結構（LEV）。本文用資產負債率來反映公司資本的組成。（3）股權集中度（CR10）。由于上市公司年報一般會披露前十大股東各自的持股比例，故本文用公司前十大股東持股比例之和來反映股權集中度。（4）董事會規模（DIRE），即上市證券公司中董事會的總人數。（5）獨立董事比例，即上市公司獨立董事人數占董事會總人數的比值。

（三）模型構建

LNPAY=C+α1ROE+α2LNSIZE+α3LEV+α4CR10+α5DIRE+α6INDIRE+ε

其中，C為常數項，αi為相關變量的回歸系數，i=1- 6，ε為殘差項。

四、實證分析

（一）樣本選取與數據來源

本文以我國上市證券公司2012 -2014年公告的年報數據為研究對象，其中凈資產收益率、公司規模、資本結構與股權集中度數據來源于wind資訊；高管薪酬、董事會規模與獨立董事比例來自國泰安金融數據庫。為提高數據的連續性，本文剔除了于2014年12月底上市的國信證券，共得到19家上市證券公司57個樣本數據。

（二）描述性統計分析

從整體上對樣本數據進行描述性統計分析，具體結果如表2所示：

從結果來看，上市證券公司高管薪酬均值為246.07萬元，總體水平較高；最大值613.53萬元為最小值92.67萬元的6.62倍，反映高管薪酬在不同年份與不同公司之間差距較大。凈資產收益率平均值為7.18%，標準差為0.0339，表明凈資產收益率整體波動性較小。資產負債率最大值84.59%（2014年）較最小值34.70%（2013年）上升49.89%，反映證券公司在2014年由于業務擴張，特別是融資類業務對資本消耗過快，迫使其通過負債補充資本，保持一定的資產流動性。從股權集中度來看，我國上市證券公司以國有控股為主，前十大股東控股比例最高達到86.96%。從獨立董事比例來看，均值35.98%接近于最小值33.33%，說明大多數證券公司均按照現行相關法規“上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事”的最低要求設置。

（三）相關性分析

對各變量兩兩之間進行相關性分析，從結果來看，上市證券公司高管薪酬與凈資產收益率、公司規模的相關系數分別為0.3773、0.4234，均通過顯著性檢驗；高管薪酬與資本結構、股權集中度在統計上呈負相關關系；高管薪酬與董事會規模負相關，其與獨立董事比例正相關，但兩者在統計上均不顯著。結果顯示，自變量間的相關系數絕對值都小于Pearson 相關系數檢驗的門檻值0.7，因此，方程中自變量之間不存在多重共線性的問題。

（四）多元線性回歸分析

模型修正后的可決系數為0.5042，說明自變量共同解釋了因變量變差的50.42%，模型擬合情況較好。模型的總體性檢驗F值為8.475，且通過1%的顯著性水平檢驗，說明模型整體具有較強的解釋意義。從參數估計值來看，高管薪酬與凈資產收益率的彈性系數為2.420，即高管薪酬與公司績效顯著正相關，假設一成立。高管薪酬與公司規模的系數為正，且通過5%的顯著性水平檢驗，假設二成立。證券公司資產負債率越高，高管薪酬相應越低，兩者的負向關系驗證了假設三。高管薪酬與董事會規模的彈性系數僅為-0.041，兩者盡管存在負向關系，但董事會對高管薪酬的反向抑制作用較弱。高管薪酬與股權集中度的系數沒有通過顯著性檢驗，這可能與我國上市證券公司以國有控股為主有關，國有控股股東對證券公司高管的監管機制有待進一步完善。高管薪酬與獨立董事比例的系數為正且未通過顯著性檢驗，反映目前獨立董事的獨立性不強，降低了其對管理層的監督效率和約束力。

五、結論與建議

本文通過實證研究發現：（1）上市證券公司高管薪酬與公司績效顯著正相關；（2）上市證券公司高管薪酬與公司規模之間具有顯著的正相關關系；（3）上市證券公司高管薪酬與資本結構顯著負相關；（4）上市證券公司高管薪酬與董事會規模呈較弱的負相關關系；（5）上市證券公司高管薪酬與股權集中度及獨立董事比例都沒有通過顯著性檢驗。

根據搜集的原始數據與研究結論，本文提出以下幾點建議：

進一步提高高管薪酬信息披露的透明度。從近三年上市證券公司年報披露的高管薪酬數據來看，存在如下問題。一是公司對高管薪酬只做一般性披露，但薪酬的具體構成及計算過程未詳細披露，不便于利益相關者評判其合理性。二是部分證券公司未按《證券公司治理準則》（證監會公告〔2012〕41號）的相關要求①，披露報告期末每位高級管理人員在報告期內薪酬延期支付和非現金薪酬情況。建議上市證券公司不僅應披露高管薪酬的絕對數額（含延期支付金額），而且應盡可能詳盡地披露其具體構成，并在附注中闡述高管薪酬的考核計量方法。

防范信用風險，提高資產流動性。截至2014年底，證券公司融資類業務（含融資融券、約定式購回、股票質押式回購）合計未到期余額為13613億元，是2013年末的3倍，信用類業務對行業收入的實際貢獻已達27%。融資類業務飛速發展對證券公司自有資金消耗較快，行業負債率上升明顯，但證券公司融資渠道以短期負債為主，“短資長用”使其面臨的流動性壓力不斷增加。據統計，在全行業債務融資余額中，同業拆借和債券回購占比61%（期限通常在7天以內），短期融資券（期限在91天以內）和轉融通（期限在6個月以內）占比15%，應付債務、次級債等長期融資占比僅23%。綜上，證券公司應在穩健經營的基礎上防范信用風險，并主動減少資產負債期限錯配程度，避免流動性風險。

引進合適的長期激勵方式。目前，上市證券公司高管薪酬以貨幣薪酬為主，薪酬制度體系有待進一步豐富和完善。從長期來看，證券公司應當充分發揮股權激勵的作用，即有條件的給予管理層部分股東權益，使其與公司結成利益共同體，從而避免管理層的短期自利行為，提高公司經營績效。

強化董事會功能，提高內部獨立性。從實證結果來看，目前董事會和獨立董事還未充分發揮其應有的作用，對此，要規范證券公司內部治理機制，尤其是確保董事會的高度獨立性，由外部董事來負責對內的審計、薪酬委員會等相關部門的工作；降低高管對獨立董事選擇的參與權與決策權，防止兩者之間的內部關聯交易發生，從而切實提高董事會對管理層的監督制衡作用，有效維護股東合法權益。

參考文獻

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[8]諶新民，劉善敏.上市公司經營者報酬結構性差異的實證研究[J].經濟研究，2003，（8）：15-29。

[9]張俊瑞，趙進文，張建.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析[J].會計研究，2003，（9）：25-29。

[10]張必武，石金濤. 董事會特征、高管薪酬與薪績敏感性———中國上市公司的經驗分析[J]. 管理科學，2005，（4）：39-50。

The Executive Compensation and Corporate Performance

——Empirical Evidence From Chinas Listed Securities Companies

GAO Liu

（Chongqing Bureau of China Securities Regulatory Commission， Chongqing 400010）

Abstract：Taking 19 listed securities companies in Shanghai and Shenzhen A-share from 2012 to 2014 as the research subjects， using the descriptive statistical analysis and multiple linear regression method， the paper makes an empirical analysis on the relationship between the executive compensation and corporate performance. The study finds that the executive compensation is significantly positively correlated to the corporate performance， and the better the corporate performance is， the higher the executive compensation is. Finally， the paper puts forward some suggestions on improving the corporate governance structure and the executive compensation system.

Keywords： executive compensation； corporate performance； listed securities company

責任編輯、校對：苗文龍