我國貨幣發行機制探析

□文/梅冰菁（新疆財經大學金融學院　新疆·烏魯木齊）

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我國貨幣發行機制探析

□文/梅冰菁
（新疆財經大學金融學院新疆·烏魯木齊）

［提要］ 我國外匯儲備不斷增加，使得外匯占款和基礎貨幣持續增加。本文通過中央銀行的資產負債表分析我國外匯儲備增加對基礎貨幣發行的影響機制，并分析央行通過買賣央行票據和國債對基礎貨幣發行的影響，指出在外匯儲備增長放緩背景下改革貨幣發行機制的必要性。

關鍵詞：貨幣發行；基礎貨幣；央行資產負債表

收錄日期：2016年6月2日

一、問題的提出

作為貨幣發行機構，其資產負債表的規模與貨幣發行量直接相關。伴隨中國經濟的快速發展，中國人民銀行資產規模也經歷了一輪急速膨脹的過程。截至2015年10月人民銀行資產規模為327，313.84億元，相比1999年總資產規模增長十幾倍。其中，外匯占總資產比重由1999年的49.3%上升至2015年的79.6%，外匯的增加是資產增加的主要原因。負債方的基礎貨幣也由1999年的3.36萬億元增長至2015年的27.58萬億元，增長約8.2倍。1999年我國央行的外匯占款為14，061.40億元，基礎貨幣為33，620.00億元，外匯占款只占基礎貨幣的41.8%，而到2015年10月底我國外匯占款為258，777.74億元，基礎貨幣為275，791.37億元，外匯占款為基礎貨幣的0.94倍，外匯儲備完全支撐了我國基礎貨幣的發行；同時，多余的外匯占款被央行發行央票所凍結，如2015年10月底我國央票余額為6，572.00億元，若央行不發行央票凍結部分資金，我國的基礎貨幣還會上升。實際上，從總量上來看，2015年10月底我國的外匯資產之和（外匯占款+黃金占款+其他國外資產占款）為262，817.13億元，而基礎貨幣和央票之和為282，363.37億元，兩者非常接近。這意味著外匯資產完全支持了基礎貨幣的發行，而且多余的貨幣被央行發行央票所對沖。

基于外匯儲備的貨幣發行體制，我國央行的公開市場業務主要是買賣中央銀行票據，而不是買賣國債，這一點和西方國家的貨幣發行和公開市場業務有所不同。西方國家的公開市場業務主要是通過買賣國債，向市場投放或回籠基礎貨幣。它的貨幣發行機制是以國債支撐的，購買的國債越多，基礎貨幣發行得也就越多，而我國是外匯資產買得越多，貨幣發行就越多。本文比較并分析了這兩種不同的機制對貨幣發行的影響。

二、公開市場業務操作

（一）中央銀行買賣外匯。首先分析央行買賣外匯和發行央行票據對貨幣發行的影響機制，結合簡化的央行資產負債表和基礎貨幣的定義，可以對貨幣發行的影響機制進行分析。基礎貨幣的定義為B=C+R，其中B表示基礎貨幣，C表示流通中的現金，R表示儲備。資產包括：對外凈資產（NFA）1000，對銀行部門的貸款（LB）1500和持有的政府債券（SH）500。負債包括：流通中的貨幣（C）1000和儲備（R）2000。

假定央行在公開市場上買入外匯200（用人民幣表示），則基礎貨幣增加200，即△B=200。從央行資產負債表看：資產方的對外凈資產增加200。如果增加的對外凈資產是用現金購買的，則流通中的貨幣增加200。如果增加的對外凈資產是用支票支付，對外凈資產增加200，商業銀行在中央銀行的儲備增加200。所以當中央銀行購買外匯時，無論其是通過現金購買，還是通過支票購買，最終都使得基礎貨幣增加。

（二）中央銀行發行和回購票據。如果中央銀行在公開市場上發行金融票據200以回籠貨幣，那么基礎貨幣將會減少200，即△B=200。當中央銀行發行票據時，如果商業銀行通過現金支付來購買央行票據，這會使得流通中的貨幣減少200。流通中貨幣的減少使得基礎貨幣減少，經過貨幣乘數的作用之后，一國的貨幣將會收縮。如果商業銀行使用支票來購買中央銀行票據，最終商業銀行在中央銀行的超額儲備減少，對于央行來說，這個情況等同于金融票據和商業銀行超額儲備的置換，結果是儲備的減少使得基礎貨幣下降。之后，如果中央銀行回購金融票據100，那么央行資產負債表上的金融票據將會減少100。如果央行通過支付現金回購票據，會使得流通中的貨幣增加100；如果央行通過支票支付回購票據，會使得儲備增加100。以上兩種回購方式，最終會使得基礎貨幣增加100。

因此，我國中央銀行基礎貨幣的發行主要是由外匯儲備來支撐，中央銀行發行或回購金融票據，將會改變基礎貨幣。2003年4月22日，中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元，期限為6個月的中央銀行票據。2003年4月以來，人民銀行選擇發行中央銀行票據作為中央銀行調控基礎貨幣的新形式，在公開市場上連續滾動發行3個月、6個月及1年期央行票據。自2004年12月9日起，央行開始發行三年期央行票據，創下了央行票據的最長期限。除了3年期央行票據這種長期融資工具被頻頻使用外，央行票據的遠期發行方式也被采用。2004年12月29日央行首次發行遠期票據，發行200億元央票，繳款日和起息日均為2005年2月21日，距發行日50余天，是歷史上首次帶有遠期性質的央行票據。進入2005年以來，央行公開市場操作的力度明顯加大。但是，值得指出的是由于中央銀行票據功能單一，發行收入不僅不能產生經濟效益和更廣泛的社會效益，央行還要為之支付數以百億元計的費用和利息。所以，用央行票據執行貨幣政策成本較高，通常不宜作為主體的貨幣政策工具。從長遠看，應發行短期國債替代央行票據，使市場中債券發行所對應的資金收入控制在財政手里，使之發揮更多的社會和經濟效益，這才是更為理想的資金運作方式，同時也將有利于中央銀行的宏觀調控。

（三）公開市場買賣國債。我國基礎貨幣發行主要依賴于外匯儲備增加，當外匯儲備增加時，我國貨幣發行就增加。而西方國家央行主要是通過買賣國債控制貨幣發行。下面先分析買賣國債對貨幣供給的影響機制，這可以從簡化的央行資產負債表看出。假定央行在公開市場上買入債券200，則基礎貨幣增加200，即從央行的資產負債表來看，資產方的政府債券增加200。如果央行通過現金支付購買債券，則流通中的貨幣增加200；如果央行通過支票購買債券，則儲備增加200。無論央行是通過哪種方式來購買債券，最終都會使基礎貨幣增加200。因此，當中央銀行在公開市場購買國債時，基礎貨幣將會增加；當中央銀行在公開市場上出售國債時，基礎貨幣將會下降，貨幣將會回籠。

三、外匯占款增速的放緩對我國現行貨幣發行機制帶來的挑戰

基于外匯占款的貨幣發行機制是種被動投放貨幣的貨幣發行，外匯儲備增加的途徑是經常賬戶和資本與金融賬戶的順差。經常賬戶順差依賴國外總需求的擴張，資本與金融賬戶順差取決于對中國經濟增速的預期。因此，外匯儲備的增減并不由央行主觀意愿決定，導致了我國貨幣政策獨立性和靈活性大大降低。

隨著我國經濟增速放緩，國內面臨經濟轉型壓力越來越大，美國次貸危機和歐債危機導致的國外需求降低，我國外匯占款增速明顯放緩，并在2011年10月出現了首次負增長。到2015年10月底，外匯占款與基礎貨幣比率只為0.98，而對于這種現象，大多數學者都認為我國外匯儲備增加的趨勢已經逆轉。這將導致以外匯占款為支撐的貨幣發行制度將無以為繼，隨著外匯儲備增速的下滑導致由基礎貨幣投放減少引起的通貨緊縮，這無疑會對中國經濟產生巨大的負面影響。因此，央行要逐步改革現存的外匯占款貨幣發行機制和匯率形成機制，不再承擔收購外匯和管理外匯的職責。

四、結語

如果中央銀行購買外匯，則直接支持了基礎貨幣的發行，基礎貨幣發行主要是由外匯儲備支撐的；如果央行購買政府國債，則基礎貨幣發行是由政府國債支撐的。由于我國外匯儲備水平較高，我國的基礎貨幣發行主要是由外匯儲備來支持的。

隨著利率市場化制度改革的深入，貨幣政策工具將由數量型向價格型轉變，央行公開市場操作的對象將由現在的央票逐漸轉變為債券買賣。未來央行資產結構將由現在的外匯儲備為主轉變為國債占導地位。發展壯大銀行間債券市場，建立以國債為基礎的貨幣發行機制取代現行的基于外匯占款的貨幣發行機制是央行改革貨幣發行的方向。改被動投放貨幣為主動調節貨幣的貨幣發行機制，也極大地提高了央行貨幣政策的有效性。長期而言央行不改變現行貨幣發行機制，人民幣外匯市場就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當前參考一籃子貨幣進行調整的有管理浮動匯率制度過渡到相對自由浮動匯率制度。

主要參考文獻：

［1］Frederic S Mishkin.The Economics of Money，Banking and Financial Markets，Eddison Wesley，2007.

［2］陸前進，盧慶杰.中國貨幣政策傳導研究［M］.立信會計出版社，2006.

［3］陸前進，朱麗娜.我國貨幣發行機制探討——基于央行和商業銀行資產負債表的分析.上海金融，2011.07.

基金項目：2015年度新疆財經大學研究生科研基金項目資助：“新疆技術創新的金融支持研究”（X JU FE2015K 006）階段性成果

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A