創業板上市公司價值評估

□文/王小林（西安石油大學經濟管理學院　陜西·西安）

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創業板上市公司價值評估

□文/王小林
（西安石油大學經濟管理學院陜西·西安）

［提要］ 本文基于現金流量折現模型，以“通源石油”為實例，評估該公司的企業價值，得到其證券市場的定價存在一定的泡沫，認為就創業板上市公司而言，最適合應用現金流量折現模型對其價值進行評估。

關鍵詞：創業板；價值評估；現金流量折現模型

原標題：創業板企業價值評估研究——以通源石油（300164）為例

收錄日期：2015年5月3日

一、引言

企業價值評估的重要性日益凸顯，我國經濟學者對企業價值評估理論關注逐步升高。近兩年油價不斷下跌，整個采掘業也不景氣。本文以“通源石油”為例，對其企業價值進行評估。

二、“通源石油”企業價值評估——基于現金流量折現模型

（一）通源石油現金流量計算。本文根據通源石油2009～2013年的資產負債表和利潤表的相關數據，確定預測未來自由現金流量的參數；采用比例和趨勢分析的方法，來預測公司未來5年營業收入、營業成本、營業稅金及附加等指標，計算未來自由現金流量。通過表1的數據，可以計算出通源石油2010～2013年的自由現金流量值，其自由現金流量十分不穩定，反映出了創業板上市公司現金流量不穩定的特點。面對此種現狀，在計算時，我們應對大額現金流量按照一定比例折算，減少不穩定性，增加自由現金流量預測的準確性。（表1）

表1　2009～2013年通源石油財務指標表（單位：元）

采用比例和時間序列分析法，預測未來5年自由現金流量，基本參數確定如下：（1）營業收入。自2010年以來，通源石油的營業收入呈現緩慢穩定增長，本文認定其為期5年是穩定增長，增長速度取4年營業收入逐年增長率平均值：8.71%；（2）營業成本。根據2009～2013年的利潤表，營業成本與營業收入的比重在44.98%～51.22%間波動，故選擇其平均值47.44%為預測變量；（3）營業稅金及附加。采用5年平均值1.53%固定作為營業稅金及附加與營業收入的比例；（4）期間費用。采用5年平均值作為期間費用/總收入的減少率，其中財務費用采用28.87%為財務費用占期間費用的比例；（5）公允價值變動損益及投資收益所占比率非常小，此次評估忽略其影響；（6）所得稅率。因享受國家優惠政策，所以偏低，采用算術平均法計算得到所得稅率為15%；（7）資本性支出。分析2009～2013年資產的變化，選取每年資產的增加額與當年收入的比例的平均值84.77%為每年資產的增加額與當年收入的比例。然后預測未來期間各年的資產總額，使用最后一年固定資產與資產總額的比例24.22%可以求出各年的固定資產總額。確定采用資本性支出與固定資產比例2012年與2013年近兩年的平均值，逐年上升38.33%，折舊與固定資產比例的5年平均值15.44%；（8）營運資本凈增額。通源石油2012年、2013年的營運資本凈增額數值由正轉負，所以采用這兩年的平均值-9.807%。基于上文的參數，編制未來5年的自由現金流量表，如表2所示。（表2）

表2　2014～2018年通源石油自由現金流量值表（單位：元）

表3　通源石油價值評估表（單位：元）

（二）加權平均成本。首先，估算資本結構。通源石油2009～2013年的資產負債率平均值為25.27%，即債務占總資本25.27%，權益74.73%；其次，估算籌資成本。作為一家大規模的上市公司，貸款違約的可能性低，2012年銀行公布的5年期銀行貸款利率為6.55%，所以，2014年及以后年份加權平均成本為：Kb（1-T）=6.55%×（1-15%）=5.57%；最后，估算權益。根據前面的分析，選擇2013年5年期國債利率3.06%作為無風險利率，深市A股平均回報率為22.7%。

在采掘服務行業，通源石油與恒泰艾普的排名不相上下，根據股票透析日報中，2013年7月9號公布的恒泰艾普的風險系數為0.98，2012年12月31號公布的通源石油的風險系數為1.05，所以兩者取平均值，大概估算通源石油的風險系數的β值為1.015：

KS=Rf+β×（Rm-Rf）=3.06%+1.105×（22.7%-3.06%）=24.76%

其中，KS為第s種股票要求的收益率；Rf為無風險收益率；β為風險系數；Rm為股票要求的平均收益率。

風險溢價=Rm-Rf=22.7%-3.06%=19.54%

最后，計算加權平均資本成本：

WACC=25.27%×5.57%+74.73%×24.76%=19.91%

（三）企業價值評估。采用以不變比率增長公式估算通源石油的連續價值，預計通源石油在2013年以后自由現金流量年增長率為2010～2013年的平均值8.91%，采掘服務行業未來發展的好壞要看企業的發展策略，加上通貨膨脹的影響，這里預測認為8%比較合理。加權平均資本成本與預測期內的加權平均成本相同，為19.91%。（表3）

FCFT+1=130678933×1.08=141133247.6

連續價值=FCFT+1/（WACC-g）=141133247.6/（19.91%-8%）= 1184997881

將加權平均資本成本（近似去20%）作為利率，未來5年的自由現金流量折現到2013年末，得出通源石油的企業價值為1，493，980，285元，而由同花順軟件得，該公司2013年末共有237，600，000股，從而計算出通源石油在2013年末估價（內涵價值）約為6.29元/每股，而金融界中公布的其在2013年12月31日收盤價為16.51元/每股，每股高估10.22元。

以上分析說明，證券市場對通源石油股票存在高估，購買股票風險較大，需要謹慎投資。

三、結論

就創業板上市公司靈活性經營、不確定性強等特點，本文認為最適合應用現金流量折現模型對其價值進行評估，因為其他模型均存在較大的不足，加之從理論角度，通常把現金流量貼現法看作企業價值評估的首選方法，在實踐中得到廣泛的應用，且已日趨成熟。

主要參考文獻：

［1］Irving Fisher.The Theory of Interest［M］.New York：The Macmillan Co，1930.

［2］王蓓.自由現金流與企業價值評估［D］.北京：對外貿易經濟大學，2007.

［3］丁戰.企業整體資產評估中折現率的確定方法［J］.東北大學學報，2002.4.

基金項目：陜西（高校）哲學社會科學重點研究基地項目（編號：13JZ039）

中圖分類號：F233

文獻標識碼：A