A股熔斷機(jī)制實(shí)踐分析

□文/劉婷婷（廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院　廣東·廣州）

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A股熔斷機(jī)制實(shí)踐分析

□文/劉婷婷
（廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院廣東·廣州）

［提要］2015年12月4日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。熔斷機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中起預(yù)警作用，但在我國(guó)卻起了“助跌”的作用。為防止我國(guó)股價(jià)的進(jìn)一步下跌，上交所于1月7日連夜暫停熔斷機(jī)制的實(shí)施，雖然只有短短的幾天，但對(duì)我國(guó)股市的影響不可小覷。本文首先回顧2015年的股市，引出熔斷機(jī)制的提出，然后通過分析A股熔斷機(jī)制在我國(guó)股市的具體實(shí)踐，總結(jié)失敗的原因，最后提出應(yīng)結(jié)合我國(guó)股市行情建立適合我國(guó)資本市場(chǎng)的熔斷機(jī)制。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；A股；熔斷閾值；波動(dòng)

收錄日期：2016年3月22日

一、引言

回顧2015年我國(guó)A股市場(chǎng)，在2015年初，我國(guó)的資本市場(chǎng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融創(chuàng)新、緩解債務(wù)問題等一系列利好消息，市場(chǎng)一度相信，一輪改革牛將使中國(guó)股市迎來(lái)黃金時(shí)期。2015上半年A股牛市向縱深發(fā)展，一二月份曾出現(xiàn)橫盤震蕩，緊接著三月份突破2009年牛市頂部3，478點(diǎn)，更是于4月20日出現(xiàn)中國(guó)A股一天的成交金額達(dá)到了“萬(wàn)億”的驚人事件；在接下來(lái)的幾個(gè)月里，大盤上行一路暢通，上證指數(shù)于6月12日達(dá)到了5，178點(diǎn)。至此，我國(guó)股市達(dá)到了2015年最鼎盛的時(shí)期。從6月15日開始股市持續(xù)下跌，至7月8日，短短17個(gè)交易日上證指數(shù)從5，178點(diǎn)暴跌至3，373點(diǎn)，兩市市值憑空蒸發(fā)24.5萬(wàn)億元，人們意識(shí)到新一輪的股災(zāi)來(lái)臨，其中1，349家上市公司選擇停牌避災(zāi)，97%的股票下跌，造成了千股跌停的局面。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，2015年真是令人“驚心動(dòng)魄”的一年，股民親眼見證了我國(guó)證券市場(chǎng)上千股漲停、千股跌停、千股漲停再跌停的大盤走勢(shì)。雖然監(jiān)管層發(fā)布一系列救市政策來(lái)應(yīng)對(duì)股災(zāi)，但是仍然無(wú)法阻止股市連續(xù)暴跌的現(xiàn)象。

參考美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股票市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，上交所、深交所與中金所于2015年9月7日晚聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，提出中國(guó)股市在保留個(gè)股漲停板制度下引入指數(shù)熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是指在證券市場(chǎng)的交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一個(gè)安全閥值時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，或者說(shuō)交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但是報(bào)價(jià)要限制在一定范圍內(nèi)，通俗來(lái)講就是股市會(huì)像“過山車”那樣暴漲暴跌，當(dāng)股票價(jià)格的漲跌幅度達(dá)到某一個(gè)點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)上的交易會(huì)停止一段時(shí)間或者直接休市。該制度是由美國(guó)在經(jīng)歷1987年股災(zāi)后首次提出的應(yīng)對(duì)股價(jià)暴漲暴跌的制度，美國(guó)自推出熔斷機(jī)制后，即使在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂和2008年金融危機(jī)中，美國(guó)股市也不曾出現(xiàn)類似歷史上“黑色星期一”那樣的暴跌，因此可以看出美國(guó)的熔斷機(jī)制對(duì)抑制股價(jià)非理性波動(dòng)起了很大的作用。中國(guó)監(jiān)管層也希望推出“熔斷機(jī)制”后，中國(guó)股市在以后可以避免像2015年那樣的股災(zāi)，使股市健康發(fā)展。

二、A股熔斷機(jī)制在我國(guó)的實(shí)踐分析

2015年12月4日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷的相關(guān)規(guī)定，并且于2016年1月1日起正式實(shí)施。我國(guó)的熔斷機(jī)制設(shè)定了兩個(gè)安全閥值，即5%與7%，當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí)，證券市場(chǎng)將暫停交易15分鐘，若指數(shù)漲跌幅超過7%或者在14時(shí)45分后滬深300指數(shù)漲跌幅超過5%，則停止交易至休市，其中同一幅度的熔斷一天只能觸發(fā)一次。我國(guó)的熔斷機(jī)制自1月4日正式實(shí)施，于1月7日證監(jiān)會(huì)發(fā)文稱暫時(shí)暫停，僅僅四天的時(shí)間內(nèi)我國(guó)股市熔斷至休市兩次，而1月7日股市開盤僅交易了13分鐘就熔斷休市，創(chuàng)史上“最短交易時(shí)間”。

（一）2016年1月4日A股觸發(fā)熔斷“兩次”原因分析。在2016年A股首個(gè)交易日，同時(shí)也是我國(guó)熔斷機(jī)制實(shí)施的首個(gè)交易日，A股在13：13分觸及5%熔斷值，三家交易所暫停交易15分鐘，13：28分左右滬深300指數(shù)再度觸發(fā)7%熔斷閾值，整個(gè)市場(chǎng)暫停交易至收盤，A股市場(chǎng)提前一個(gè)半小時(shí)收市。收市時(shí)滬指下跌6.85%，深成指、創(chuàng)業(yè)板下跌8.2%。

1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于大股東的減持禁令即將到期。在2015年為了應(yīng)對(duì)股災(zāi)，國(guó)家出臺(tái)了一系列救市政策，2015年7月8日證監(jiān)會(huì)發(fā)布大股東減持禁令，規(guī)定自7月8日起6個(gè)月內(nèi)，A股高級(jí)管理人員及大股東不得減持股份。但是在2016年首個(gè)交易日距離解禁日1月8日僅有四天，一些大股東及高級(jí)管理人員已做好了減持的準(zhǔn)備，而且有許多公司發(fā)布公告稱大股東將在1月份開始實(shí)施減持計(jì)劃。預(yù)計(jì)在2016年的一二月份將會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)“減持大潮”，我國(guó)A股市場(chǎng)上的投資者大部分都是股民，并且缺乏專業(yè)知識(shí)去分析市場(chǎng)上出現(xiàn)的政策，“減持大潮”一定會(huì)造成股價(jià)的下跌，而大部分的股民看到股價(jià)下跌之后都會(huì)拋售自己的股票，從而側(cè)面助長(zhǎng)了股市下跌，造成在5%熔斷機(jī)制15分鐘后恢復(fù)市場(chǎng)交易時(shí)迅速觸及7%熔斷閾值。

2、第一次熔斷發(fā)生后引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售。當(dāng)A股市場(chǎng)滬深300指數(shù)產(chǎn)生2%～3%的自然跌幅時(shí)，市場(chǎng)中立即可以用少量大單直接砸到5%，于是觸及熔斷閾值，造成第一次熔斷，整個(gè)市場(chǎng)暫停交易15分鐘，給投資者冷靜思考的時(shí)間，使投資者意識(shí)到接下來(lái)的交易將是怎樣的，并且能夠采取相應(yīng)的防范措施，使自己的損失降到最低，從這一層面看，熔斷機(jī)制起到了預(yù)警和提示的作用，但是在我國(guó)不成熟的股票市場(chǎng)中，投資者大都是不理性的，當(dāng)股市自然跌幅3%時(shí)，股民可能會(huì)想如果繼續(xù)下跌觸發(fā)熔斷閾值后就暫時(shí)不能進(jìn)行股票交易了，所以大部分股民就會(huì)拋售自己手里的股票，從而助長(zhǎng)了股價(jià)的下跌，同樣的，股市在第一次熔斷后，股民恐慌，相繼賣出股票以至于滬深300指數(shù)迅速下跌觸發(fā)7%熔斷閾值，任何時(shí)候一旦觸發(fā)7%，整個(gè)市場(chǎng)暫停交易至收市。

（二）2016年1月7日僅交易“13分鐘”原因分析。1月7日早上九點(diǎn)半開盤，股市低開，12分鐘后即在9：42分時(shí)滬深300指數(shù)下跌5.27%，觸發(fā)熔斷，暫停15分鐘，9：57市場(chǎng)恢復(fù)交易，但是僅僅持續(xù)了一分鐘之后滬深300指數(shù)跌7.21%，又再次觸發(fā)熔斷，A股停牌至收市，全天僅僅交易了13分鐘，創(chuàng)歷史上最快收盤記錄。

1、兩檔熔斷閾值太近。分析我國(guó)的A股交易，在不存在熔斷機(jī)制時(shí)，當(dāng)一些比較看好的股票在市場(chǎng)的作用下自然下跌有可能至跌停時(shí)，一部分投資者可能會(huì)選擇抄底，大量買進(jìn)此股票，待其在市場(chǎng)作用下上漲時(shí)賺取收益，但是由于股票市場(chǎng)存在熔斷機(jī)制，投資者在針對(duì)此類股票時(shí)會(huì)考慮有可能觸及熔斷閾值，而且A股交易又是T+1制度，當(dāng)天買的股票只能等到明天才可以賣，所以就會(huì)很謹(jǐn)慎，不會(huì)急于抄底，造成的結(jié)果就是在第一次熔斷后極易觸發(fā)二次熔斷，熔斷閾值為5%～7%，之間只相差2%的幅度，這個(gè)幅度太小，很容易達(dá)到，并且如果達(dá)到7%時(shí)股市就會(huì)停盤至收市，因此當(dāng)觸發(fā)5%熔斷時(shí)，大部分投資者就會(huì)對(duì)7%熔斷存在預(yù)期，因此在暫停15分鐘后開盤時(shí)，可能很短時(shí)間內(nèi)又會(huì)觸發(fā)二次熔斷，導(dǎo)致股價(jià)加速下跌。

2、羊群效應(yīng)。我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者都是以散戶為主，因此市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)就會(huì)被無(wú)限放大，在1月4日首個(gè)交易日開始時(shí)，股民們還不太清楚熔斷機(jī)制的具體實(shí)施過程，但是在二次觸發(fā)熔斷機(jī)制中，股民的恐慌情緒已經(jīng)出現(xiàn)。在經(jīng)歷了1月4日的熔斷后，股市中的投資者對(duì)熔斷機(jī)制確實(shí)有了深刻的體會(huì)。1月7日大盤低開，市場(chǎng)幾乎呈現(xiàn)直線下跌的趨勢(shì)，面對(duì)這樣的局面，大部分散股民由于擔(dān)心市場(chǎng)熔斷會(huì)導(dǎo)致無(wú)法出售手里的股票，因此在恢復(fù)交易時(shí)，那些見勢(shì)不妙準(zhǔn)備出逃的投資者會(huì)大量拋售股票，在羊群效應(yīng)的影響下會(huì)進(jìn)一步加速股價(jià)的下跌，直接觸發(fā)二次熔斷。對(duì)于準(zhǔn)備買入股票的投資者來(lái)說(shuō)，熔斷機(jī)制斷了他們抄底的途徑；對(duì)于準(zhǔn)備拋售的賣出者來(lái)說(shuō)，股市一旦熔斷，股市無(wú)法進(jìn)行交易，賣出道路被徹底封鎖，因此不論是對(duì)買入者還是賣出者來(lái)說(shuō)，熔斷機(jī)制阻礙了他們的正常交易。

三、“中國(guó)式熔斷機(jī)制”失敗的原因

（一）熔斷機(jī)制不適用于“T+1”的市場(chǎng)。美國(guó)、日本、韓國(guó)等實(shí)施熔斷機(jī)制的證券市場(chǎng)中的交易制度是T+0，即當(dāng)天買入的股票可以當(dāng)天賣出，因此在熔斷機(jī)制下，當(dāng)股市大盤指數(shù)觸及熔斷閾值導(dǎo)致股市進(jìn)入一個(gè)冷凍期時(shí)，市場(chǎng)中的投資者可以冷靜分析各股票的價(jià)值，在市場(chǎng)恢復(fù)交易后積極采取措施減輕投資損失，如買入有價(jià)值的股票或掛單出售手中的股票，這樣市場(chǎng)中既有買入又有賣出，使整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了流動(dòng)性。但是，在中國(guó)“T+1”市場(chǎng)中，投資者當(dāng)天買入的股票只能等到第二天才可以掛單出售，當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷時(shí)，本想買入股票的投資者會(huì)擔(dān)心如果股價(jià)一直跌，而買入的股票又不可以賣，造成的損失更大，因此在冷靜期后購(gòu)買股票的投資者減少，而爭(zhēng)相賣出股票的投資者增多，大家都想止盈離場(chǎng)，市場(chǎng)喪失流動(dòng)性，就會(huì)再一次觸發(fā)熔斷造成股市收盤。

（二）監(jiān)管層過多干預(yù)市場(chǎng)。中國(guó)股市為穩(wěn)定股市秩序，抑制投資者過度投機(jī)于1996年引入漲停板制度，1996～2016年20年的時(shí)間里，我國(guó)股民已清楚了解漲停板制度的規(guī)則，并且知道在漲停板制度下如何應(yīng)對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)，但是熔斷機(jī)制引入了兩個(gè)熔斷閾值5%和7%，而且在觸發(fā)5%熔斷后股市會(huì)暫停交易一段時(shí)間，市場(chǎng)交易效率會(huì)降低。中國(guó)股市已有“T+1”與“漲跌停板”交易制度，無(wú)需再引入新的機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)，如果一味的通過制度干預(yù)市場(chǎng)，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)不合理。眾所周知，中國(guó)股民以散戶為主，而且很大一部分股民都不具備分析市場(chǎng)政策的專業(yè)知識(shí)，只知道“低價(jià)買進(jìn)，高價(jià)賣出”來(lái)賺取差價(jià)，在熔斷機(jī)制推出后，很多股民不明白什么是熔斷機(jī)制、熔斷機(jī)制如何在漲停板制度背景下實(shí)施、熔斷后股市該如何進(jìn)行交易等等，就在投資者還沒搞明白的時(shí)候，2016年首個(gè)交易日就觸發(fā)了下跌5%熔斷，投資者只知道要減少損失，都在拋售股票，盡管有些機(jī)構(gòu)努力護(hù)盤，也抵不住零散股民拋售股票造成的股價(jià)下跌，因此再一次觸發(fā)熔斷至收市。

四、總結(jié)

每一次新政策的推出，都會(huì)給我國(guó)造成不同程度的影響，僅僅運(yùn)行四天的熔斷機(jī)制使我國(guó)A股憑空蒸發(fā)了至少6萬(wàn)億元的市值。顯然，這次熔斷機(jī)制的推出代價(jià)太大，于是證監(jiān)會(huì)在1月7日連夜暫停了熔斷機(jī)制，在1月8日正式暫停。針對(duì)我國(guó)的股市，適時(shí)推出熔斷機(jī)制確實(shí)是合理科學(xué)的，但是顯然這次的熔斷機(jī)制各方面都存在不合理性，因此今后要結(jié)合我國(guó)股市特有的行情，合理設(shè)置熔斷閾值、熔斷時(shí)間與其他配套保護(hù)措施，形成適合我國(guó)資本市場(chǎng)的熔斷機(jī)制。

主要參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號(hào)：F83

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