上市公司募資投向變更研究綜述

□文/任健華（陜西學前師范學院　陜西·西安）

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上市公司募資投向變更研究綜述

□文/任健華
（陜西學前師范學院陜西·西安）

［提要］上市公司對通過公開發行股票方式募集而來的資金的使用方式發生變更是資本市場上的重要信息，根據資本市場相關理論，市場會將這一信息反映在股票價格中。國內外學者從各個方面對上市公司募資變更行為做出研究。本文分別歸納國內外在不同角度上對該問題的研究，并做出分析評價。

關鍵詞：募資投向；股票價格；市場反應

收錄日期：2016年3月21日

發行股票募集資金是上市公司的重要融資方式，募集資金的投資方向、金額、項目完成的進度、預計收益等信息備受投資者關注。在股票市場上，投資者根據公司的經營狀況和預期發展能力做出購買股票的決策。而公司的經營績效和后續發展與投資項目的收益性和可持續性密切相關。如果企業募集資金的使用情況發生變化，則會使投資者根據新項目產生重新預期，進而影響投資決策。國內外的學者更是關注到這一問題，對募集資金投向變更行為引起的市場反應從各個方面展開研究。

一、國外研究動態

（一）國外關于市場反應的研究。最早對市場反應進行實證研究的是鮑爾和布朗。1968年，鮑爾和布朗以紐約證券交易所的261家上市公司作為樣本資料。他們的研究結果表明：當某個上市公司有會計盈余信息在股票市場披露時，該公司的股票價格會相應作出調整，這說明股票價格反映了該公司財務報告中披露的盈余信息，即股票市場有效。1969年，法馬、費希爾、詹森和羅爾展開了對市場反應的進一步研究。他們通過“時間研究方法”，檢驗資本市場的有效消息，即市場是否會根據公司信息而波動。其后，法馬又對該問題展開后續研究，他采用并完善了事件研究方法。

（二）國外關于募資投向變更的研究。國外的證券市場產生較早，發展相對成熟，對資本市場和上市公司的研究較為全面深入。相關的研究主要集中在上市公司的過度投資和投資不足所導致的低效率投資行為、募集資金的使用方式、募資后的公司的業績變化以及募集資金的市場表現等方面。

1、過度投資和投資不足所導致的低效率投資行為。Jensen 和Jensen（1986）的研究表明：由于委托代理關系的存在，信息不對稱問題產生。如果公司的內部治理機制不夠完善，管理者很有可能沒有盡最大可能合理使用公司各項資源，過渡投資和投資不足問題產生。同時，信息不對稱廣泛存在，外部投資者無法掌握關于投資項目的運行效率和盈利能力等方面的全部信息，因此當企業為某個項目融資時，投資者會高估或低估股票價值，融通的資金可能超過或低于項目所需資金，這又使得過渡投資和投資不足問題加劇。

2、對募集資金的使用。Panetta（1996）的研究表明：部分上市公司募集而來的資金的使用方式發生改變，沒有投資于承諾項目，也沒有達到預期收益。比如，公司直接用募集而來的資金補充流動資金的不足，或是用于進行對外短期投資或長期投資，如購買股票。Marc（2001）的研究結果認為：一方面信息不對稱使得投資者無法像管理者一樣知悉項目的質量和盈利能力，于是出現投資者不愿意為高質量的項目進行投資，反而使一些可行性較差的項目融通了資金；另一方面當企業集團進行投資時，更傾向于將資金投資于子公司或關聯公司的項目，從而影響了募集資金的使用方式和效率。

3、募資之后的經營業績和市場表現。Teoh（1998）以增發股票的上市公司為樣本，對募集資金之后公司的經營業績和市場反應進行研究。結果表明：上市公司在募集資金前，通過調整可操控的利潤，來提高公眾對項目的預期；在股票發行后，則要轉回前面提高了的利潤。利潤的轉回使得公司的業績下降，進而使股票價格向下波動。

二、國內研究動態

（一）國內關于市場反應的研究。我國學者對會計報告、資產重組、股票回購等事件的市場反應進行了研究，發現股票市場均對這些相關信息做出反應。如李夢軍（2001）使用事件研究方法研究了公司增發新股信息對股票市場的影響，在研究中他采用了超額收益率和平均累計超額收益率指標，研究結果表明股價對公告有負反應。

（二）國內關于募資變更的研究

1、上市公司變更募資投向的原因。朱武祥、劉勤的研究結果表明，造成募資投向變更的主要原因是政府審批制度。我國施行的是項目型融資制度，當上市公司需要融資時，必須要有投資項目，而政府對項目審批的時間較長，往往使上市公司錯失良機。項目批了，市場變了。在新的市場環境下，不得不對原投資計劃做出調整。朱武祥、朱白云通過研究發現，上市公司在確定投資項目時，可行性研究工作不足，比如高估市場或低估市場，對政策方向把握不準，導致原項目的效率和收益達不到預期，使公司不得不改變投資方向。

2、募資投向變更后的業績變化。陳美玉（2007）以公開發行股票募集資金的652家上市公司為樣本，對募資變更后企業的業績進行研究。她將變更投資后資金的使用方向分為用于主營業務和多元化投資，結果表明：將募集資金用于主營業務可以改善業績，而多元化投資會使公司經營績效降低。

3、上市公司變更募資投向的市場反應。楊全文和段特奇（2003）、翟春燕（2005）以變更募資投向的上市公司為對象，采用超額收益率法對募集資金變更的市場反應進行實證研究。結果表明，募資投向變更行為使得公司獲得負的超額收益率，引起股票價格下降，即變更對資本市場產生負面影響。翟春燕和張為國（2005）在公司法人治理結構、關聯交易和現金偏好說三個研究假設的基礎上，分析了變更募集資金投向的市場反應，認為不合理的股權結構和內部人控制會導致上市公司隨意變更募集資金投向，而這種隨意的變更行為傳遞了企業不負責的形象，導致變更公司股價下跌。

三、國內外研究動態述評

從總體上看，國內外均對募資投向變更的市場反應從各個方面進行了研究，主要集中在變更原因、變更對業績的影響、變更對股票市場的影響等方面。但由于國內外面臨的資本市場環境有所差異，且在研究時采用的理論方法不盡相同，故出現不同的看法和結論。我們在對該問題展開后續研究時，要充分借鑒國內外的研究成果，避免重復研究，跟上時代步伐。

主要參考文獻：

［1］任健華.上市公司募資投向變更的市場反應研究.西安：西北農林科技大學（碩士學位論文），2012.

［2］Ball Ray，Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research，1968.6.

［3］陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實證證據.經濟研究，1999.6.

［4］朱武祥，朱白云.募集資金投向“變臉”探析.科學決策，2002.9.

［5］李虎.我國上市公司募集資金投向的多元化與變更——戰略與績效視角的實證研究.經濟科學，2005.1.

［6］陳美玉.募集資金投向對公司經營業績的影響分析——來自上市公司的證據.財會通訊，2007.11.

［7］張為國，翟春燕.上市公司變更募集資金投向的實證研究.中國會計學會第六屆理事會第二次會議暨2004年學術年會論文集，2004.

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A