上市公司高管薪酬績效敏感性研究綜述

□文/李 杰

（三亞學院管理學院 海南·三亞）

一、引言

基于剩余控制權與剩余索取權分離以及信息不對稱導致的委托代理理論，使得上市公司高管薪酬研究一直是公司治理的難點和熱點。對高管薪酬的研究起源于西方，且形成了大量有價值的文獻，但由于我國經濟發展的制約及信息披露的不充分，導致我國學者對上市公司高管薪酬的研究起步較晚。隨著市場經濟的不斷發展，無論是國內還是國外，上市公司治理結構日趨成熟，企業規章制度逐步完善，上市公司的高管薪酬制度越來越受到人們的重視。目前，高管薪酬制度已經成為企業長期穩定發展的重要因素。那么，關于上市公司高管薪酬的績效敏感性，國內外進行了哪些研究，本部分試圖對此進行梳理。

二、高管薪酬與企業績效關系研究

最優契約理論認為，企業可以設計一套完美的機制并按此執行，就能很好地解決基于委托代理而產生的管理者與股東目標不一致的問題。從20世紀20年代開始，學者們對此進行長達90余年的研究。最早對企業高管薪酬激勵與企業績效之間關聯性產生興趣的是Taussing&Barker（1925），為此他們進行了相關實證研究，但他們的研究并沒有證實企業高管薪酬與企業經營績效有顯著的正相關關系，這一結論讓這一領域的學者相當吃驚。早期的學者們把研究的重點放在了研究企業高管薪酬與企業股票變動關系之上（Murphy，1985；Coughlan&Schmidt，1985；Rosen，1992），他們研究發現企業高層管理者薪酬與公司股票價格存在正顯著關系。之后，有大量學者研究證實了企業高管薪酬與企業績效之間存在顯著的正相關關系（Kaplan，1994；Mehar，1995；Hall& Liebman，1998；Finkelstein etal.，1998；Leone etal.，2006；Carpenter and Sanders，2002；Jackson etal.，2008；張俊瑞等，2003；張雪岷和張德明，2006；周仁俊等，2010；孫世敏等，2011；劉紹娓和萬大艷，2013）；當然也有部分學者對此提出了質疑，Jensen and Murphy（1990）從美國上市公司中選取1974～1986年的1，295家上市公司為研究樣本，研究企業高管薪酬的業績敏感性，研究結果顯示當股東財富每增加1，000美元，企業高管薪酬增加3.25美元，而且3.25美元中有75%左右是由企業高管本身持有公司股票的股票價格上升帶來，也就是說只有大概0.8美元是由企業經營績效和股權激勵所產生，所以Jensen and Murphy的研究表明企業高管薪酬的業績敏感性比較低，對企業高管的激勵作用不明顯；Duffhues and Kabir（2008）選取1998～2001年荷蘭上市公司為研究對象，研究表明企業高管薪酬與企業績效存在負相關，可能是管理者權力的存在使得企業高管自定企業薪酬。

基于最優契約理論認為，企業設計良好的薪酬契約可以在很大程度上解決兩權分離導致的委托代理問題，建立企業高管薪酬業績敏感性成為企業薪酬契約的關鍵。上述對國外相關研究的梳理已經表明國內外已經建立了基于企業經營業績為標準的激勵契約，即當企業經營業績上升時，企業高管薪酬會隨之增加；然而，當企業經營業績下降時，企業高管薪酬是否會隨之下降，下降的幅度是否也如企業業績上升時企業高管薪酬增加的幅度，國內外學者對此也產生了濃厚的興趣。

三、高管薪酬的粘性研究

最早研究粘性問題的并不是關于企業高管薪酬業績敏感性，Noreen and Soderstrom（1997）在對醫院作業量和醫院成本進行統計時，發現當作業量上升時作業成本隨之上升，當作業量下降時，醫院成本也下降，但下降的幅度卻沒有作業量上升時成本上升的幅度大，于是他們提出了醫院有關費用的不對稱性。之后研究企業高管薪酬的學者也注意到企業高管薪酬也可能存在粘性。Gaver and Gaver（1998）在1998年時，從美國上市公司的前500強選取1971～1997年的CEO薪酬，對他們的薪酬與他們企業當年的經營績效進行研究，研究發現，當企業經營績效上升時，企業CEO獲得了基于經營績效提高的激勵薪酬，而當企業績效下降，甚至發生虧損時，企業CEO的薪酬并沒有降低或者CEO受到相應的處罰；他們的研究還發現，企業基于非經營性的收益也會導致企業CEO薪酬相應提高，而對于非經營性損失，企業CEO的薪酬沒有變化，這一不合理的現象被他們稱為企業CEO薪酬經營業績的不對稱性。

我國最早開始研究上市公司中的粘性問題是從研究上市公司中的成本開始的，孫錚和劉浩（2004）對成本（營業成本+銷售成本）粘性的定義為：隨著業務量的不斷變化，其邊際變化率在不同業務量變化方向上的不對稱性，他們選取1996年之前上市的292家上市公司，對其1994～2001年8年間的成本與銷售收入之間的關系進行了研究，研究結果顯示，當期收入變動1%，成本增加0.5396%，當期收入減少1%，成本減少0.0517%，實證研究確實表明我國上市公司存在成本粘性，文中對此解釋認為導致這種現象可能是由于我國上市公司管理水平效率低下和企業高管的代理成本過高。劉武（2006）選取我國上市公司1998～2005年相關財務數據，對我國上市公司是否存在成本粘性進行了分行業計量研究，研究顯示我國上市公司存在成本粘性，且表現出明顯的行業差距，制造業和信息技術業表現出的成本粘性最為顯著，而房地產行業的成本粘性最低或者幾乎不存在。之后我國學者對上市公司的成本粘性進行了一定的研究，研究結論基本趨于一致，都證實了我國上市公司存在成本粘性（孔玉生等，2007；劉彥文和王玉剛，2007；曹曉雪等，2009；萬壽義、徐圣男，2012）。

但是，我國學者對于企業高管薪酬粘性進行研究的文獻非常有限。方軍雄（2009）選取我國2001～2007年上市公司為研究樣本，首先從企業高管薪酬的績效敏感性角度出發，研究表明我國確實已經建立了基于企業經營業績的薪酬契約制度，然后在此基礎上實證研究表明我國高管薪酬存在粘性特征，但是文章對同一企業的普通員工的薪酬是否也存在粘性沒有形成結論；另外，高文亮等（2011）從管理者權力的角度出發，也證實了我國上市公司高管薪酬存在顯著粘性，同時文章的研究表明，管理者權力型企業的高管薪酬粘性比非管理者權力型企業高管薪酬粘性強。方軍雄（2011）從管理者權力視角出發，再次對我國上市公司薪酬進行了深入的研究，研究表明我國上市公司薪酬存在尺蠖效應，即當企業業績上升時，企業高管薪酬的業績敏感性大于普通員工薪酬的業績敏感性，而當企業業績下降時，企業高管薪酬的業績敏感性小于普通員工的業績敏感性。

四、現有研究評價及探索方向

大量的學者也證實了企業高管薪酬的業績敏感性確實存在，當然也有少量學者對此提出了不同的意見，他們的研究結論并沒有證實企業高管薪酬與企業經營業績之間的顯著正相關關系。筆者查閱了相關部分文獻，發現產生研究結論不一致的原因可能基于以下幾點：（1）樣本的選取方面。有不少學者選取研究樣本時，只選取1年或者2年的相關數據；（2）衡量指標的差異。不同的學者在選取研究指標時存在很大的差異性；（3）上市公司特殊的背景。從我國上市公司實際控制人角度來看，不同性質的上市公司在諸如企業目標、治理結構等方面表現出巨大的差異性，而查閱相關文獻，對此進行分類比較研究的文獻寥寥無幾。

基于此，對我國上市公司高管薪酬進行研究時，充分考慮我國上市公司所面臨的不同控制背景，將符合研究樣本的上市公司根據終極控制人不同分為中央政府控制背景的上市公司、地方政府控制背景的上市公司和非政府控制背景的上市公司進行分樣本逐步檢驗，以此來實證分析，基于不同終極控制人背景下企業高管薪酬的績效敏感性是否存在顯著差異是未來可以探討的一個方向。

［1］方軍雄.高管權力與企業薪酬變動的非對稱性［J］.經濟研究，2011.4.

［2］Firt h，M，Fung，P.M.Y，and Rui，O.M.Corpor at e Perf ormance and CEO Compensat ion in china ［J］.Journal of Cor porat e Finance，2006.12.4.

［3］劉紹娓，萬大艷.高管薪酬與公司績效：國有與非國有上市公司的實證比較研究［J］.中國軟科學，2013.2.