股權眾籌中眾籌平臺對信息披露的審查及責任
——以人人投訴諾米多案為視角

王 翠

(貴州大學 法學院,貴州 貴陽 550025)

?

股權眾籌中眾籌平臺對信息披露的審查及責任
——以人人投訴諾米多案為視角

王 翠

(貴州大學 法學院,貴州 貴陽 550025)

股權眾籌融資的本質是證券發行，其發展正值以信息披露為核心的注冊制改革時期，信息披露是投資者保護的黃金法則，故股權眾籌中投資者的保護也應堅持融資者能全面、準確、及時的披露信息為準則。股權眾籌中參與者主要為投資者、融資者以及眾籌平臺。通過股權眾籌進行融資的大部分企業為中小企業，這些中小企業由于各種原因不能自愿披露信息。證監會不再對證券是否有投資價值做判斷是證券發行注冊制改革的主要目的，然而在我國證券市場缺乏誠信、投資者不成熟等原因存在的情況下，股權眾籌平臺應肩負為投資者做價值判斷的輔助工作。

股權眾籌平臺;注冊制改革;信息披露;審查責任

2016年3月1日《關于授權國務院在實施股票發行注冊改革中調整使用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》生效，有效期為兩年。這意味著以信息披露為核心的證券注冊制改革在逐步推進。股權眾籌作為一種新型的證券發行，以信息披露為核心的注冊制改革將對股權眾籌的發行產生積極影響。股權眾籌第一案中，股權眾籌平臺通過對發行人信息披露的審核以確保投資人的利益，因投資本身的風險，為保護投資者利益及自身聲譽，平臺對投資風險進行提示。證券發行是一種建立在投融資雙方自愿平等基礎上的合意行為，與一般契約行為并無兩樣。[1]225股權眾籌第一案中法官根據個案情況將人人投(股權眾籌平臺)與諾米多(融資者或發行人)之間界定為居間合同關系，眾籌平臺通過合同賦予的對信息披露的審查責任，起訴未如實披露信息的發行人，維護投資者的合法權益。在證監會不再對證券進行價值判斷的情況下，眾籌平臺應如何審查發行人的信息披露及承擔何種責任才能更好的保障投資者的利益。

一、問題的提出

股權眾籌是指股權眾籌融資者通過股權眾籌平臺宣傳融資項目，用股權作為回報，以期獲得融資的一種互聯網融資方式。股權眾籌融資者以設立實體企業或公司為目標，并用目標公司的股權獲得融資，其實質是公司用股權換取投資者融資的一種融資方式。融資者通過眾籌平臺融資，投資者購買相應的份額行為的本質是一種證券發行。信息披露是證券發行中保護投資者的黃金法則,[2]77但一般通過股權眾籌的企業大多是中小企業，強制其信息披露并持續信息披露，這將大大增加企業的融資成本。美國《喬布斯法案》以提高中小企業融資效率為目標，同時兼顧投資者保護，從法案本身看是對中小企業融資信息披露方面豁免部分內容，但2015年美國SEC在對法案進行解釋說明時，為了更好地保護投資者的利益，對股權眾籌發行人的信息披露做了嚴格的要求，例如在發行階段，股權眾籌發行人應如實披露信息，并在融資成功后，持續披露信息，這不僅增加企業融資成本，而且不利于投資者資金的有效利用。

美國《喬布斯法案》在加大中小企業信息披露義務的同時，賦予股權眾籌平臺一定的信息披露義務。我國暫未出臺與股權眾籌相關的法律文件，但已有相關判例。在股權眾籌第一案“人人投”訴“諾米多”中，法院對人人投與諾米多間簽訂的《委托融資服務協議》(以下簡稱《融資協議》)中約定進行認定，“諾米多”(融資者或發行人)應向平臺及投資者提供真實、合法、有效的信息，人人投對諾米多提供的信息具有審查義務”。因人人投在融資成功后，依據《融資協議》約定對發行人信息披露的審查義務與投資者對“諾米多”考察過程中，發現諾米多信息披露不實，遂人人投向人民法院提起訴訟，并獲得勝訴。本案中，“人人投”平臺為保障自身的信譽及行業的競爭力，在與發行人的《融資協議》中賦予自身對發行人信息披露審查義務，但國內外很多股權眾籌平臺都明確提示，不對股權眾籌融資者的信息披露的真實性負責,例如Crow VC[2]81-82。那么，股權眾籌平臺應不應該對融資者信息披露的真實性負責？在我國，以信息披露為核心的注冊制改革的大背景下，平臺應如何對信息披露進行審查以及承擔何種責任,才能更好地保護投資者利益？

二、股權眾籌平臺的法律地位

由于各國證券監管法律制度不一致，股權眾籌發展模式也形態各異，各國對股權眾籌平臺的監管及法律地位的定性也不一樣。美國將股權眾籌納入證券監管，股權眾籌平臺的法律地位類似于證券經紀-交易商的法律地位，且僅有在SEC(證券交易委員會)注冊的證券經紀—交易商或集資門戶才能作為股權眾籌平臺進行股權眾籌。法國根據股權眾籌平臺提供的服務不同，將股權眾籌平臺分為參與性投資服務咨詢和投資服務提供商。新西蘭將股權眾籌平臺的法律地位定性為，為股權眾籌融資者和投資者提供匹配信息的中介機構。

我國暫未出臺相關的生效法律文件對股權眾籌平臺的法律地位進行定性。由于股權眾籌的證券屬性，證監會于2014年將股權眾籌納入其監管范圍。2014年年底證監會頒布《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，將股權眾籌定義為：“通過互聯網平添為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構。”《證券法(草案)》將眾籌正式納入證券監管范圍，并限定可作為股權眾籌平臺的機構為“證券經營機構、國務院證券監督管理機構認可的其他機構”。

法律規范源自于生活實踐。我國股權眾籌第一案早于法律法規出現。在人人投訴諾米多一案中，融資者提供融資項目的相關信息，股權眾籌平臺人人投是為融資者(諾米多)宣傳股權融資信息，簽訂《委托融資協議》，收取相應費用作為回報，此時平臺的法律地位類似于證券承銷商，股權眾籌平臺為融資者宣傳融資信息，并盡力促成股權眾籌融資成功，融資成功后收取相應的費用相當于承銷商收取的承銷費，股權眾籌平臺的該行為類似于券商的承銷；人人投為保障資金安全，委托易寶支付對投資者向“諾米多”投資的款項進行托管，投資者選中擬投資項目，將投資金額打入易寶支付，融資成功后經人人投平臺審核通過，平臺同意按規定撥付投資款，此過程中由股權眾籌平臺代投資者將投資款轉入融資者賬戶，股權眾籌平臺的法律地位類似于證券經紀商；人人投為保障其聲譽，與諾米多約定其有對諾米多披露信息的審查義務，股權眾籌平臺對融資項目進行盡職調查類似證券發行中保薦人對發行證券履行保薦責任，股權眾籌平臺的法律地位類似于證券發行的保薦人。

在以信息披露為核心的證券發行注冊制改革勢在必行的大背景下，股權眾籌作為新型的證券融資方式，股權眾籌平臺在股權眾籌中具有集證券承銷商、經紀商、保薦人的法律角色于一身，其中保薦人的角色不僅關系到股權眾籌平臺的聲譽及發展，同時保薦人對于融資者(發行人)信息披露有著重要的督促作用。

三、信息披露的審查義務重要性

(一)融資者信息披露不自愿[3]286-287

投資者利益的保護是資本市場正常運行的核心，股權眾籌融資市場也不例外。為對股權眾籌融資市場進行監管保護投資者利益，世界各國均結合本國實際情況，制訂了相應的股權眾籌監管規定。資本市場的監管中，信息披露是保護投資者利益的黃金法則，而融資者(發行人)一般不會自愿披露信息，需要通過法律法規強制其披露影響投資者判斷的相關信息。同時，股權眾籌平臺作為融資的中介機構，居于股權眾籌的核心地位，國外許多國家都將股權眾籌平臺納入股權眾籌核心監管范圍，并專門制定相關規定。例如，美國的《Jobs Act》賦予股權眾籌平臺督促股權眾籌融資者對信息進行披露。

(二)我國證券體制對信息披露的迫切需求

我國證券發行市場體系尚不健全、證券法律體系尚不完善，投資者不成熟，缺乏成熟的機構投資者，投資者對于信息獲得處于弱勢地位，應加大融資者信息披露的義務，但一味的要求股權眾籌加大信息披露的強度，將有悖于進行股權眾籌的初衷——減少融資成本、提高融資效率。但若放松對股權眾籌信息披露的監管，將導致投資者缺乏真實、準確的信息作為判斷依據，同時各種真假難辨的信息充斥整個股權眾籌市場，將導致檸檬市場，影響股權眾籌的發展。為此股權眾籌平臺作為融資者與投資者之間的搭橋人，且股權眾籌平臺兼具類似證券發行保薦人的義務，故其應對股權眾籌融資信息真實、完整性承擔一定的責任。

(三)注冊制改革下信息披露的必要性

我國正逐步推進注冊制改革，注冊制改革的核心是在保證證券發行人信息披露的真實性、全面性、及時性、準確性的前提下，以“買者自負”為基本原則，證券監管機構不再對發行的證券是否有投資價值做判斷。證券發行注冊制以及股權眾籌發展較為成熟的應屬美國。不同國家的政治經濟制度在一定程度上相互交融、相互影響。美國的聯邦政治體制，導致美國證券發行雙重注冊制的產生。[4]14《喬布斯法案》在2012年通過，豁免了股權眾籌聯邦層面的注冊，但并未為了促進股權眾籌融資的效率而放棄對投資者的保護，相反，為了更好地保護投資者的利益，法案賦予了集資門戶信息披露的義務。 在證券市場結構完善、機構投資者發展較為成熟的美國尚且要求發行人及股權眾籌平臺對發行信息進行真實、全面、及時、準確地披露，在我國投資者缺乏投資理性、投資機構尚不發達，證券市場體系尚不完善，賦予股權眾籌平臺信息披露顯得尤為重要。

四、平臺如何審查

由于股權眾籌中的大部分企業為中小企業，有時候可能基于商業秘密的保護或信息披露成本的考慮，部分企業不會全面、真實地披露信息。我國證券發行注冊制的改革主要是證監會職能的轉變，[5]46;[1]238-239但就我國現實情況來看，注冊制改革不可能一步到位，且我國證監會相對于證券發行實踐中的證券交易所、股權眾籌平臺等中介機構而言，在專業人員、發行實踐經驗等方面處于劣勢，故在注冊制改革中股權眾籌平臺和證券交易所等中介機構將承擔部分審查義務。

股權眾籌的發展遇到注冊制改革的轉折點。這其中有兩個問題，其一，注冊制改革的核心是信息披露的真實性、全面性、及時性及準確性，然而進行股權眾籌融資的大部分為中小企業，*由于證券發行限于上市公司，IPO需公司具有一定規模，新三板有經營年限、業績等情況的限制，這導致中小企業只能在新興的且沒有太多限制的股權眾籌板塊進行融資。信息披露的成本將大大增加企業融資的負擔，且不利于有效利用投資者的投資款；其二，我國投資者缺乏投資理性，且我國投資者對投資失敗的承受能力較弱，[5]46所以，一味堅持“買者自負”原則不利于投資者的保護。在我國沒有美國發達的證券市場，股權眾籌平臺是股權眾籌參與者中能居于第三人的位置，保護投資者利益的。為此，股權眾籌平臺應對融資者的信息披露進行全面的審查，同時股權眾籌平臺發現融資者未對融資信息進行全面的披露，股權眾籌平臺可借鑒人人投訴諾米多一案中人人投的做法，督促融資者披露風險及向投資者揭示風險。

(一)全面審查信息披露的真實、及時、準確性

股權眾籌平臺作為股權眾籌的核心主體，不僅是為融資者和投資者提供匹配投融資信息的中介機構，同時為其聲譽及長久的發展，在我國證券市場體制不完善、投資者缺乏理性的環境下，投資者對項目的融資及其依賴股權眾籌平臺。故而股權眾籌平臺應本著對投資者負責、對自身聲譽負責的基本理念，對股權眾籌發行人(融資者)披露的信息進行全面審查，以保證投資者能基于真實、準確、及時的信息披露做出有效的投資判斷。

(二)督促披露投資風險

股權眾籌中的大部分企業為中小投資者，為吸引較多的投資者，將對存在的風險進行回避。對此，為更好地保護投資者利益，股權眾籌平臺應督促投資者及時披露投資風險，以便投資者做出更好的投資判斷，同時也能在一定程度上避免檸檬市場的出現。在“人人投”訴“諾米多”一案中，由于諾米多未能及時向投資者披露可能存在投資失敗的風險，在人人投及投資者非諾米多的投資項目做盡職調查時發現該風險的存在，經過與諾米多協商仍無法確定該風險不存在，人人投為保護投資者的利益，終止與諾米多的合作，并將投資款返還給投資者。在我國證券市場不完善、缺乏完善的誠信體系的情況下，股權眾籌平臺應更多地從投資者角度出發，督促股權眾籌融資者對存在的風險進行披露。

(三)為投資人做風險提示

縱然投資者相對成熟，即便在提高融資效率，促進股權眾籌的發展的壓力下，美國依然將投資者保護放在第一位。美國將股權眾籌平臺定義為經紀交易商或集資門戶，股權眾籌平臺兼具投資者教育與投資者風險提示的義務。我國證券發行市場誠信機制不完善，投資者不成熟，對投資失敗后的承受能力較小，但股權眾籌作為能促使中小企業融資成功的一個契機，為能在保護投資者利益的同時兼顧股權眾籌融資效率，除了要求股權眾籌平臺督促融資者進行全面、真實、準確的信息披露以外，對投資者做好風險提示也是必要的。在人人投訴諾米多一案中，人人投平臺在對諾米多融資項目進行盡職調查時發現諾米多租賃了違建的民房用于項目的運作，故在未對諾米多撥付投資款的前提下，向投資者提示風險的存在，并以訴訟的方式保障了投資者的利益。

五、結論

2014年底，證監會在股權眾籌融資方式出現兩年后，通過對股權眾籌平臺的調研頒布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，但由于該征求意見稿中著重對投資者保護，提高了股權眾籌參與者的標準，違背眾籌中“眾”字的本意等問題，該征求意見稿遲遲未能生效。提高投資者門欄不是投資者保護的唯一方式。結合國外經驗、信息披露理論以及我國證券市場現狀對股權眾籌第一案的分析，在我國現行體制下，賦予股權眾籌平臺對融資者信息披露的審查責任是保護投資者的一種方式。

[1] 朱林.證券發行注冊制:制度機理、實踐與建議[J]證券法苑,2015(14).

[2] 傅穹,楊碩.股權眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構建[J].社會科學研究,2016(2).

[3] 李文莉,王玉婷.中美證券發行信息披露制度比較研究[J].證券法苑,2014(12).

[4] 沈朝輝.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J].證券市場導報,2011(9);

[5] 蔣大興.隱退中“權力型”證監會：注冊制改革與證券監管權之重整[J].法學評論,2014(2).

責任編輯：何玉付

2016-08-07

王翠(1991—)，女，貴州大方人，貴州大學法學院民商法學專業2014級碩士研究生，研究方向：商法。

D912.28

A

1671-8275(2016)05-0086-03