眾籌模式的發展和制度創新

趙凱東(黑龍江省政法管理干部學院，哈爾濱150080)

眾籌模式的發展和制度創新

趙凱東
(黑龍江省政法管理干部學院，哈爾濱150080)

現行的眾籌模式于2005年之后起源于美國，爾后在各國遍地開花。隨著我國多層級資本市場的逐步發展以及“普惠金融”理念的實踐，逐漸形成眾籌的民間小額融資模式，并被譽為“新五板”。目前眾籌模式的監管仍在公司法、證券法等現有立法框架下實行，仍有諸多立法空白，借鑒美國的JOBS法案，亟待對我國眾籌模式前置保護、眾籌投資者保護、救濟渠道等方面的制度進行創新。

眾籌;新五板;JOBS法案;投資者保護

一、眾籌模式的產生與發展

(一)眾籌模式的起源

現行的眾籌模式起源于美國，伴隨著互聯網的普及，美國于2005年后出現了諸如Kickstarter、Lending Club、Indiegogo之類具有影響力的互聯網眾籌平臺。而“眾籌”最早的形態，一說可追溯至17世紀初，荷蘭船隊去東方航海探險，向阿姆斯特丹的普通市民籌集資金，航海探險隊以“未來的收益”作為票據憑證，向市民發售，很快募集了相應費用，這也是荷蘭東印度公司的最初形態。具體可歸納為“股權眾籌”的最初形態。另一說是18世紀的莫扎特、貝多芬時代，大藝術家通過“粉絲”訂閱他們還未發表的藝術作品而籌集資金，訂購者提供資金后，待藝術作品完成，這些訂購者可獲得作品冊或樂譜，并可成為作品演奏的第一批觀眾，這也是“產品眾籌”或“回報式眾籌”的最初形態。

典型案例如Kickstarter，Kickstarter提供了“有創意、有想法，但缺乏資金”與“有資金，也愿意捐款支持好創意”的對接平臺。截至2015年，該公司已成功推出75 579個項目，大約總共籌得14.4億美元的投資①見Kickstarter官網，https://www.kickstarter.com/，最后訪問時間2015年12月1日。。縱觀各類眾籌平臺，現有眾籌模式大致包括股權眾籌、債權式眾籌、回報式眾籌三大類別，較為典型的比如英國股權眾籌平臺Seedrs網站、英國債權式眾籌平臺Zopa網站、澳大利亞回報式眾籌平臺Pozible網站，目前全球活躍的眾籌平臺達數百例。

(二)眾籌模式在各國的典型案例

眾籌模式從美國著名的Kisckstarter之后，在世界許多國家遍地開花，出現各色眾籌平臺。例如英國的股權眾籌平臺Seedrs網站，被譽為英國版Kisckstarter。Seedrs的做法是在籌集公眾資金之前，用戶要進行一份測試，讓用戶知曉其中存在的風險。英國是稅率較高的國家，而用戶在該平臺上投資項目后，將會獲得稅款的減免。

其次，澳大利亞的回報式眾籌網站 Pozible，該網站在最新世界眾籌平臺排名第三，網站模式主要是籌集小額資金，向用戶收取一定比例的傭金，收取方式透明。目前已上線10 513個項目，籌得資金合人民幣1.9億元②數據采集自pozible官網，http://www.pozible.com/，最后訪問時間2015年12月11日。。Pozible的用戶來自包括澳洲、新西蘭、美國、德國等地的100多個國家。

(三)眾籌模式在中國的發展現狀

目前，我國也出現了許多眾籌平臺，綜合類眾籌平臺如追夢網、眾籌網，回報式眾籌平臺京東眾籌、淘寶眾籌，股權眾籌平臺天使匯、原始會、眾投邦、人人投，債券類眾籌平臺更多體現為P2P模式平臺，近幾年更是風起云涌。伴隨眾籌的活躍，也出現了幾十家企業發生資金鏈斷裂、企業跑路等風險。我國眾籌模式的迅速發展，既是十八大以來構建多層級資本市場的要求，也是對普惠金融理念的實踐，并將可能成為“新五板”。

多層級資本市場，滿足了不同的投資者與融資者存在著對資本市場金融服務的不同需求。簡單來說，我們將資本市場分為主板市場、二板市場、三板市場、四板市場、五板市場。主板市場是傳統意義上的證券市場，我國上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌上市的企業以600開頭的股票均為主板市場股票，企業集中為大型藍籌股、國有股;二板市場是我們常說的創業板，目前包括深圳證券交易所以002(中小板)、3XX(創業板)開頭的股票，以及上海證券交易所可能成立的“戰略新興板”，企業多為高成長性的中小市值股票;三板市場以我們常說的“新三板”為代表，官方名稱為全國中小企業股份轉讓系統，由全國股份代辦系統“老三板”演變發展而來，現逐步發展為交易所，對掛牌企業無具體的財務指標要求，企業集中為中小企業，類比美國的納斯達克市場;四板市場是區域性股權交易市場，2012年起，各省市紛紛成立區域股權交易中心，鼓勵企業掛牌并協議轉讓股份，企業集中為地方性中小企業，類比美國的州立粉單市場;五板市場則是最底層次、最低門檻、惠及面最廣的市場，可以理解為以眾籌融資為代表的市場。由于立法監管在諸多方面仍有限制，目前的眾籌平臺受到法律限制仍不能健康快速發展。

二、眾籌模式的監管

(一)現有眾籌模式涉及的法律監管及效果

“眾籌”是英文“Crowdsourcing”(公眾搜索)和“Microfinancing”(微型金融)二詞的融合，故英文成為“crowdfunding”。顧名思義，眾籌是一種小額資金募集行為，面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或企業為目的。在我國現行法律體系下，向公眾募集資金的唯一合法的方式是上市公司公開發行股票，其他面向社會大眾的公開募資行為都會被認定是非法集資行為。故我國所謂的“股權眾籌”實質上是一種私募或者說半公開的融資行為，而相應的法律規制主要是《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》以及國務院證監會的法規規章或一般規范性文件的監管。而債權式眾籌多表現為P2P等網絡借貸平臺，觸及法律層面的《合同法》，以及銀監會、工信部等多方面的政府部門監管。回報式眾籌涉及的捐贈受《公益事業捐贈法》規制，設立捐贈眾籌平臺的，受《基金會管理條例》規制。

具體來說，第一，現有法律阻礙眾籌發展。現有的《證券法》和《公司法》等法律存在針對股權眾籌的制度障礙，直接阻礙了股權眾籌在我國的正常發展。我國《公司法》不論對有限責任公司還是股份有限公司設立公司的股東人數都作出了嚴格限制。同時，我國《證券法》對公開發行也有明確的范圍界定。

在實踐中，2008年證監會《私募投資基金管理辦法》許可了以私募為目的成立有限合伙企業，是股權眾籌常用方式之一，但合伙人數限制為50人。私募常用的信托制、公司制、合伙制均受相應法律限制為股東50人，而股份制企業股東最多也不過200人。這就同時衍生出了眾籌人數往往遠大于此，往往通過代持股份的方式進行股權融資。

第二，非法集資的界定待明確。與眾籌相關的違法犯罪情形，主要是區分于“非法集資”行為。根據《刑法》規定，非法集資是指違反金融管理法律規定，采取公開方式，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內還本付息或者給付回報的行為。依照《刑法》規定，股權眾籌最有可能涉及的是擅自發行股票、公司企業債券罪以及集資詐騙罪等罪名。

筆者認為，融資方和出資方通過協商形成契約，法律應當尊重這種契約精神。而如融資方存在詐騙行為，當以詐騙罪論處。若涉及維護現行金融秩序的相關行為，主旨是保護廣大投資者的利益，防止他們受到欺騙和侵害，從這個邏輯講，均可以“詐騙罪”規制這類行為。

(二)針對眾籌模式的最新監管文件及效果

2014 年12月，中國證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》征求意見稿(以下簡稱《股權眾籌管理辦法》)，此舉標志著網絡眾籌監管大幕將緩緩拉開，但時至今日，有關眾籌的監管制度仍待出臺。

2015 年7月，人民銀行等十部門發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(以下簡稱《互金指導意見》)，針對股權眾籌融資發布指導意見。

第一，《股權眾籌管理辦法》由國務院下屬證券監管部門管理的行業自律組織——證券業協會發布，為一般規范性文件。有值得肯定之處，但仍“管得太死”。第9條提及網絡眾籌平臺不得“自籌”;第12條提及單一項目眾籌投資者不超過200人;第13條提及同一眾籌項目不得在兩個平臺同時眾籌;第14條規定的合格投資者并未突破私募的合格投資者的要求。股權眾籌包括面向合格投資者的私募(非公開發行方式)和面向普通大眾投資者的公募(公開發行方式)，而該文件僅規定了前者。這就使得股權眾籌界定為“富人的游戲”，仍達不到普惠金融、扶持中小初創企業等方面的效果。

第二，《互金指導意見》雖然提出了股權眾籌的界定與監管，但尚待落地實施。針對股權眾籌融資，該意見指出“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺進行。股權眾籌融資方應為小微企業，應通過股權眾籌融資中介機構向投資人如實披露企業的商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息，不得誤導或欺詐投資者。投資者應當充分了解股權眾籌融資活動風險，具備相應風險承受能力，進行小額投資”。該文件規定了互聯網金融各項行為的監管歸屬，由證監會負責股權眾籌融資和互聯網基金銷售的監督管理;股權眾籌融資定位于服務小微企業和創新創業企業。

股權眾籌融資具有公開、小額、大眾的特征。證監會新聞發言人在例行新聞發布會上指出，目前某些市場機構開展冠以股權眾籌名義的活動，是通過互聯網的私募股權融資行為，不屬于《互金指導意見》中股權眾籌融資的范圍，根據《公司法》和《證券法》規定，“未經證券監管部門核準，不得向不特定對象發行證券的，向特定對象發行證券不得累計超過二百人”。目前證監會正在制定股權眾籌融資試點的監管規則，適時向社會公開征求意見。

三、眾籌發展的立法空白

眾籌發展至今，受制于現有法律制度阻礙發展，且在諸多方面仍有立法空白，包括通過專門立法對眾籌模式進行前置保護，發行眾籌中介牌照;對眾籌平臺的風險控制和投資者保護;以及眾籌產生糾紛的救濟渠道。

(一)眾籌模式的前置保護

1.通過專門立法保護眾籌模式

目前從我國眾籌模式的實踐看，眾籌行為包含吸收公眾存款、出售股權、跨市場理財等內容，并涉及中國人民銀行、銀監會、證監會等三大機構的監管范圍，同時眾籌本身還涉及創意項目發起人的知識產權。顯而易見，任何一個單獨的監管部門都不可能全面有效監管眾籌。可考慮盡快出臺《眾籌融資管理辦法》進行指引和監管。美國2012年發布的Jumpstart Our Business Startups(JOBS)Act(簡稱 JOBS法案)被譽為“眾籌白皮書”，將眾籌這一融資方式納入監管，成為合法融資行為。美國針對小企業融資和普通投資者投資的兩方面特點，通過監管眾籌融資平臺，特別是從強制注冊和信息披露轉向設定投資者投資上限，提供了新的監管思路。

2.創設“眾籌”專項中介牌照

“眾籌”專項牌照的創設是JOBS法案在中介機構牌照管理方面的新突破。它將眾籌網站定義為一種新的中介類型——集資門戶(Funding Portal)，發放SEC和FINRA監管的專門的集資門戶牌照，而非傳統的經紀自營商牌照。集資門戶牌照僅限于從事眾籌業務，比經紀自營商牌照的門檻低。另外，SEC對集資門戶制定了一系列規范條例，防止不正當交易損害公眾和投資者利益［1］。

目前中國有8家眾籌平臺成為中國證券業協會成員，類似于眾籌中介牌照，但關于平臺的監管力度有待加強。2015 年8月7日，證監會下發了《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(下稱《通知》)，對股權眾籌業務的監管思路進行明確。未經證監會批準的任何單位與個人不得開展股權眾籌融資。根據《通知》，眾籌被定義為“通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”，其同時指出未經證監會批準的任何單位與個人不得開展股權眾籌融資活動，但目前尚活躍的眾籌平臺不止8家。

(二)眾籌平臺的風險控制

眾籌平臺的風險控制目的是保護股權眾籌投資人。

第一，股份代持協議的風險把控。現有法律制度框架下，為了有效規避投資人數超過公司設立股東人數的上限規定，投資者只能通過拆分股權，代持股權。股份代持的法律風險，缺乏第三方監管。股份代持雖然法律并不禁止，但在沒有第三方監管的情況下，如何保證廣大股東的利益也是一個問題［2］。

第二，新法出臺前需對投資者人數限制。借鑒JOBS法案的規定，在我國沒有出臺眾籌法規之前，可對投資人數限制在200人，并可考慮設置股東的篩選機制和回購條款。

第三，對融資發行人進行信息披露。為了保護投資者的利益，JOBS法案要求發行人進行全面嚴格的信息披露，包括主要管理團隊的情況介紹、發起人的財務狀況、募集項目的商業計劃、針對不同發行額度提供審計報告，募集資金的目的和用途、募集的數額期限等方面。可借鑒此經驗。

第四，對合格投資者有一定的門檻限制。針對不同金額的投資者設置不同的門檻，例如對融資額10萬人民幣、100萬人民幣、500萬人民幣配備不同的投資人數限制，并且限制其不得超過本人收入的一定比例。

(三)眾籌模式的救濟渠道

在現有的法律框架下，眾籌中產生的法律風險的救濟渠道仍是現有的民商事法律和部分行政規范來解決，當民商事調節方法不能解決時才能選擇刑法的機制解決。但眾籌糾紛仍會出現眾籌模式本身不受法律保護衍生出的系列問題。

眾籌相關的涉訴案件目前可查的有幾例，例如2015年5月北京市海淀法院受理的“人人投”與餐飲企業諾米多的融資合同糾紛。該案例被稱為眾籌首例糾紛案件，實質問題是眾籌平臺與項目方的合同糾紛。問題均源于規則不明、邊界模糊，具體來說，一是過于平均或不科學的股權配置，二是不標準的股權眾籌融資，三是不規范的投后管理。

四、眾籌的制度創新

在中國大力推行創新創業的勢頭下，創業界流行一句話:領先一步是創新，領先太多步就可能走向法律禁區。而法律界的理解即是，制度創新是將小眾行為逐步經過驗證，并通過法律準許予以正式合法化。

針對眾籌的制度創新應結合中國國情，立法原則應兼容效率性與安全性，立法背景是順應多層級資本市場發展和普惠金融的實施，立法核心是保護投資者利益。一味降低投資者門檻，在互聯網信用機制仍不完善的今天，并不利于投資者保護。對投資者進行分類保護是可行方案。具體來說，首先是眾籌模式自身形成可行可信的商業模式，眾籌行業形成行業自律;其次要通過制度建設區分合格投資者，并進行足夠的投資者教育;再次強調眾籌項目信息披露時知識產權的合理配套保護。

對眾籌的規制應當做到通過制度規范眾籌模式，對眾籌投資者保護，設置眾籌模式的法律前置保護和救濟渠道。首先，在法律實施過程中，應配套眾籌專項牌照的創設與監管，注重眾籌平臺的風險把控。其次，在眾籌行為實施過程中，應對股份代持進行監管和保護，對投資者進行人數限制和投資門檻限制，對眾籌融資發行行為進行充分的信息披露。最后，在救濟渠道方面，積極防范詐騙行為的產生，設立相應配套訴訟程序。在眾籌制度方面，中國應借鑒美國JOBS法案的立法經驗并結合自身實際，創建符合中國國情的眾籌制度。

［1］查向陽，殷索亞.美國資本市場支持小型企業的經驗［EB/OL］.(2015－05－14)［2015－12－11］.http:// www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/ t20150514_276908.html.

［2］仰海波.為什么眾籌不是非法集資?［EB/OL］.(2014－04－10)［2015－11－20］.http://www.huxiu.com/ article/31515/1.html.

［責任編輯:劉曉慧］

趙凱東(1968－)，男，黑龍江密山人，副教授，主要從事經濟法學研究。

D913.991

A

1008－7966(2016)04－0068－03

2016－04－11