已經是熊市了嗎？

周展宏

對于證券市場的投資者而言，2016年有一個令人失望的開始。截止到2月19日，滬深300指數下跌了18%，恒生指數下跌了12%，標準普爾指數下跌了6%。而剛剛過去的這個春節，海外上市的中國公司波動幅度更大，在我們百萬投資組合中有的公司下跌幅度甚至達到50%。這清楚地告訴我們，海外市場的波動幅度更大，而A股因為有漲跌停制度，短期看波動幅度其實比較小，雖然長期看市場價格仍然無法逃脫向企業內在價值回歸的命運。

任何已經發生的現象都需要一個解釋，對于證券市場波動的事后解釋也是人的一種天性，因此，在過去一個多月市場上也流傳著很多解釋。我們不妨來看看這些解釋，同時也分享我個人對未來的一些看法。

判斷一：中國經濟和企業仍然有光明的前景

首先，說得最多的當然是中國實體經濟不好，反映在證券市場就是進入熊市。中國經濟增速下降、實體經濟挑戰重重并不是一個秘密，它是很長時間以來的一個事實，這個事實并不是今年才被投資者獲悉，也不是去年6月底7月初股災時才被投資者獲悉，在去年甚至更早的好幾年，大家都知道中國經濟所面臨的巨大挑戰，要不上市的中國大型銀行市值怎么會長期維持在凈資產價格上下呢？竊以為，中國上市銀行的市值什么時候開始從3倍的PB向1倍的PB掉頭向下，什么時候投資者就對中國總體經濟的看法由過于樂觀轉向悲觀，直到目前的極度悲觀，上市銀行以凈資產七折甚至更低的價格交易。

與這些悲觀者不同，我認為中國經濟和企業仍然有光明的前景，危中一定有機，經濟最差的時候也孕育著偉大的創新和企業。據哈佛商學院研究商業史和企業管理的副教授Tom Nicholas的研究，在發生了“大蕭條”的1930年代，雖然總體上創新隨著經濟衰退而減少，但一些成功的企業并沒有因為衰退而放緩對創新的投資。比如杜邦公司就是在1930年4月發明了合成橡膠，雖然那一年杜邦的產品價格水平和銷量分別下降了10%和15%，但是，杜邦仍然加大了研發投入，進行新技術的商業化開發。杜邦于1931年11月公開宣布發明了合成橡膠，1937年正式推向市場，到1939年，美國制造的汽車和飛機都用上了合成橡膠，這是20世紀最重要的創新之一。杜邦并不是特例，20世紀的很多大型企業都是在30年代從小企業起步的，如惠普、寶麗來等等。

判斷二：港元不會崩潰，港股是投資時機

第二個流傳的解釋是，香港可能會被迫放棄聯系匯率，港元將大幅貶值，因此香港股市還將大幅下跌。這個故事產生的背景是美國加息，人民幣對美元大幅貶值，中國資本外流。從購買力的角度，人民幣高估或許是一個事實，它也有貶值的壓力，但如果說這會導致中國政府放棄對香港的支持，那我是不相信的。海外確實有一些對沖基金據此做空港元和港股，但是我覺得就是做空者自己也不會認為香港放棄聯系匯率的概率很高，它們應是希望在市場波動的時候，通過媒體發布這些荒唐的觀點來混水摸魚罷了，不過，他們自己冒的風險也不低。事實是什么呢？目前香港市場的估值水平已經與2008年發生金融危機時期差不多，香港主板的市盈率不到9倍，雖然仍然高于金融危機時最低的估值水平，但我認為目前投資于港股勝算的概率高于香港股市大多數時點，包括歷史與未來的時點，也就是說我認為目前是做多港股的時機，而不是反過來。

判斷三：中概股私有化是條不歸路

第三個流傳的解釋是針對中概股大幅下跌的，因為A股下跌導致市場認為中概股完成私有化動力不足;另外，由于不斷有中概股低價私有化，比如最近聚美優品（NYSE： JMEI）的私有化報價，導致投資者對于長期投資中概股的信心喪失了。首先，我個人認為大部分中概股私有化都會完成，只會有少部分做不成，這個判斷來自于中概股為什么要私有化，也就是這些公司私有化的動機。第一個動機，當然是國內外估值水平的巨大差異，雖然當下A股下跌了，但是對于這些企業而言，看的并不是一年兩年的波動，因為整個私有化過程需要兩、三年甚至更長時間，而且即便A股下跌了，它能給的估值水平仍然遠遠高過中概股待在美國所能獲得的估值水平。其次，很重要的一點是這些公司可以把自己的投資者和用戶統一起來，因為這種統一使得投資者對于公司理解更深，這樣可以使公司與投資者與用戶形成良性反饋。最后一點，也許是最關鍵的，中國資本市場越來越開放了，新三板、戰略新興板、注冊制等等，都讓這些中概股退市后登陸國內資本的渠道越來越通暢。

然而，海外投資者喪失對中概股長期投資的信心在我看來是有一定道理的。大多數中概股公司是選擇在股價低迷的時候宣布以低價私有化公司，因為中概股多數注冊在開曼群島，私有化投票時，提出私有化的大股東并不需要回避，因此對小股東非常不利。另外，中概股大多以美國存托憑證（American Depositary Receipts，ADR）的形式在美國上市交易，ADR這種金融產品是由J.P摩根發明的，最初是為了方便美國人投資英國的股票，但它與直接在美國上市的公司不同，對投資者的利益保護也有諸多欠缺。讀者諸君或許還記得我曾經對攜程從百度手里購買去哪兒的股權，最終導致去哪兒的實際控制人發生變更有一點異議，但我后來了解到這宗交易并不需要美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）的批準，也不需要小股東的批準，就因為去哪兒是一家注冊在開曼群島的公司，遵守的是開曼群島的法律。而類似的交易，無論是在A股市場、香港證券市場還是在美國上市的且注冊在美國的公司，都必須獲得小股東投票批準，獲得監管當局豁免收購小股東股份的義務。

如果我的判斷沒有錯，美國投資者會更進一步喪失長期投資中概股的信心，那么中概股私有化回歸其實也是一條不歸路，這也支持我前面的判斷，即大多數已經宣布的中概股私有化案都會完成。

判斷四：A股只是進入熊市周期，還不是熊市估值

最后一個說法是A股現在是熊市。我個人覺得對這個說法要小心，我一直宣傳的理念是熊市是買進股票的時機，但是從A股的估值水平來說，還不像是熊市。截止到2月19日，深市主板是25倍，中小板是55倍，創業板是87倍，滬市A股平均市盈率為14倍，看起來滬市估值還比較合理，但如果去掉估值比較低的金融板塊，滬市的估值水平應該與深市主板也差不多。因此，我認為A股只是進入了熊市周期，還不是熊市的估值水平。這個熊市周期始于去年6月份，而不是始于2016年，就目前的估值水平看，未來還有很長的路要走。2月14日，中國證監會主席易人，中國股民似乎有點歡欣鼓舞，但我想說，不要期望2016年股市還有如2015年上半年一樣的沸騰時光了，好日子過去了，錯過了就讓它錯過吧，做好準備過冬才是當下的正道。