試論證券公司資產管理業務中的估值分析

趙捷

摘 要：在目前的資本市場上，資產管理業務逐步開始蓬勃發展，證券公司、基金公司、信托公司等紛紛加入集合理財產品發行的隊伍，市場上的產品數量也是呈數量級的迸發，尤其是券商行業中資產管理業務的規模（包括種類和數量）急速擴張，極大地豐富了金融體系的產品序列。在資產管理業務的擴張中，集合計劃產品的估值是核心環節，本文在相關案例的基礎上對估值工作的核算本質、影響因素、工作流程、風險要點等進行了簡單分析。

關鍵詞：資產管理業務；估值分析；風險要點

A公司是一家中等規模的證券公司，性質為股份有限制，公司發展風格以控制風險、穩步發展為主，該公司的資產管理現有十幾只產品，這為公司的利潤增長帶來了新的刺激點，同時也對中后臺部門的業務支持能力形成了考驗，特別是產品的估值分析服務直接影響產品的市場競爭力。因此，本文以A公司為例，對資產管理業務中的估值工作進行簡單剖析。

根據中國證券投資基金業協會官方網站數據顯示：截止到2015年9月30日，全國各類金融機構資產管理業務總體規模突破了32.69萬億元，其中金融機構主要包括：證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、私募基金管理機構等，各類金融機構的資產管理業務規模明細如表1：

從表1可以看出，證券公司的資產管理業務規模已經突破10.97萬億元，在資產管理業務總體規模中的占比已經達到了33.56%。而在證券公司的資產管理業務中，主要包括：集合計劃、定向資管計劃和專項資管計劃，三者的大體規模如表2：

結合世界證券行業的歷史發展軌跡，證券投資開始出現機構投資逐漸普及、個人投資逐漸消退的趨勢，證券公司不再倚重傳統的經紀通道業務，而是隨著發展趨勢逐步把利潤重心轉移到資產管理等綜合創新業務。同時，綜合創新業務存在監管制度待完善等風險制約點，因此在開展資產管理業務中，如何準確把握資產管理業務的估值分析，就顯得尤為重要了，做好了估值分析，就在源頭上控制住了資產管理業務的風險隱患。

一、集合計劃產品的運作流程

證券公司的資產管理業務一般是指以投資者作為資產委托人，證券公司自身作為資產管理人，根據雙方所簽訂的資產管理合同中約定的條件、要求及運作方式，證券公司對客戶的委托資產進行運作管理，為客戶提供證券及其他金融產品的投資管理服務。資管業務一般分為集合計劃、定向計劃、專項計劃，因后兩者在產品投向及約定條件方面均有約束，不具有代表性，因此本文主要針對集合計劃進行分析。

根據產業生命周期理論，每個產業或者企業均會經歷萌芽、成長、成熟、衰退四個階段。在資產管理業務中，集合理財產品同樣不能擺脫這樣一個由生至滅的過程，從成立之初到結束之際，期間不斷地反映出實體企業的發展歷程，是其發展軌跡（資金投入→“存貨”生產→產品銷售→資產投入）的縮影。因此，從這個意義來講，一只集合計劃的產品就是一個“企業”，從會計核算角度看，一只集合計劃產品也等同于一個會計核算主體。以A公司發行的H集合理財產品為例，它就是以行業法律法規為前提，在投資者（委托人）、托管銀行（托管人）、A證券公司（管理人）三方協議的框架下，實行第三方托管模式，A證券公司作為受托人（管理者）對委托人（投資者）所委托的自有資金進行運營管理，并從資本運作中獲取收益進行分配。整個過程實現了所有權和運作權的分離，運作流程見圖1：

從上述運作過程的對比圖中，我們可以看出，與企業運作一樣，集合計劃產品的估值核算也是以產品運作為核算主體的，雖然兩者的資本運作模式有所差異，以致其核算方式會存在區別，但是兩者的會計核算本質是一樣的，即存建立在會計核算恒等式的基礎上：資產=負債+所有者權益。其中，所有者權益（投資者的資產凈值）便等于產品資產與負債的差值，這便是估值的本質。

相比于現實中的制造企業，資產管理中集合計劃產品的會計核算相對簡單，即：資產委托人將自有資金委托給管理人（證券公司），管理人則利用專業能力在執業范圍內把委托資金投入到資本市場中各類金融產品上（例如：股票、債券、基金、期貨等），以實現資產增值的目標，由于其投資標的的流動性，標的行情及價格的變動必然引起資產價值的變動。在核算過程中，資產增值部分扣減掉管理人、托管人及其他相關成本費用后，便是投資者實際所得的收益。

二、估值工作的本質

集合計劃產品的會計核算中，從資產負債角度出發，產品的價值（股東權益）主要以估值凈值的形式反映出來，在會計恒等式中：凈值=資產-負債，其本質是實收資本和未分配利潤的和值，在整個集合計劃產品的運作流程中，實收資本是委托人（投資者）所投入的自有資金，整個產品主要是通過管理人（證券公司）的資本運作實現資產增值，這些均可以直觀地反映在資產負債表上。（見圖2）

從圖中可以看出，產品核算中資本凈值的本質在從資產負債類科目向損益類科目的轉化過程中，一覽無余。同時，可以看出資產負債表下的投資標的（股票、債券、基金等）是整個集合計劃產品的收益來源，是集合計劃產品的核心競爭力，也是估值核算的重中之重。即使不同投向的產品在價值核算中會存在不同的核算模式或者方法，但是其估值會計核算的本質不會發生變化。

分析了集合計劃產品的運作模式及產品凈值估值的本質，估值工作的流程也隨著產品運作流程呈現出流水線的工作模式，大致如下：

集合計劃產品的估值流程體現了邏輯學在社會經濟中的實際應用，各流程環節之間是相互傳導的，每個環節的變化因素均可能對結果產生重要的影響，因此在估值工作中，需要對每個環節進行甄別和判斷，查找出可能導致錯誤結果的每一個因素。其甄別方法一般是先提出假設，結合形式邏輯和實證主義，用實際結果對假設進行判斷。

集合計劃產品的日常核算中，我們追求的最終結果是產品凈值，結果公布后，產品凈值可能是對的，也有可能是錯誤的，而確保其正確的唯一途徑則是保證估值工作流程上每個邏輯風險點的正確性，只有這樣才能得出正確的產品凈值。

從溯源原則上講，邏輯鏈條上前期的工作至關重要，即估值的事前準備和數據采集工作是整個流程的起點，同時也是較易發生紕漏的環節，因此在起始階段便應該做好防范措施，做好數據的識別、檢查和原始數據的備份等。另外，整個流程中，不可控因素也時常威脅著結果的準確性，例如系統死機、數據未能及時傳送等非人為可控因素，對于此類問題，應有相應的應急機制，以便及時處理突發問題。

三、估值工作的要點

因為估值工作具有自身的特殊性，在平常的估值工作中，要將工作做到標準化、精確化和獨立化，著重把握業務中的關鍵風險點。總的來說，有以下幾個要點：

一是要注意估值核算的連續性。估值核算是一個“流水線”式的工作流程，前后環節均能對結果造成影響，整個邏輯鏈條中的影響因素可能是外部的，也可能是內部的，可能是業務方面人為的，也可能是不可控的系統性風險，更為重要的是這些風險是可以疊加的，是不斷累積的，保持估值核算的連續性，有利于對錯誤進行追根溯源，查找原因。

二是保持鏈條內部的良好溝通。集合計劃產品的估值不僅涉及到證券公司內部各部門，同時還關聯到委托人和托管行，尤其是與托管行保持估值結果的一致性是保證整個集合計劃順利推進的先決條件，因此需要保持團隊內部之間及各相關利益方之間的流暢溝通，以確保產品估值結果的準確性。

三是保持良好的專業技能。由于資產管理業務的多元性，不同類型產品的估值核算方式也存在一定差異，產品投向、投資范圍、限制條件等均會影響產品估值的處理方式，因此這就要求業務鏈條上各環節的工作人員時刻保持好學的心態，及時了解市場中各類產品的基本架構、投向、期限等基本要素，學習各類產品的交易核算規則。

綜上，資產管理業務是證券公司未來的重要利潤點，準確的估值則是該項業務的重要保障，做好產品的估值核算是一項意義重大的工作！

參考文獻：

[1]中國證券投資基金業協會官方網站.