聚美私有化與價投的困獸之斗

許波

2月17日，聚美優品（JMEI）宣布收到私有化要約，以每股7美元的價格進行私有化。這一價格為當初發行價的1/3，由此引起一片討論。

如果價值投資者遇到低價私有化，會怎么樣？

我認為，低價私有化都是價值投資的末日喪鐘，任何價值投資行為都應該以“沒有低價私有化” 作為前提才能真正實現投資價值。

私有化要約履行并無阻礙

2014年5月16日，聚美優品上市，發行價22美元。當年8月18日收于39.45美元，為歷史最高價。之后遇到中概股股災，短短半年內，從2015年8月份的20美元左右，跌到2016年2月11日最低收盤價5.11美元。緊接著2月17日宣布私有化。期間共計572個交易日，低于7美元的只有20個交易日。

不少反對者認為，以發行價三折私有化，“巨沒有品”。

那么這起私有化要約履行起來是否有阻礙？

首先，聚美優品在開曼群島注冊，不受美國證券法管控。

某些中概股，例如搜狐、新浪就是在美國特拉華州注冊的公司，私有化難度相對大得多。因為美國是很流行“集體訴訟”的，有一些專門的律所和機構就是為了訴訟這些公司而誕生的。

其次，聚美優品的公司章程里有超級投票權，這個又稱“雙層股權制度”，也叫“AB股權制度”，也就是說，公司CEO雖然擁有1%的股份，但是他在股東大會里的投票權可能高達10%。此前聚美優品提交的招股書披露，陳歐持股40.7%，整個高管和董事會團隊持股比例57.5%。此外，紅杉中國、險峰華興、徐小平分別持有聚美優品18.7%、10.3%和8.8%股權。目前陳歐的持股比例約35%，投票權為75.5%。加上陳歐，整個買方財團的投票權則高達90%，而決定一家公司是否私有化收購合并重組的最高權力機構，無疑就是傳說中的“股東大會”，簡單點說，聚美優品股東大會是他們說了算。

當初阿里巴巴的創辦人馬云想牢牢控制公司，最后選擇不在香港上市，就是因為港交所不想為了阿里巴巴而打開“雙層股權制度”的閥門。

另外，聚美股票近期暴跌，其私有化是以過去10個交易日均價作為基礎，然后溢價26%收購所有在外流通的普通股，估計免于虧損的投資人寥寥無幾。

中概股私有化的慣例，一般是以3個月的均價作為基礎，少數是以半年均價作為基礎，一般平均溢價15%到30%，如果按照這個規則，聚美優品3個月收盤的均價是7.85美元，如果溢價30%，那么它的私有化價格應該是10.2美元。

港股私有化有個外號叫“數人頭”，在投票的時候，關聯股東（也就是買方財團和陳歐等人）不得參與投票，只準讓中小股東參與。至少要有75%的中小股東出席會議，并且在此次會議中需經2/3以上同意，不能有超過10%票數反對，這在某個程度上對中小股東是一種保護，所以港股私有化經常失敗，最著名的莫過于李澤楷的私有化電訊盈科案例。

私有化只是資本市場一種很普遍的行為，合法也合規，沒有任何過錯，這僅僅是資本意志的體現，因為陳歐等人認為美國股市給予的估值太低，而中國A股市盈率動輒百倍，這種跨市場的套利難道放棄？看到巨人、分眾回歸，動不動就是幾倍、甚至10倍的利潤，資本方難道就不眼紅？

踐踏價值投資

資本是流動的，在法理上，陳歐何錯之有？道德呢，有沒有過錯？后人自會評定。但我想著重探討價值投資者與低價私有化的關系。

巴菲特強調的價值投資，是經常把好公司放在第一位的，管理層次之。他的名言是： 不要見上市公司管理層，見他們有害，你會被他們的騙術所影響;我喜歡投資那些易于運營的公司，而且甚至是一個傻瓜都能很好地經營，因為遲早傻瓜都會來接管這公司。

為什么？因為巴菲特喜歡投資于壟斷的企業，或者將來能夠產生持續現金流的公司，所以當巴菲特看到一家將來非常優秀的公司時，他甚至連管理層都不用去看。

巴菲特2003年以每股1.5港元購買中石油，他接受采訪時說得很清楚，從來沒有見過中石油的管理層，他只是基于對石油行業的深刻了解和中石油一份2002年的年報，就決定投資數億美元于中石油身上。

而即使是巴菲特，看管理層也不一定準確，當初買入伯克希爾，他本來想著管理層會回購他手中的伯克希爾股票，但是最后管理層言而無信居然提價了，巴菲特一怒之下就一口氣買下了這家公司，過了很多年后，他認為投資伯克希爾是一個巨大的錯誤。

所以，當價值投資遇到不好的管理層，有時候還真的不是價值投資所最初預計的，甚至無法選擇。

如果投資者認為聚美是未來的阿里巴巴，認為前途無可限量，那么是否就因為CEO是陳歐就放棄它？創維數碼的創始人黃宏生因為虧空公司資產被判刑，但是公司股價后來從最低谷暴漲30多倍，你是否會因為管理層曾經的污點而否認這家優秀的公司？

在股票投資上，無可否認，考察管理層是很重要的一點，但是，當真的決定是否投資的時候，管理層絕對不是唯一的一點。

聚美股價最低跌至5.12美元，如果在這個價格買入，而當它宣布7美元私有化的時候，你就賺暴利了。這其實是犯了一個很嚴重的邏輯錯誤，從事后看來，當然覺得不買在5.12美元是錯誤的，但是正如格雷厄姆曾經說過：如果說我在股票領域有什么經驗，那就是我從來沒見過有人能夠準確預測頂部和底部。 即使是巴菲特，也經常沒辦法買在最低點，甚至有的股票在買入后還被腰斬的，更何況我們？所以他才說模糊的準確，勝于精確的錯誤。

著名投資人段永平在創維數碼創始人出事的時候，以每股約0.6港元買入處于危機中的創維數碼， 不久，2008年金融危機爆發， 創維數碼最低跌至0.28港元， 段永平虧損將近60%， 但是，后來短短的一年多， 股價居然反彈到最高9.9港元， 漲了30多倍， 收益驚人！如果跌到0.28港元的時候， 創維提出私有化， 那么你認為段永平是價值投資者還是笨蛋？如果私有化真成事了，可能事后投資者會嘲笑他為什么沒有在0.28港元的時候買進？

價值投資的核心是買入低估的公司，然后長期持有，坐等價值的回升，為什么？因為股市波動巨大，所以當價值投資者買入后是絕對不能期望股價在一個月甚至1天之內就能恢復到合理的價格的，而聚美卻是挑在暴跌后的幾天之內，歷史最低價的時候就決定私有化，如果價值投資者想等公司價值恢復，遺憾的是還沒等到春天到來，就已經凍死在冬天了，因為他手中的股票已經被財團買走了，即使發現投資機會，那也是鏡花水月，竹籃打水一場空。時間是優秀公司的朋友，也是平庸公司的敵人，因為一家低估的公司，市場只會一時低估它，但不會永遠低估它，而讓優秀公司重新恢復價值的最核心的因素，就是時間，而低價私有化奪走的，恰恰就是時間。

巴菲特曾經說過，投資就是，如果你買入這家公司后，股市關了，你也不擔心，那么你就是在投資。

但我覺得應該在后面再加上一句：前提是你手中的股票不會被人給買走。

如何防止私有化？

經過筆者多年以來對金融市場的觀察，幾近可以得出一個結論：除非你是內幕交易者，否則要成為一個對私有化未卜先知的“神諭者”，那根本不可能。但是即使不可能，投資者也要想盡辦法應對此狀況，以求未雨綢繆。

首先看動機。如果有環境的鼓勵，更有動力私有化，這次規模巨大的中概股“回鄉潮”，不外乎中國近幾年鼓勵創新，鼓勵中概股拆VIE，且互聯網企業估值高企，所以投資者有時需要提前做好預防。而如果公司長期被低估，也更有動力私有化，反觀同樣在美國上市的唯品會，由于享受相對較高的估值，所以回國的動力相對不足。

其次是法律方面的考量，主要是考慮上市地的私有化規則。顯而易見，香港的私有化環境相對更苛刻。筆者不主張以道德去約束私有化，用法律去約束才更有效，因為資本市場從來都不是講道德的地方。

第三，市值越大的股票越難私有化。迄今為止還沒見過市值幾千億的互聯網企業私有化，例如騰訊，即使在香港享受40多倍的PE，但是面對國內動輒數百倍的估值卻無動于衷，或許是市值過大，牽一發而動全身，即使能夠低價私有化，這么龐大的市值，即使重回國內，如果遇到熊市，也不太容易上市。

第四，要時刻關注管理層的動態。其實聚美私有化有跡可循，2015年5月7日，陳歐接受采訪時說過：“現在已經有無數國內券商找我們，說我們是他們最想拉回來的股票，因為聚美是現在在海外上市，利潤極好，而且現在我們是被嚴重低估的，這一塊現在我們正在積極研究。”他還坦言，最怕公司股價很高，業績很差沒有支撐，最不怕業績很好，股價很低，因為在后一種情況下，隨時可以私有化。

最后，從公司經營的產品是否受人尊重，管理層過往誠信歷史中去重點考察。

聲明：本文僅代表作者個人觀點