險資如何趨利避險

方斐

2015 年，保險行業景氣持續大幅回升，壽險保費和價值增速達到10 年以來最高，產險承保利潤率較2014 年保持平穩。綜合考慮業務增長、投資收益提升和產險承保利潤等因素的影響，預計2015 年保險公司投資收益改善，新業務價值（NBV）大幅增長，投資收益提升，利潤也大幅增長。

2016 年1 月，中國太保、中國人壽、中國平安三大險企保費再創輝煌，首月保費收入達到歷史峰值。從公布的數據來看，中國太保保費收入259 億元，同比增長60%， 占2015 年總保費收入的24%;中國人壽保費收入1238 億元，同比增長44%， 占2015 年總保費收入的34%;平安人壽保費收入679 億元，同比增長33%。上市保險公司中，只有新華保險保費收入217 億元，同比減少25%。

三大險企首月壽險保費的激增首先得益于市場對開門紅產品的熱捧。開門紅期間，三大險企均推出了預定利率達到4.025%的年金產品，并與投資型保險組合銷售。平安人壽更是推出了保單貸款可達90%的產品，即交即領的方式極大地迎合了投保人保障和投資的雙重需求。

根據統計，國壽、平安、太保2016年前四天保費規模迅速增長，同比增速分別超過60%、30%、130%。而新華調整戰略銷售預定利率3.5% 的壽險產品，開門紅表現略弱，但調整后重心放在高價值傳統險產品設計上，預計全年保費收入、新業務價值仍是穩中有升。

在資產荒的時代，隨著信用違約風險的加大，債券利率不斷降低，回報穩定安全邊際高的保險產品受到追捧。目前保障型傳統保險產品預定利率普遍為3.5%-4.025%，而投資型保險產品結算利率保持在5%左右，回報期長收益穩定。

另一方面，中國目前的保險密度、保險深度與發達國家相距甚遠，“新國十條”也提出了2020年保險深度達到5%的目標。根據這一情況預測，2016年，無論是壽險還是產險的保費收入仍將維持較高將增長。

與此同時，隨著中國醫療衛生體制改革的深入和中國保險市場轉方式、調結構的進行，健康險的巨大潛力正在得到逐步釋放。最近4 年間，健康險保費收入年復合增長率達到37%，人身險保費收入占比從7% 提高到了14%。但與國際成熟市場相比，中國健康險在人身險市場結構中的占比仍然偏小。2015 年健康險稅優政策出臺，預計將會帶來200億-300 億元健康險保費收入。養老險政策也將于近期落地，將會形成對中國養老體系的有利支撐。預計企業年金險和商業養老保險的年保費收入將在2020 年達到2.5 萬億元，為2014 年全年保費收入的兩倍，保費增量5000 億元。

隨著保險資金運用市場化改革的深入進行和保險資產管理的不斷發展成熟，險企投資收益也將保持穩定。盡管利率下行影響了新債權投資和再投資的利率，但當前下降的力度和時間還處于安全范圍內，屬于利差益。同時，在另類投資資產上的創新，包括投資醫療養老項目、對接政府PPP 項目支持基礎設施建設、搭建股權私募投資扶持創新產業，也給保險資金帶來了穩定的回報。而在權益市場投資上，前期險企舉牌了大批高分紅、高ROE 股票，在穩定分紅的同時享受業績回報。

隨著“償二代”在2016 年的正式運行，保險資本管理從以規模為導向轉向以風險為導向，將有效地減少“償一代”帶來的資本冗余，實現資本釋放，提高資本運作效率，這會使得資本運用得當、風險管理適當的優秀險企脫穎而出。

保費高增長渠道各不同

1 月份保費全行業普遍高增長，但渠道差異較為明顯。在低利率環境和股市動蕩的背景下，保險產品兼具收益率、穩定性、安全性優勢。除新華外， 上市險企1 月份保費數據同比增長超過了30%;預期行業個險新單同比增長也超過30%。

從產品來看，無論是國壽的“鑫福年年組合”和太保的“幸福相伴”，還是平安的“尊宏人生”和新華的“福享一生”，2016 年開門紅主打產品仍是“分紅+ 萬能”;從銷售渠道來看，上市險企從2014 年開始培育個險渠道，銀保渠道戰略相對更加謹慎和策略化。

從中小險企來看，銀保渠道和個險渠道均呈現高增長，中小險企保費的高增長與利率環境、渠道策略和產品策略高度相關。在高現價監管未正式落定之前，預期中小險企銷售萬能險依然是主要策略。銀保渠道戰略以及投入方面的差異會導致上市險企和中小保險公司在銀保保費方面呈現出差異化增長。

續期保費結構和銀保新單增速的不同，導致上市險企增速略有差異，結構調整在2016 年將更加明顯。4 家上市險企壽險增速略有差異，其中新華總保費負增長，導致增速差異的核心原因是續期保費和銀保新單的結構性不同。從續期保費來看，上市險企重視提升續期保費占比，均在45%-50% 以上。從繳費結構來看，保險公司在持續降低躉交占比提升期繳占比。

從銷售渠道來看，銀保渠道占比在持續下滑，平安、太保和國壽銀保渠道占比在10%-40% 以內，新華銀保渠道占比在50% 左右。新華2016 年1 月保費負增長的主要原因是續期保費增速較低，同時公司在2016 年開始有節奏的調整銀保渠道。2016 年上市險企保費渠道轉型將更加明顯。按繳費方式劃分，保費收入由兩部分構成，即新單保費收入和續期保費收入。4 家上市險企首年新單保費收入占比維持在30%-50% 左右。2013 年上半年到2015 年上半年，新華保險新單保費收入占比逐年增加（23.06%-53.61%），新業務規模同比增速較快。但新業務中躉交保費占比較高，2015 年上半年占比為75.82%，同比增長40.65%，這導致2015 年續期保費對2016 年貢獻率不足。

而在太保壽險、平安壽險以及中國人壽保費期限結構中，國壽新單保費收入占比最高，2015 年上半年其新單躉交保費收入占比同樣高達67% 左右;太保壽險和平安壽險新單中躉交保費占比小于期交保費，續期保費對下一年的保費貢獻率穩定，在下一年度新單量平穩增長的基礎上，保費收入也將持續增長。

銀保渠道目前是眾多保險公司短期擴大保費規模的“利器”，但是這一方式的弊端即為后續貢獻率不足。4 大上市險企除平安人壽外，其他3 家保險公司銀保渠道保費收入占總保費的比重較高。

保費增長主動性增強，大險企重視平衡承保規模、投資收益以及渠道成本，中小保險公司則提升風險偏好推動規模擴張。我們預期2016 年壽險市場集中度會發生較大的變化，中小險企占比將明顯提升。險企競爭策略分化、風險偏好差異初期將主導保費的分化，但后期資本金、監管政策將極大影響保險公司對銷售策略的選擇。

減值準備金上調風險

實際上，從2015 年至今，保險行業的基本面并未發生明顯改善。目前來看，市場對2016 年保險公司股權投資減值準備的擔憂有所加重，預計該因素將開始影響保險行業的凈利潤。

數據顯示，壽險公司最關鍵的指標新業務價值增速符合預期，海通證券預計國壽、平安、太保和新華2015年個險新單保費分別增長40%、55%、60% 和45%，銀保新單分別增長12%、-8%、-36% 和10%。若不考慮內含價值相關假設調整，新業務價值預計分別增長29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。

2015 年股票市場大幅波動，滬深300 指數全年累計上漲2.46%，利率下行期間債券市場均實現大幅上漲，保險投資環境持續改善。滬深300 指數全年小幅上漲，但四季度單季大幅上漲16.49%。受多次降息影響，2015 年以來債券市場表現良好，中債指數全年累計上漲3.97%，其中四季度上漲2.15%。

權益資產和另類投資配置比例大幅增加，投資收益繼續提升。保險行業2015 年末資金運用余額11.18 萬億元，較年初增長19.8%，其中銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%，股票和證券投資基金占比15.18%，其他投資（另類投資）28.65%。另類投資收益率普遍在6% 以上，有助于提升整體資產收益率水平。同時，股票市場上漲，年底賬面仍留浮盈。2015 年保險行業總投資收益率7.56%，為5 年來最高。

歸功于股票市場和債券市場的上漲，目前保險公司可供出售金融資產項下浮盈維持高位。截至2015年三季度末，4 家上市保險公司合計浮盈約250 億元，考慮四季度股票和債券市場的良好表現，預計浮盈顯著增長，或回到年初水平。

國壽資料顯示，當投資個股公允價值低于成本50%，或者連續6 個月低于成本20%-50% 時，保險公司需要計提減值準備。2008-2011 年間，上市保險公司耗費近4 年時間沖銷了2008 年股市大跌帶來的巨額浮虧。2008-2011 年間，上市保險公司共計提減值準備540 億元，約占2008年浮虧和凈資產的64%和18%，以及2008-2012年利潤的37%。

中金公司的敏感性分析顯示，從現在開始對股權投資計提50% 的減值準備將會降低2016 年保險行業平均利潤約9%。根據中金公司的測算，目前保險行業的估值低于最悲觀情景下的市凈率估值和調整后的內含價值倍數估值。綜合考慮各種因素，中金公司將投資收益率假設由5.5% 下調至4%，將風險貼現率假設由11% 下調至9.5%。調整假設后，新業務價值、有效業務價值和集團內含價值分別平均下調40%、31% 和12%，目前股價已經基本反映低于4% 的長期可持續投資收益率。按照調整后內含價值（假設投資收益率4%，風險貼現率9.5%）計算，國內保險公司股價存在13% 的上行空間;按照市凈率估值，國內保險公司股價存在20% 的下行空間。

因此，在當前保險公司內含價值缺乏可信度、資產風險增加和內含價值披露改變的背景下，估值方法可能會從內含價值倍數轉向市凈率。由于股市可預見性較低，保險公司凈資產收益率一般波動較大，難以預測。此外，使用3 年平均凈資產收益率可能導致偏差，因為未來兩年提升準備金將導致保險公司利潤下降。因此，尋找長期可持續凈資產收益率對保險公司的價值判斷尤為重要。

按照基于凈資產收益率的市凈率估值法，目前A 股4 家上市保險公司股價基本不存在上行空間。壽險公司的實質即憑借資產負債表通過投資收益差額、死亡率差額和發病率差額獲利，我們對投資收益差額、死亡率差額和發病率差額進行預測，并使用可持續凈資產收益率重新計算公允價值后，則4 家上市保險公司并無明顯的投資價值。

此外，壽險公司可以通過上調非分紅保險準備金貼現率的風險邊際釋放部分準備金，抵消利潤下降的負面影響。

基準水平上（750天移動平均國債收益率）新增風險邊際上限為150BP。目前，中國人壽的風險邊際僅為30BP，采取此類抗周期措施的空間最大。考慮到金融市場的變化，主要是上證指數在1 月的大幅下跌，各保險公司未來減值準備假設的調高必然會對2016 年的盈利、凈資產、內含價值產生較大的負面影響。

降息對于保險公司凈利潤的影響有滯后效應。2009 年以來，保險公司報表執行新會計準則，其中，傳統險準備金折現率=750天移動平均的國債到期收益率+不超過150BP的溢價。在利率下行過程中，“保險合同準備金計量基準收益率曲線”下行將導致傳統險準備金計提的增加，稅前利潤將相應減少。這一影響在2015年報表中已有所體現，而750天移動平均國債收益率在2016年將大幅下移。

目前多數保險公司的溢價假設僅為50BP，較150BP 的上限仍有相當大的空間，不排除保險公司在2016 年上調溢價假設的可能性。

另外，債券收益率下降將導致保險公司的存量債券投資資產的升值，凈資產因此受益，國壽敏感性最高。債券投資歸類于可供出售金融資產和持有至到期的比例決定了降息對于凈資產的影響程度。4 家上市保險公司中，僅國壽歸類于可供出售的債券占比較高，因此最為受益于降息帶來的債券升值和凈資產回升。根據2014年年報披露的數據測算，如果利率下降50BP，可供出售債券資產的公允價值上升將導致國壽、平安、太保和新華凈資產分別提升2.35%、0.94%、0.79% 和1.14%。

利率下行引發資本市場對于保險公司長期投資收益率精算假設的擔憂。目前保險公司長期投資收益率假設基本在5.5%左右，市場擔心在長期經濟低迷的情況下，實現5.5%的收益率的可能性不大。

海通證券認為，在保險公司精算假設中，投資回報率與風險貼現率假設相互影響。目前中國保險公司風險貼現率-投資回報率=5.5%，已非常謹慎。如果保險公司下調長期投資回報率假設，則勢必要相應下調風險貼現率假設，實際對于公司價值的影響并不大。若長期投資收益率假設下調50BP，對保險公司有效業務價值的影響在15% 左右。

資產配置劍走偏鋒

從保險分項來看，壽險回升趨勢確定，2015 年保費增長超出市場預期，新業務價值預計較2014 年也顯著提高。營銷渠道銷售環境好轉，個險新單預計維持較高增長。隨著無風險利率的維持穩定及投資者對于風險的關注，壽險業銷售環境已有所改善。預計2015 年國壽、平安、太保、新華的個險新單分別同比增長40%、55%、60% 和45%。

大型壽險公司銀保保費顯著收窄，銀保業務進入實質性轉型期。預計2015年國壽、平安、太保、新華的銀保新單分別增長12.1%、-8.3%、-36.1%和9.8%， 銀保期繳分別增長15.6%、5.7%、-22.5% 和34.9%。與此同時，個險渠道營銷員數量在2015年大幅增加，同時低息環境下銷售環境好轉，因此個險渠道保費實現較快提升。若不考慮內含價值相關假設的調整，國壽、平安、太保和新華的新業務價值預計分別增長29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。

另一方面，產險的保費增長保持穩定，2015 年的承保利潤率預計維持在低位。2015 年產險保費增速有所下滑，人保財險、平安產險和太保產險的保費收入分別增長11.33%、14.55% 和1.73%。從行業競爭上來看，2015 年市場競爭情況日趨激烈，雖然綜合賠付率略有下滑，但費用率繼續走高，承保利潤率基本穩定。海通證券預計，2015 年平安產險和太保產險的綜合成本率分別為95% 和99.5%。再結合其產險保費增速，不考慮投資收益變動，平安產險承保利潤同比將增長20% 以上，太保產險則實現小幅承保盈利。

隨著壽險預定利率的全面放開，車險費率改革的穩步推進，“償二代”的正式實施，保險行業市場化改革正在逐步落實。

繼傳統險、萬能險預定利上限相繼放開后，保監會于2015 年10 月放開分紅險的預定利率：取消2.5% 的預定利率限制，由保險公司自主確定;準備金評估利率不超過3.0%，產品預定利率越高，需計提準備金越高，償付能力要求越高;提高風險保障責任要求，分紅保險死亡保險金額提高至已交保費的120%;提高最低現金價值水平，改革后分紅保險產品首年最低現金價值較原來普遍提高20%以上。隨著分紅險最低保證利率的放開，壽險業費率市場化改革率先完成，標志著人身險費率形成機制完全建立起來。

具體來看，分紅險評估利率上限僅3.0%，放開力度較為溫和，對于行業和股價的影響中性。當前分紅險保費占比達50% 以上，保監會在費率放開時更為謹慎。普通型、萬能險人身險的準備金評估利率上限均定為3.5%，普通型年金保險則定為4.025%。而此次分紅險僅為3.0%，低于其他險種，較市場預期更為溫和。實際上，分紅險已間接實現市場化，分紅險收益主要體現在實際分紅水平，預計目前普遍在4%以上，均高于3.0%。

自2006 年至今，商業車險條款和費率一直實施的是行業統一制度，雖有ABC 三套標準可選，但本質區別并不大。目前車險條款單一、費率一致，不能滿足多樣化的保險需求。商業車險條款費率管理制度的市場化改革是行業發展的必然趨勢。開啟商業車險費率市場化改革，意味著符合資質的保險公司將具備自主開發權。此外，“高保低賠”、“代位求償”等問題也將逐步解決，行業整體保費和利潤均面臨壓力。

2015 年2 月初，保監會發布《關于深化商業車險條款費率管理制度改革的意見》，旨在完善商業車險條款費率管理制度、逐步建立市場化導向的條款費率形成機制。價格競爭機制的合理引入，將引發產險公司對利潤率與保費規模的重新權衡，預計在保持承保利潤的前提下，下調利潤率目標以實現保費規模更快增長將成為產險公司的一致選擇。而商業車險的業務量有限，結合短期新車銷量增速顯著放緩，未來商業車險承保利潤將大概率有所下降。

“償二代”對于保險公司經營的影響主要體現在產品策略和投資資產配置兩個方面。在產品方面，保險公司或將加大傳統壽險產品開發和銷售的力度，不過，保險公司將慎重開發及銷售預定利率超過2.5% 的分紅費改產品。保證利率水平越高，選擇權及保證利益的時間價值因子就越大。最優估計準備金將增加，實際資本貢獻將減少。健康險和養老險占比或將有較大幅度的提高。健康險和養老險的發展更多地取決于政策的支持，如稅收優惠政策等，受“償二代”的影響相對較小。

而在資產配置方面，“償二代”下另類投資占比有望上升。與“償一代”相比，“償二代”幾乎所有資產的風險因子均有所上升，從高到低依次為權益類金融產品、債券、固定收益類金融產品、不動產。

投資性不動產和基礎設施股權計劃是少數風險因子有所下降的資產，在“償二代”推進過程中顯著受益。

總而言之，2015年為保險行業景氣高點，預計2016年難以持續提升，它將受到代理人增員放緩和資產配置難度加大的雙重壓力，利差收窄的可能性較大。但是市場對利差收窄和利差損風險已有較充分的預期和反應，悲觀預期或將改善。而在低息環境下，保險產品吸引力會顯著增強，保單銷售將持續好轉，個險新單保費和新業務價值的增速仍會較快。

從資產端來看，保險公司逐漸將部分債券及存款的投資比例轉移到債權計劃、集合信托等高收益新型固收類資產中，凈投資收益率仍較高。同時，今后險資將增加非上市公司股權、境外資產等投資配置，減弱低息影響，未來投資收益率也不會出現明顯的下滑。

從負債端來看，壽險業正向循環已經已基本形成：高投資收益→保險產品吸引力提升→銷售難度下降，保費高增長→傭金上漲，增員環境大幅改善→個險新單高增長。保險行業景氣度仍維持在高位，無論是橫向還是縱向比較，保險行業的估值均較低，利差收窄的負面預期或將改善，向上修復空間巨大，保險板塊仍具有一定的投資價值。