天目藥業收購標的盈利能力存疑

李超

2016年新年伊始，天目藥業（600671.SH）發布重組預案修訂稿，擬以發行股份及支付現金相結合的方式，購買昆侖投資、連聯國際、維生制藥、連偉、周莉及其他82名自然人股東合計持有的遼寧科泰生物基因制藥有限公司（下稱“科泰生物”）100%股權。截至2015年10月31日，科泰生物的凈資產賬面值為3.99億元，預估值為11.55億元，預估增值率189.31%，考慮到科泰生物評估基準日后現金增資1億元，雙方協商最終交易價格為12.50億元。

科泰生物主營大小容量注射劑、片劑、膠囊等相關藥物的生產與銷售;天目藥業主要產品為薄荷腦、河車大造膠囊、珍珠明目滴眼液、薄荷素油、復方鮮竹瀝液等藥品及相關保健品的銷售，最近幾年盈利能力較差，而科泰生物預計在未來幾年盈利能力將穩步提升，通過本次交易將有利于提高上市公司盈利能力。

盡管上市公司對本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發現，對于剛剛完成控制權變更的天目藥業，本次重組可能是新任股東為了鞏固第一大股東地位;此外，標的公司業務單一，其業績增速遠超行業水平，真實盈利能力存疑。

大股東固權

本次重組前，天目藥業業績慘淡，剛剛完成第一大股東變更，可謂處在風口浪尖。

天目藥業主營藥品、保健品及醫療器械等產品，2014年和2015年營業收入分別為1.48億元和9476.58萬元，同比分別下降47.16%和36.28%;2015年，其扣非后凈利潤更是虧損2158.92萬元，同比下降955.18%。

業績連續大幅下滑后，天目藥業成為燙手山芋，控制權最終易手。2015年10月，上市公司發布公告稱，股東深圳長匯投資企業（有限合伙）、深圳誠匯投資企業（有限合伙）、深圳城匯投資企業（有限合伙）、天津長匯投資管理合伙企業（有限合伙）與長城影視文化企業集團有限公司簽署了《股份轉讓協議》，將共同持有的該公司無限售流通股股票2042.04萬股以5億元轉讓給長城集團，后者成為天目藥業現任控股股東，持股比例為16.77%，

根據預案，本次重組擬向長城集團、歡游投資、裕明電子三名特定投資者以發行股份方式，募集總額不超過9.35億元的配套資金，其中新任大股東長城集團以6億元認購2696.63萬股。

如果全額募集配套資金，本次交易后長城集團持股數由2042.04萬股增加至4738.67萬股，持股比例由16.77%上升至23.95%，也就是說，短短幾個月時間，長城集團以11億元為代價，獲得了天目藥業23.95%的股權，成為大股東后迅速鞏固了其控股地位。

長城集團主要從事影視文化投資，旗下已經擁有長城動漫（000835.SZ）和長城影視（002071.SZ）兩家上市公司，突然進入醫藥行業，其背后玄機引發市場猜測。

上市公司也承認本次并購重組與大股東固權有關。預案表示，通過本次交易的實施，在考慮配套募集資金的情況下，公司控股股東長城集團持有上市公司股份比例將由目前的16.77%提升至23.95%，進一步鞏固控股地位。長城集團通過認購配套資金方式提升其持股比例，在一定程度上能夠防范因股權比例過低而導致公司經營不穩定情形的出現，主觀上亦體現出其對本次重大資產重組以及上市公司業務轉型和未來發展的信心。

值得注意的是，重組預案公布并復牌后，1月6日、7日和11日，長城集團通過二級市場分別購入天目藥業204.10萬股、230.96萬股和220萬股股份，購入均價分別為32.66元/股、36.07元/股和36.35元/股，根據計算，上述總共655.06萬股成本價約為2.3億元，結合首次入股和配套資金認購股份，長城集團持有的天目藥業5393.73萬股總共花費13.3億元，總成本在24.66元/股，2月25日天目藥業的收盤價為24.89元/股。

業績逆襲

本次并購標的科泰生物成立于2008年，經營范圍包括大小容量注射劑、片劑、硬膠囊劑、軟膠囊劑、顆粒劑、原料藥等的生產和銷售。

根據預案，2013年、2014年和2015年1-10月，科泰生物的營業收入分別為5436.62萬元、9354.77萬元和1.34億元，扣非后凈利潤分別為-341.05萬元、2076.01萬元和3049.19萬元。

不難發現，科泰生物的營收水平呈現持續大幅增長，2014年營收同比上漲72.07%，2015年前10個月營收就比2014年全年上漲43%。

盡管給出了一份令人滿意的成績單，但是《證券市場周刊》記者發現，相比同類上市公司，科泰生物的營收增長水平遠遠高于同行，尤其在2015年，呈現逆勢而動的狀況，令人生疑。

盡管經營范圍廣泛，但實際上科泰生物目前僅有一種產品在市場上銷售。根據預案，2013年、2014年及2015年1-10月，科泰生物注射用磺芐西林鈉的營業收入分別為5201.26萬元、9163.94萬元和1.33億元，除少量藥品批發業務外，營收均來自該單一產品，占營收比達到99%以上。

磺芐西林鈉在1972年8月由日本武田藥品公司以Lilacmin的商品名取得藥品許可，1973年1月開始出售注射劑，1992年11月5日專利權到期，國內企業開始對磺芐西林鈉原料藥進行仿制。目前，國內擁有磺芐西林鈉原材料生產批準文號的企業有5家，具有注射用磺芐西林鈉生產批準文號的企業6家，科泰生物僅擁有注射用磺芐西林鈉（1.0g）的生產批文號。

對于業績大幅上漲，預案表示，2014年度和2015年1-10月，科泰生物營業收入快速增長，分別較上年度增長72.07%和43%，主要源于公司銷售規模擴大，2012年10月，公司主要產品磺芐西林鈉開始投產，經過近幾年的市場開拓，公司產品已逐漸被市場認可，公司的銷售規模也呈快速上升趨勢。

但實際上，注射用磺芐西林鈉的銷售狀況并未像預案中描述的那樣理想。A股同樣以注射用磺芐西林鈉生產銷售為主要業務的還有爾康制藥（300267.SZ），其2014年注射用磺芐西林鈉的營業收入為3.32億元，同比上漲46.75%，遠低于科泰生物72.07%的增幅，而爾康制藥2015年半年報顯示，其2015年上半年磺芐西林鈉營業收入僅為1.08億元，同比下降了36.59%。

在2014年年報和2015年半年報中，爾康制藥均強調，由于2011年下半年至今出臺的“限抗令”政策使得整個國內抗生素市場受到一定影響，造成包括磺芐西林鈉在內的抗生素類藥物產能未實現完全釋放。

公開資料顯示，2015年年初，衛計委發布《關于印發進一步改善醫療服務行動計劃的通知》，進一步嚴格控制了抗菌藥物的使用，規定2017年底前綜合醫院住院患者抗菌藥物使用率不超過60%，抗菌藥物使用強度控制在每百人天40DDDs以下，其他類別醫院達到抗菌藥物臨床應用專項整治指標。

如果說行業整體受政策影響業績下降，那么產品單一的科泰生物業績暴增的依據又是什么呢？

應收賬款增速過快

根據預案，2013年、2014年及2015年1-10月，科泰生物應收賬款的賬面余額分別為2241.22萬元、2905.39萬元和1.37億元，其中1年內應收賬款分別為2140.81萬元、2668.05萬元和1.33億元，占比分別為95.52%、91.83%和97.56%。可見，科泰生物主要為一年期應收賬款，相較上一年度，2015年1-10月科泰生物應收賬款增幅接近400%。

預案的“重大風險提示”表示，科泰生物的主要產品磺芐西林鈉在多個省份中標，但由于2015年多為新標期第一年，導致回款周期較長，金額較大，科泰生物面臨應收賬款金額較大的風險。

根據數據，爾康制藥2013年、2014年和2015年前三季度的應收賬款分別為1.23億元、1.84億元和3.4億元，2014年和2015年前三季度相較上一年度分別增長了49.59%和84.78%，原因也為新產品推廣和銷售規模增加。

根據年報和半年報，爾康制藥對1年內（含1年）、1-2年、2-3年應收賬款的計提比例分別為10%、20%和50%，但是預案顯示，科泰生物對同賬齡應收賬款的計提比例分別只有5%、10%和30%，同樣是應收賬款增速過快且業務相近，科泰生物的應收賬款計提政策明顯更為激進。預案表示，標的公司是以天目藥業的壞賬政策作為對期末應收款項計提壞賬準備的依據，顯然并不合理。

此外，預案僅列舉了2013年、2014年及2015年1-10月的前五大供應商情況，對前五大客戶及銷售規模和比例卻只字未提。同時，預案表示，科泰生物目前主要采用代理商模式進行銷售，并在遼寧省采取少量直銷模式。

顯然，從營收和客戶角度來說，代理商模式相比直銷模式存在更多的不穩定性和不確定性，需要投資者警惕。