金瑞礦業收購標的三重疑團

王東岳

金瑞礦業（600714.SH）計劃“棄礦從游”。

2月3日，金瑞礦業發布收購預案，擬以發行股份及支付現金的方式收購成都魔方在線科技有限公司（下稱“成都魔方”）100%股權，收購標的作價7.2億元。

資料顯示，成都魔方主要從事移動網絡游戲的自主研發以及發行運營。

金瑞礦業表示，本次交易旨在改善上市公司的資產質量，提高上市公司未來盈利和持續發展能力。

然而，預案顯示，截至2015年末，成都魔方應收賬款余額占營業收入的比重超過100%，公司收入有注水之嫌。

2015年，成都魔方曾經歷多次股權轉讓。與前次轉讓的估值相比，本次收購估值暴增，有待上市公司解釋。

收入有注水之嫌

金瑞礦業主營煤炭開采等業務，受宏觀經濟影響，2015年金瑞礦業營收同比下滑23.23%，凈利潤同比下滑588.02%。

根據預案，金瑞礦業擬將煤炭資產出售，并通過此次交易注入游戲行業相關資產。

金瑞礦業表示，交易完成后，上市公司主營業務將實現戰略轉型，上市公司資產質量和未來盈利能力得以有效提升，有利于上市公司的未來經營發展。

2014年，成都魔方實現營業收入3896.94萬元。其中，公司自主研發的手機網絡游戲《龍與精靈》實現營業收入901.15萬元，占營業收入的23.12%。

然而，預案的“游戲產品”顯示，《龍與精靈》運營期間為2015年3月至2015年12月”。

根據公開資料，《龍與精靈》于2014年9月15日開啟刪檔封測;2015年3月26日，《龍與精靈》進行刪檔內測;2015年4月24日，《龍與精靈》開啟不刪檔內測，新開服務器“叢林之心”和“迷失海岸”。

預案披露，封測版本即測試通過后的版本，此版本會提交到運營部門開始準備上線。以此理解，封測應屬于游戲上線前的測試階段，由游戲公司人員或少量玩家參與測試，以向游戲公司反饋BUG和存在的問題。理論上，在此階段游戲不會產生過多收入。令人不解的是，2014年，《龍與精靈》尚處于封測階段，就已實現占比超過20%的營業收入。

根據國家新聞廣電總局披露的信息，《龍與精靈（移動）》于2015年9月24日獲得游戲出版許可文號，其出版和運營單位均為北京光宇在線科技有限責任公司（下稱“光宇在線”）。

預案顯示，2014年，成都魔方對光宇在線確認的營業收入為854.7萬元。

根據預案，成都魔方的運營方式共有四種，包括自主運營、聯合運營、代理運營以及授權運營。其中，授權運營模式是指成都魔方將自主研發的移動游戲或客戶端游戲產品有償授權給特定區域的代理商，由其負責該地區的市場推廣、運營服務，并在其取得收入后按合同約定分成比例付款給成都魔方。運營收入由授權金收入和之后每個月的運營流水分成收入構成。

以此推斷，2014年，成都魔方或許將對光宇在線的授權金收入予以確認，進而形成收入。但令人疑惑的是，根據預案，2015年，《龍與精靈》上線后，游戲累計充值流水4634.5萬元，成都魔方確認營業收入1230.59萬元。同期，公司對光宇在線確認的營業收入金額僅為148.02萬元，占流水的比例僅為3.19%。

需要進一步關注的是，與同行業公司相比，成都魔方的賒銷比例遠超同行，公司收入確認政策似乎過于寬松。

預案披露，截至2015年12月31日，成都魔方應收款項余額合計為5723.84萬元，占總資產的比例為35.4%。財務數據顯示，2015年，成都魔方的營業收入僅為5640.45萬元，公司期末應收賬款余額占營業收入的比例超過100%。

成都魔方將智明星通和艾格拉斯列為同行業可比公司。2014年，智明星通的應收賬款賬面余額為1.07億元，營業收入9.27億元，應收賬款占營業收入的比例為11.54%;2013年，艾格拉斯的應收賬款賬面余額為0.25億元，營業收入1.6億元，應收賬款占營業收入的比重為15.63%。

收購預案中，成都魔方沒有披露公司2014年的應收賬款余額，但現金流量表顯示，2014年成都魔方經營活動產生的現金流量凈額為-889.52萬元，同期公司凈利潤為1358.86萬元。

此外，預案還顯示，2014年，成都魔方旗下游戲《瘋神演義》、《劍俠奇緣》和《兵馬俑》三款游戲合計實現收入999.91萬元，占營業收入的25.66%;但2015年，上述三款游戲均未實現任何收入。

值得關注的是，2014年，《瘋神演義》實現的營業收入金額427.35萬元，占比10.97%;同期，《劍俠奇緣》實現營業收入同樣為427.35萬元，兩款游戲實現的收入金額完全相同，公司信息披露的準確性令人懷疑。

游戲指標異于同行

根據預案，2015年，成都魔方聯合運營了《有俠氣》和《小小魔獸》兩款游戲。其中，《有俠氣》實現營業收入2637.75萬元，占營收的比例為46.76%;《小小魔獸》實現營業收入525.24萬元，占比9.31%。兩款游戲合計占比56.07%，是公司收入的主要來源。

收購預案的“游戲產品”顯示，《有俠氣》于2015年1月開始聯合運營，運營結束日期為2015年12月31日。運營期間，《有俠氣》的累計注冊人數約為54.08萬人，累計充值流水約為3993.8萬元;月活躍用戶數約為4.9萬人，月均付費用戶數約為2403人，月均ARPU值約為66.22元/人。

《小小魔獸》自2015年2月開始聯合運營，運營結束日期為2015年12月31日。運營期間，《小小魔獸》的累計注冊人數約為14.41萬人，累計充值流水約為794.8萬元;月均活躍用戶數約為1.52萬人，月均付費用戶數約為854人，月均ARPU值約為50.96元/人。

預案中，成都魔方未披露上述兩款游戲的ARPPU（平均每付費用戶收入）值，需要投資者注意的是，與同行業公司相比，《有俠氣》和《小小魔獸》的ARPPU值遠超出行業平均水平。

根據成都魔方披露的相關信息計算，2015年，《有俠氣》的平均月ARPPU值約為1385.01元/人，《小小魔獸》約為846.07元/人。

2015年3月，巨龍管業（002619.SZ）完成對艾格拉斯100%股權收購。根據資料，艾格拉斯主要從事移動游戲開發、運營，公司主要游戲產品為《英雄戰魂》。

數據顯示，《英雄戰魂》于2012年7月上線運營，截至2013年7月，境內付費用戶數2.65萬人，月ARPPU值414.19元/人。2013年，《英雄戰魂》境內市場平均月ARPPU值為286.61元/人。

作為現象級手游產品的代表，《刀塔傳奇》于2014年2月25日登陸App Store，此后排名迅速躥升。根據《App Annie 2014年熱門指數》，2014年度《刀塔傳奇》在國內iOS平臺收入排名第一。

資料顯示，截至2014年12月，《刀塔傳奇》累計注冊人數4263.73萬人，付費用戶人數90.29萬人，月ARPPU值231.04元/人。2014年，《刀塔傳奇》平均月ARPPU值為241.77元/人。

此外，成都魔方表示，公司存在自主運營的部分網絡游戲未履行新聞出版主管部門的前置審批和文化部備案程序。

根據相關規定，網絡游戲應取得國家版權局頒發的《計算機軟件著作權登記證書》并在新聞出版部門辦理該特定游戲出版的前置審批工作，審批通過之后可以上線運營。

而國家新聞出版廣電總局的查詢結果來看，目前《有俠氣》和《小小魔獸》兩款游戲均尚未獲得游戲出版文號。

估值短期暴漲

根據預案，本次收購中，評估機構以2015年12月31日為基準日，成都魔方凈資產賬面價值為1.28億元（未經審計），預估值為7.23億元，增值5.95億元，增值率為464.80%。

然而，預案的“最近三年增資及股權轉讓情況”顯示，2015年5月12日，杭州悠可化妝品有限公司與青島金王（002094.SZ）簽署《股權轉讓協議》，將其持有的成都魔方5%股權轉讓予青島金王，轉讓出資額181.82萬元，支付對價1150萬元。以此計算，成都魔方的轉讓估值為2.3億元。

2015年6月18日，北京紫金云投資管理有限公司將其持有的成都魔方10%股權轉讓給寧晨，轉讓出資額363.64萬元，支付對價2000萬元，以此計算，成都魔方的轉讓估值為2億元。

2015年11月20日，青島金王將其代持的成都魔方4%股權轉讓予周永麟，轉讓出資額145.45萬元，轉讓支付對價920萬元，轉讓估值為2.3億元。

從最后一次股權轉讓到本次收購的評估基準日，短短一個月時間，成都魔方本次收購的估值上漲4.9億元，增幅高達213.04%，頗為蹊蹺。