昆藥集團在恢復成長

夏蟲

昆藥集團（600422.SH）是一家戰略定位為“聚焦心腦血管，專注慢病領域的國際化藥品提供商”，產品以天然植物藥為主，絡泰注射用血塞通（凍干）、絡泰血塞通軟膠囊及天眩清天麻素注射液是三大主營產品;主要子公司昆明中藥廠是“中華老字號”企業，中國中藥五大老字號之一。其余主要子公司包括昆明貝克諾頓制藥有限公司（化藥平臺）、昆明制藥集團金泰得三七產業股份有限公司（三七領域補充）、北京華方科泰醫藥有限公司（植物藥青蒿素業務平臺）等等。

昆藥集團曾經快速成長，2007-2014年7年營收增長3.2倍，凈利潤增長9.9倍。2014年到2015年上半年，表面增長看似可觀，可真正貢獻利潤的母公司屬于原材料（三七）成本下降驅動的利潤增長，所以增長質量不高。

但從昆藥集團三季報到近期的一系列公告中，一些跡象正顯示它的再次成長即將開始。

母公司營收增長有望恢復

自從2013年三季度以來，母公司營收一直處于同比增長放緩甚至下滑的過程中，到2015年三季度逆勢同比增長34%。

仔細分析，第一個內在成長因素是三七總皂苷中藥注射劑競爭格局的變化，長遠來看有利于昆藥集團。

同行業公司中，珍寶島（603567.SH）并表收入三季度增長53.4%，中恒集團（600252.SH）增長-71.9%。2015年前三季度，昆藥、珍寶島、中恒集團整體營收的增長分別是8.91%、35.91%和-51%。這三家公司相似的產品是以三七為主要原材料的，昆藥、珍寶島的血塞通、中恒集團的血栓通。

國家食品藥品監督管理總局2016年年初發布了《關于修訂血塞通注射劑和血栓通注射劑說明書的公告》，市場普遍擔心會對涉及的公司（昆藥集團、中恒集團、珍寶島）造成重大影響。實際上，對于中藥注射劑企業而言，中藥注射劑收入受影響早在2014年醫保控費加大力度已經逐步顯現，這幾年關鍵是看企業如何應對。

本次修訂產品說明書對昆藥、中恒、珍寶島三家公司影響不一。從用藥后的不良反應情況看，珍寶島的產品未知，中恒集團要遠高于昆藥。

血塞通不良反應率從監測結果排名看高于血栓通，但昆藥血塞通產品十萬分之五的不良反應發生率遠低于中恒集團血栓通萬分之七的不良反應發生率，珍寶島并未公布相關情況。因為血塞通（凍干）的生產廠家僅昆藥和珍寶島，注射液的主要廠家包括昆藥和珍寶島大約7—8家，昆藥以外其他公司的血塞通產品不良反應發生率高于血栓通，可能會達到甚至超過千分之一的水平。

2012-2015年，血塞通在昆藥占收入比和占主營業務利潤比逐步下降，推廣口服劑（血塞通軟膠囊）和化藥注射劑（天眩清天麻素注射液）有進展。

昆藥集團作為血塞通始創者，同時也是該品種在原料、制劑和質量標準等技術方面的制訂者和領導者，在這一輪中藥注射液競爭格局變化中，憑借質量優勢，有望取得相對優勢。

雖然血塞通注射劑產品競爭格局變化有利于昆藥。但由于注射劑產量限制，昆藥凍干粉針劑產能為7000萬支/年，產量極限約為8000萬支/年，2013年銷量最高達到7500萬支;注射液產能24000萬支/年，最高產量是2012年5000萬支，最高銷量是2013年4300萬支，產量足夠大，注射液從長遠來看遲早要被淘汰，但行業格局大變下對特定廠家反而會銷量增加，昆藥尤其受益。由于成長路徑彈性有限，同時不確定性因素太多難以測算，綜合考慮給予該塊業務2016年銷售收入增長10%左右，至6億元規模;主營業務利潤規模增幅5%左右，至4.5億元規模。

第二個內在成長因素是天眩清天麻素注射液和血塞通軟膠囊的放量。

2014年，天麻素注射液銷量同比增長9%，血塞通軟膠囊銷量同比增長16%。2015年上半年，這兩項產品銷量同比增長15%和39%。

昆藥2014年銷售收入前五的產品為注射用血塞通（凍干）、阿爾治（注射器180）Dispo玻璃酸鈉注射液、阿法迪三膠囊 、天麻素注射液、血塞通軟膠囊;利潤前五的產品為注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液、阿法迪三膠囊、舒肝顆粒、阿莫西林膠囊。

三大產品中，血塞通注射劑銷售收入全年增長7%;其余兩個上半年也大幅增長。三季度母公司營收大幅增長34%，合并報表銷售收入四季度增長39.3%，雖然并購北京華方科泰對報表合并有一定影響，實際增長會低于這個數據，但可以確定四季度同比是以較大幅度增長的。所以可以推斷，天麻素和血塞通軟膠囊得益于公司營銷渠道變革和學術推廣，正在逐步使母公司擺脫依賴血塞通注射劑的單一局面，這兩個品種如果保持較好的增長，有望成為和注射劑并列的大品種。

第三個內在成長因素是中藥廠“精品昆中藥”戰略的穩步推進、中藥現代化生產基地的建成。中藥廠凈利潤2007年不足1000萬元，2015年預計超過6000萬元，復合增長率超過26%，隨著“精品昆中藥”戰略的穩步推進，品牌這個無形資產“護城河”更加突出。保證中藥廠生產能力的是中藥現代化擴能建設項目——“昆明高新區馬金鋪新城產業園昆明國家生物產業基地”的即將建成，建設期為2013年11月至2015年10月。在這個態勢下，中藥廠有望加速成長。

適當并購擴充實力

以上分析的是昆藥的內生成長跡象，其外延式生長則看并購的執行力度。在定向增發完成后，公司賬面現金約15億-16億元，為下一步的并購提供充足的彈藥。

2015年7月，公司以2.94億元收購合資公司昆明貝克諾頓制藥有限公司50%股權。交易完成為公司帶來當年約1000萬元的凈利潤增量，收獲了世界最大仿制藥廠家以色列梯瓦制藥（TEVA）工業有限公司的戰略合作，公告稱，“將在交易完成后15年內指定貝克諾頓作為中國唯一的注冊、經銷代理，并建立與貝克諾頓的長期供貨協議，繼續作為代理商支持貝克諾頓在中國經銷TEVA的產品和市場開發。”

同一時間內，公司還以2.53億元完成對青蒿素業務板塊——北京華方科泰醫藥有限公司的收購。交易完成為公司帶來當年約700萬—2000萬元的凈利潤增量、2億—3億元的營收增量，整合了控股股東旗下的青蒿素資源，隨后“孫公司重慶華方武陵山制藥有限公司（下稱“華武制藥”）收到世界衛生組織（WHO）出具的PQ（預認證）確認函，根據該確認函，華武制藥生產的雙氫青蒿素原料藥通過了WHO的PQ認證，相關產品已被列入WHO的推薦采購清單。根據整體市場潛力預估該產品總需求量約為50噸，銷售額約為2億元人民幣。

此外，昆藥集團的生物藥（GLP-1、糖針膠囊）通過風險投資進入戰略布局梯隊;通過參股北京醫洋科技、廣州桔葉信息科技，進行互聯網+嘗試，使公司專注慢病領域的戰略進入長線布局階段;參股兩家醫藥創投基金，杭州海邦生物醫藥創業投資合伙企業、平安創投醫療健康基金，為尋找適宜標的提供了渠道和資本支持。

并購作為昆藥集團“聚焦心腦血管、專注慢病領域”戰略的一個組成部分，需要合適的對象、合適的價格，也需要時間推進，并且并購的效果也需要通過協同效應逐步釋放。例如2016年1月，昆藥兩個新藥臨床批件獲批，一個是母公司治療高血壓的長期用藥“纈沙坦氨氯地平片”，一個是并購包中公司——浙江華立南湖制藥有限公司治療慢性胃病的質子泵抑制劑“泮托拉唑鈉腸溶片”，這些藥品都是契合昆藥長期戰略目標的。

推廣費用支出有擴大跡象

2015年9月，公司新總裁戴曉暢上任，其不僅具有深厚的學術背景，更曾經擔任過多家成長型公司的董事長職務，上任前擔任了貝克諾頓十年的總經理。

與此同時，2015年三季度母公司費用支出同比大增58%，達到筆者觀察的15個季度之最，合并報表同比增49.4%，首次超過3億元規模，達到3.45億元。

結合行業情況以及同行業公司的情況來看，可以看到一些有意思的地方。

首先，從行業總體情況看，2015年是藥品生產管理規范（GMP）認證大考之年，根據國家食品藥品監督管理總局（CFDA）規定，在當年年底前還沒達到新版GMP要求完成認證的藥企，2016年1月1日起不得繼續生產藥品。全國各類藥企共7178家，獲得頒發新版GMP認證證書僅5779張（1998版GMP經查詢有19107張），涉及企業約3800家;其中中藥、中藥飲片企業共1319家，有中藥飲片認證范圍的企業約2200家，但目前官方只發出了973張新版GMP證書。據媒體報道，國家食品藥品監管總局透露，目前共有1/4的藥品生產企業未通過GMP認證，其中約有500家中藥飲片生產企業未能通過認證。

其次，從同行業公司市場推廣費用情況來看，2015年半年報，昆藥市場推廣費1.99億元，珍寶島約0.45億元，中恒集團約2.39億元，同比增長分別為45%、228%、-65%。雖然由于不同公司費用歸集科目不一而造成不可比，但從費用絕對金額和同比增幅兩個維度思考，昆藥在同行的競爭之間是下了本錢的。

結合這兩個情況，行業提前進行了“供給側改革”，注重學術推廣，并舍得花錢推廣。

綜合上述三個跡象以及背后的經營情況，昆藥停滯的增長正在恢復。

當前估值雖然因為2015年三季度完成的增發，拉低了市凈率水平，但綜合來看，運用格雷厄姆成長股公式計算的結果是當前價值約為160億元左右，可以用作價值中樞的參考，當前價格有70%左右的安全邊際折扣。

不過，投資者需要持續關注的重點有：戰略執行力度，特別是在并購方面的執行力度還有待觀察;研發費用支出遠不及同行，需要持續觀察支出情況判斷研發力度;三大產品的推廣情況、貝克諾頓的改善情況、原材料的價格向上突變、中藥廠的基地進度。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，本人持有文中所提及的股票