王慶：不宜過分悲觀

回顧2014年到現在中國股市大的波動，宏觀因素是最重要的，回顧過去，對我們判斷未來會有所幫助。

2014年初，重陽投資當時認為A股市場在2014年有中級行情，上漲空間為30%-50%，最重要的邏輯就是無風險利率下行。實際上，市場后來的變化超出了當初的判斷。A股市場在2014年下半年尤其2015年經歷了一波壯觀的牛市，最重要的驅動因素就是利率下行，造成資產價格的重估。

上證指數從2000點到3500點就是利率下行影響資產價格重估，突破3000點、3500點之后進入另一個階段，即泡沫階段，有兩個基本特征：高估值、高杠桿，而泡沫總有破滅的時候。

股市調整經歷兩個階段。第一階段是從2015年6月上旬到7月上旬簡單泡沫破裂過程，降杠桿、降估值;第二階段是從“8·11”匯率出現貶值后引發的快速調整。如果說第一階段是去泡沫的話，第二階段就是系統性風險集中釋放在股市的體現。

“8·11”那一周匯率迅速貶值4%，年化貶值率超過70%。在匯率政策出現突然變化對未來方向沒有把握的時候，加上政策層面信號不明確的時候，這種線性外推或者年化貶值率成為市場預期，所以出現了一波幅度超過30%的調整。

隨后匯率逐漸企穩，尤其政策層面釋放信號，人民幣加入SDR就是積極信號。于是，在2015年9月中下旬到年底期間，匯率盡管波動，測算年化貶值率僅為3%，市場對系統性風險的擔心逐漸穩定，股市逐漸企穩。2016年年初，匯率再次出現異動，年化貶值率超過50%，市場調整幅度超過20%。

從2014年下半年至今，股市經歷了價格重估、泡沫破裂以及系統性風險集中釋放等大的波動，其中，匯率的變化被很多市場參與者當成中國經濟系統性風險一個指標，匯率異動成為市場參與者重新定價的坐標。

中國的實體經濟、金融體系系統風險一上升，股市就做出過激反饋。為什么？在中國經營體系中，股市可能是唯一一個沒有剛性兌付預期保護的市場，當信用風險上升時，就最直接反映在股市。就像老式的高壓鍋一樣，隨著溫度上升，壓力上升，需要通過減壓釋放，各市場承擔了減壓閥的渠道，但絕大多數市場存在剛性兌付保護，減壓閥就剩下一個渠道，就是沒有剛性兌付保護的股市，所以系統性風險在這里集中過度釋放，市場一定會超調。

如果相信未來人民幣匯率基本企穩，只要匯率能夠在預期區間內波動，市場的擔心就會趨于緩解，股市特有的放大效應在下行中會有表現，在筑底上升中也會有所體現，從中短期來看不宜對市場過分悲觀。

對于資本市場，中短期投資者需要關注宏觀基本面因素，利率、匯率的變化對市場的影響。長期來看，另一重要影響因素就是注冊制。

盡管注冊制講了很多年，這次卻是真要發生，雖然政策層面在推進改革時會控制節奏，但不管怎么樣，對于資本市場而言注冊制的推出和審批制最大的區別，就是改變了供求關系。歸根結底是解除對新股發行的供應限制，這是根本因素，不管實際上結構怎么控制，其對資本市場的影響一定是深遠的，尤其對投資者預期的影響，進而會影響到市場定價機制、定價效率，市場將出現結構性分化。

對于普通投資者而言，股市的投資是必須要參與的，因為各類理財產品、存款甚至房地產投資等其他資產類別的投資收益率會越來越低。股市相對會有機會，原因在于當前利率下行風險偏好的改變，更重要的是，股市因有大規模的個人投資者參與，使得市場定價效率不高。如何抓住錯誤定價獲取機會，是A股市場能夠實現盈利很重要的特征。不過，如何能夠抓住市場定價失效帶來的機會，還是通過專業投資機構比較合適。

本文根據重陽投資總裁王慶在第十五屆“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會演講整理而成

閻暢：美債投資價值顯現

預計2016年美聯儲加息1至2次，美國通脹會逐步起來，在全球主要經濟體低利率或負利率環境中，美元及美元債券投資價值較好。

就美聯儲貨幣政策展望和海外債券投資的問題，主要談以下三個方面內容：

第一，對全球經濟的增長預期不應過度悲觀，雖說各家有各家的問題，但整體是在改善的。

2016年中國春節期間市場動蕩，風險資產下跌，避險資產上漲，有點金融危機續演的味道。歐洲股市跌，銀行股下跌最多，德意志銀行一級附屬資本AT1的價格從96跌到70;美國十年期國債最低觸及1.5%的水平，黃金輕松突破1200美元/盎司;信用市場，中國的CDS放寬到150;油價最低跌到26美元/桶。

對此有很多解釋，有說負利率貨幣政策失效，有說歐洲銀行業危機，有說低油價引發全球通縮，每種解釋都有點道理，但很牽強，我認為主要還是信心、情緒脆弱的問題。

美國2015年經濟增長2.5%、歐洲1.5%、中國6.9%，三個地區和國家大概占到世界經濟40%多，應該說全球整體局勢沒有那么差。歐洲經過歐債危機的洗禮，痛苦去杠桿過程，主要的風險已經釋放。歐洲在歐元貶值、勞動力市場調整、低利率負利率的環境下，經濟已經有起色。歐洲銀行業雖然盈利承壓，但通過補充資本、壞賬處理、監管加強，再發生系統性風險的可能性很低，2008年的金融危機很難重演。

第二，美聯儲仍會漸進式加息，2016年還是會加息1至2次，美債收益率曲線平坦化上移。市場預期的是60%的概率不加息，30%概率加一次。

讓我們在比較長的時間框架里分析美國貨幣政策，可以看得更為清楚。2008年美聯儲降息0到0.25%的區間，接著進行了三次量化寬松QE1、QE2和QE3，還有扭曲操作，Fed 資產負債表從8000億美元到了4.5萬億美元。后來整個貨幣擴張結束，接著退出QE，改變前瞻性指引措辭與市場溝通（considerable time，be patient ），最終，2015年12月加息，整體趨勢很明顯是放松到收緊的過程。

再者，美國經濟基本面向好，起碼是不差。失業率從10%下降到4.9%（充分就業時失業率是4.5%），消費不斷走強。房地產方面，希勒20大城市房價指數從低點上漲了35%，成屋銷售和新屋銷售都漲勢良好。美國現在也是二元經濟結構，制造業不好，特別是油氣行業。但美國服務業不錯，PMI指數2013年均值都是55，呈擴張態勢。唯一不理想的是通脹，核心PCE是1.4%，低于聯儲的2%的目標。但油價企穩后，勞動力市場的改善，薪資的上漲，相信通脹會逐步起來。

另外，加息的路徑除了經濟基本面之外，主要取決于兩個參考因素：一是美元是否升值，美元的升值會導致加息放緩;二是金融市場的穩定性，市場動蕩也會導致慢加息。

第三，全球低利率環境，負利率環境，美元及美元債券價值較好。

全球現在大約有5萬億美元的負利率債券，歐洲（除歐豬五國外）五年期國債的利率都是負的，瑞士十年期的國債是-30BP，日本十年期國債基本是零。所有的投資者都在尋找高收益率資產。在低利率環境沒有大幅改變的情況下，還是通過期限利差和信用利差獲取收益，賺roll down的錢。

美國金融機構價值較高。美國銀行業利潤已經恢復到危機前，美國的多德法案和TLAC條例的實施都降低了銀行的杠桿，增加了資本實力，雖然對股權投資者不利，但對債權投資者較為有利，大銀行更加穩健。

受人民幣匯率波動、境內企業去美元化負債的影響，預計中資亞洲美元債的供給下降，低于2015年的900億美元。看好中字頭的央企美元債，看好中資金融機構的二級資本債。在高收益率債券中，看好房企的境外美元債，有些美元債收益率高于人民幣債券收益率。

本文根據中國農業銀行金融市場部外匯投資處處長閻暢在第十五屆“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會演講整理而成