通向新平衡

“遠見杯”演講嘉賓認為，高估值的資產最為危險，而即便是某些看起來安全的低估值資產，在系統性風險沒有釋放完畢之前，投資者也不宜貿然出擊。而正在經歷長期困境的一些資產，則有望在2016年迎來反轉機會。

全球經濟和金融市場正在走向一個新的均衡，投資者該如何應對呢？可以肯定的是，投資視野需要放得更寬，過去幾年被束之高閣的自上而下的投資策略將會回歸。

2016年開年，中國“感冒”，全世界打噴嚏。

首先是A股市場出現連續熔斷和“股災3.0”，隨后全世界股市在中國春節假期休市期間發生劇烈動蕩，甚至引發了關于“全球市場，中國因素”的討論。春節后，中國人民銀行周小川行長在訪談中，也提到中國經濟和金融市場對全球的影響雖“不應過分渲染”，但“確有溢出效應”。

2008年金融危機后，全球經濟的復蘇一波三折，新興市場和發達市場此消彼長，增長動力青黃不接。水火不相容的凱恩斯主義和貨幣主義政策在不同階段各領風騷，在引領長期增長方面卻又都獨自難堪重任。在流動性泛濫之后，各類資產可謂鶯歌燕舞，雞犬升天，而流動性的拐點一旦來臨，又難免沒落到平庸之中。

2016年2月20日，《證券市場周刊》在北京舉行第十五屆“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會。無論是在參謀部運籌帷幄的經濟學家，還是在交易臺決勝千里的投資大師，與會嘉賓們的眼光都不約而同地投向了宏觀風險和機會。中國經濟在外部環境中的崛起和自身的減速，全球流動性的變局，意味著全球市場正在打破過去幾年脆弱的均衡，通向一個全新的均衡狀態。

對宏觀經濟最為敏感、在2016年創出巨大波動和交易機會的外匯和大宗商品毫無疑問最受關注，即便是以前自成一統、和宏觀環境相對割裂的A股市場，擅長于自下而上的機構在這也坦言不得不多多考慮宏觀變量。在2016年甚至是更長的時間，金融市場將由宏觀定成敗。

中國經濟潛在增長率逐漸下降，經濟周期的波動看起來也在變短，微觀層面投資者的宏觀處境正在起變化，投資策略自然也不能按照過去幾年資產泡沫中的對待方法。高估值的資產最為危險，而即便是某些看起來安全的低估值資產，在系統性風險沒有釋放完畢之前，投資者也不宜貿然出擊。而正在經歷長期困境的一些資產，則有望在2016年迎來反轉機會。

全球金融危機難重演

2016年，國際貨幣基金組織（IMF）下調全球經濟增長規模，從原來預測的2016年全球經濟增長3.6%下調到3.4%。此外，世界銀行已經下調至2.9%，OECD下降至3%，全球經濟增長不樂觀。

但在中國農業銀行金融市場部外匯投資處處長閻暢看來，全球重新發生金融危機的情形并不大，年初的暴跌更主要是情緒在作祟。

美國2015年經濟增長2.5%、歐洲1.5%、中國6.9%，三個地區和國家大概占到世界經濟40%多，“應該說全球整體局勢沒有那么差”。歐洲經過歐債危機的洗禮，痛苦去杠桿過程，主要的風險已經釋放。歐洲在歐元貶值、勞動力市場調整、低利率負利率的環境下，經濟已經有起色。歐洲銀行業雖然盈利承壓，但通過補充資本、壞賬處理、監管加強，再發生系統性風險的可能性很低。2008年的金融危機很難重演。

再者，美國經濟基本面向好，起碼是不差。美國失業率從10%下降到4.9%（充分就業時失業率是4.5%），消費不斷走強，成屋銷售和新屋銷售都漲勢良好。油價企穩后，勞動力市場的改善，薪資的上漲，相信通脹會逐步起來。

閻暢建議，在比較長的時間框架里分析美國貨幣政策，可以看得更為清楚。2008年美聯儲降息到0-0.25%的區間，接著進行了三次量化寬松QE1、QE2和QE3，還有扭曲操作，Fed 資產負債表從8000億美元到了4.5萬億美元。后來整個貨幣擴張結束，接著退出QE，改變前瞻性指引措施與市場溝通（considerable time ，be patient ），最終，2015年12月加息，整體趨勢很明顯是放松到收緊的過程。他認為，2016年美聯儲還會加息1-2次。

法興銀行董事總經理，金融市場交易總監何昕認為，現在或許是個好時機來做防范人民幣升值的套期保值操作，企業應當未雨綢繆。

在美聯儲開啟加息進程之后，希望貨幣政策能夠循序漸進回歸正常，和歐洲以及日本央行之間出現明顯分化，中國工商銀行投資銀行部首席國際經濟分析師李嘉指出，中美“G2”實驗之年既無前車可鑒，又沒有有效的觀察方法，如果微觀不確定性會聚成宏觀不確定性，結局可能會有麻煩。

全球金融市場也不是無懈可擊。浙江朗閏資產宏觀交易總監昌明坦言，他比較擔心市場如何承受扭轉資金流。“我個人認為麻煩還是會比較大，因為這些宏觀層面的扭轉在微觀層面會碰到一個雪上加霜的機制。”他指的麻煩是銀行體系。

金融危機之后，全球主要經濟體都大大加強了對金融機構的監管。最有代表性的就是美國的沃克爾規則（Volcker Rule）和多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank）等，這些監管措施嚴控銀行追逐風險。同時，旨在以宏觀審慎角度加強銀行監管的措施，例如，Basel III等，對銀行的流動性資產等提出了很多特別的要求。這些監管措施隔離系統風險，難道不是好事嗎？

昌明所擔心的是，監管在隔離風險的同時，也極大限制了銀行向市場提供流動性的能力。“所以形成了一個有意思的現象就是系統性風險傳染性可能下降了，但是金融市場本身應對常規沖擊的抵抗力也下降了。”昌明說。

然而，在IMF的指導下，現在以巴西為代表的新興市場國家負債結構都很好，拉長了債務期限，以直接債券融資取代銀行貸款，增加本幣融資比例，等等。這意味著問題重重的新興市場，在徹底崩潰之前，是有余地拖很長時間。

全球經濟和市場進入了一個“耗”的過程。對于此前集中火力做空新興市場貨幣的機構而言，這樣的局面則多少有些尷尬。在這個過程中，美債的收益率曲線是一個極為重要的指標，小幅平坦化上行并不構成必然的風險信號，但如果一旦出現期現倒掛現象，則需警惕。

全球市場，中國因素

全球市場的不確定性，很大程度上來自于對中國經濟減速和需求萎縮的風險判斷存在重大分歧，且海外投資者的態度更偏向于悲觀。繼索羅斯和阿克曼之后，美國對沖基金Hayman Capital的基金經理Kyle Bass也大放空頭聲音，甚至認為未來18個月人民幣將貶值30%以上。

關于中國經濟下行的一種解釋是，金融危機之后整個世界經濟復蘇乏力，因此外需大幅度減少，中國面臨需求不足。但中國社科院副院長蔡昉對此提出了不同的看法，他認為最大因素來自于長期潛在增長率的下降。

“如果看中國勞動密集型出口的比重和世界貿易中同一個比重的對比，以此描述顯示性比較優勢。從中可以看出，2003年到2013年，這十年勞動密集型比較優勢下降36%，幅度很大。”蔡昉解釋稱，“中國人力資本的供給下降，導致生產率和比較優勢下降，競爭力不夠，因此中國不能再用原來的價格供給足夠的數量，因此中國問題是供給側問題。”

勞動力這一供給側因素意味著資本和勞動力匹配的舊有格局被打破。根據蔡昉計算，2011年到2020年，人力資本將以每年1%的速度遞減。因此人力資本不僅不能相應跟上，反而會減慢。勞動力不再無限供給，導致資本報酬遞減，投資下降，使得經濟增長率下降，這是必然趨勢。

資本相對于勞動力變得過剩，于是中國經濟開始做去庫存、去產能的減法運算。在全球大宗商品市場過去10多年，中國因素的地位越來越主導。毫無疑問，最大的去庫存活動將會發生在房地產市場。而房地產市場去庫存和工業生產放緩，對大宗商品市場來說還將繼續帶來沖擊，尤其是工業金屬今后一兩年還會處在一個弱勢狀態。

中糧期貨副總經理焦健稱，“供給側改革”應該是一服很好的良藥，但是“良藥苦口，需要把這服藥按照療效，多吃幾個療程，不是一兩服藥解決問題。”在焦健看來，參考歐美上世紀七八十年代也經歷過同樣的狀態，歐美用約10年時間完成去產能，基于中國國情可能會比它們時間更短一些，但絕對不是一兩天的事。

中國因素的第二個維度是匯率，背后是跨境資本流動和投資回報率降低。2015年下半年之前中國是全球接受直接投資最大的國家，2015年第三季度降到62億美元。比較中國和美國的風險投資回報率， 2012年之前這兩個國家投資回報率大體在同一個水準，到2015年三季度美國的數據是維持在歷史平均水平，中國投資回報率降低，這種情況下促使資金對中國偏好降低，也是這么一個在投資回報率上的劣勢，迫使中國無風險回報率必須保持美國利差。

“2012年之前中美兩國長期無風險利率基本相同，2012年之后開始拉開。借債形成的資產和負債成本比不能獲得合格投資回報率資產，很多企業這個時候不得不用更多債務支持相似企業投資需求，所以，從投資角度看，債務問題體現的是資本問題，這并不是短時間能夠改善的。”海影投資創始合伙人劉海影說。

結合這些因素，中國的增長前景似乎依然不樂觀。“未來幾年中國經濟增速不太可能是L型，更有可能是曲折下行的情景。” 高盛高華首席中國經濟學家宋宇的預測比官方機構更加謹慎一些。

人民幣匯率的新平衡，貶值政策用不用？

外需乏力，內需不足，供給端又面臨著長期的勞動力成本上升壓力，人民幣匯率被認為是一個調節的減壓閥。在經濟學家們看來，人民幣匯率的調整似乎是眾望所歸。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，外匯政策的靈活調整，即人民幣對美元實現進一步市場化，應當是當前供給側結構性改革的核心。

各種國內成本都具有零和特征，一個部門所得即為另一個部門所失，且都具有易升難降的向下剛性，特別是勞動力成本，不發生大規模失業的話很難降下來。而雙邊匯率可以很靈活地動，而且沒有任何人明確負擔成本，問題就解決了。觀察目前復蘇得比較早的經濟體，它們都是通過雙邊匯率的調整實現的。凡是匯率下不去的，特別是對一籃子貨幣下不去，經濟都還沒有復蘇。

宋宇對實施更靈活的匯率政策也有著類似的期待。“簡單講一個例子，日本經濟不好，日元匯率貶完之后非常多的人瘋狂地買東西，對日本經濟起到自動調節器的作用。現在很多政策非常強調穩，這個是可以的，但是從長期來講，政策穩定最后導致一個結果就是自動調節器作用發揮不了，不得不出更多的微觀政策。”宋宇說，“我覺得周期性政策來講應該是微觀政策更穩定，宏觀政策更活。”

申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇2012年時曾提出觀點認為，彼時中國經濟和1998年很像，到如今看，悲觀預測不幸應驗，且展望未來走出困境還需要5年左右的時間。

魯政委則將1997-2002年匯率變動和經濟復蘇的情況與當下作對比。回首當年，人民幣對美元不貶值，其他亞洲貨幣都貶值，中國經濟從1997年到2002年一直是通縮，2003年才走出通縮。

“其實很難說是當時的限產壓錠起了最主要的作用，而更可能是由于人民幣的實際有效匯率調整。自2001年開始，人民幣實際有效匯率出現了快速下跌，到2003年時甚至跌得比1997年之前還要低，隨后中國經濟就走出了通縮。當時是主要美元升值周期結束，帶動了盯住美元的人民幣的貶值。”魯政委說。

魯政委進一步指出，在中國經濟在人民幣對一籃子匯率下調之前，必定無法復蘇;同時，匯率調整壓力也不會根本消除，儲備仍會面臨壓力，由此將會積累潛在系統性風險。他堅決力挺政策部門使用匯率政策穩增長。

當然，國內宏觀調控政策也還有別的措施可以用。復旦大學經濟學院教授韋森在支持人民幣匯率貶值的同時，還強烈支持減稅，而且政策部門應該考慮總量減稅而不是結構性減稅。“減稅才能促進企業增加外貿出口、增加就業，才能提高居民消費比例，轉變經濟增長。”韋森說。

從一個更長的長周期視角來看，北京大學國家發展研究院教授宋國青對于人民幣匯率的展望則沒有那么悲觀。“可以先貶，貶完以后慢慢升。”宋國青說。中國未來投資調整低于全球其他經濟體特別是發展中經濟體，中國資本流出。他稱，這樣一個情況下要保持一個平衡，放在十幾年、當然不是一兩年來看，中國匯率都按真實項目來說應該是一個升值。

央行的權威和交易員的信仰

經濟學家愛講利弊，濟學家可以從一個更全局、更理性化的視角來分析宏觀經濟，并且以為社會大眾的福祉著想獻言獻策。而交易員的職業目的在于為東家賺取利潤，無論匯率升貶，波動率上升的外匯市場雖然風險更大，會給交易員帶來了更大的交易空間。因此也難怪全球外匯市場波動率從金融危機以后一直往下的，到2014年中達到歷史低點，當時很多人說外匯市場已經死掉。

從預測的角度來看，當局是否使用匯率貶值政策來支持經濟增長，和經濟學家的建議比是另外一回事。最終落實到投資，外匯市場一線戰壕里的交易員們可能又會有一些不同的視角和看法，想方設法去猜“央媽的心思”。盡管年初空頭攻勢凌厲，但不少外匯交易員依然深深相信，央行有能力將人民幣匯率穩定在想要的水平。畢竟俗話說，不要和央行做交易對手。

在人民銀行的多渠道維穩下，1月下旬CNY和CNH甚至一度倒掛，外匯交易員被折騰得暈頭轉向。春節假期間，CNH升值的主要原因也是市場對美元的強勢產生了懷疑，并對美聯儲2016年的加息次數分歧嚴重。

法興銀行董事總經理、金融市場交易總監何昕指出，這兩年國際外匯市場的主旋律是強美元，從2014年開始強美元，人民幣錯過了貶值窗口，以至于如今存在進行“補課式”的調整需求。但展望下一階段，在2016年美國加息預期已經大大減弱，不加息概率60%，加息一次概率30%的情況下，美元開始逆轉。

這又會有什么影響呢？如果美元逆轉，人民幣貶值的基礎就會大大削弱。“我覺得2016年最大可能情況是人民幣放緩貶值，甚至存在一定升值的空間，這種可能性也不是沒有。”何昕說，“最主要的還是企業根據自己的現金流，根據企業的需求做固定套期保值操作，不要追逐外匯市場趨勢。”

石油美元循環和新興市場外匯儲備循環，一直是兩個很高效的渠道。其投資偏好，又為美國股市和債市的運作提供了良好的基礎。但是隨著油價下跌至30美元/桶、新興市場產能過剩困局以及美聯儲退出超級寬松政策，這兩個機制都已經停滯甚至開始扭轉了。

作為交易員、且有過管理百億級全球資產配置組合經驗的昌明特別指出，石油美元循環受阻以及美聯儲貨幣政策的扭轉并不是災難，它本身是從一個平衡轉向另外一個平衡的過程。“這中間是萬億美元甚至10萬億美元量級的扭轉。此前市場多大程度上承受扭轉，或者中間磕磕碰碰還是有驚無險扭轉，當然我個人認為還是磕磕碰碰地扭轉，監管機構在此過程中會關注系統性風險。”

至于境內主體，央行會付出比較大的努力，慢慢幫助企業調整資產負債表。“這中間是非常艱難的過程，從直觀來講這種情況不利于境內投資。我們所見到外匯如果要轉換至比較均衡的狀態也得是萬億級規模的調整，最終外匯資產逐漸從央行配置到民間，這個體量決定過程不是一帆風順。”昌明不認為匯率調整會很快結束，甚至有可能需要三五年，三五年也可能是貶值，也說不定是升值。

盡管央行各級官員多次和市場溝通，并使用“均衡匯率”的說法，但昌明從交易的視角持有一些不同看法。數萬億美元資產的調整，最終外匯資產逐漸從央行配置到民間。體量決定了這個過程不是一帆風順，而且因為是從境內資產轉為境外資產，這對境內資本市場會是不小的壓力。“在資產配置達到市場參與者之間供需平衡的過程中，均衡匯率對我來說是一個可望而不可及的概念，巨量的資產調整需求會輕松壓倒所謂的均衡價格。”昌明說。

系統性風險勝于個股風險

如果說，在2015年股災之前個股高估值和市場高杠桿是最主要的風險的話，那么2016年宏觀層面的不確定性則更值得擔憂。

2014年股票市場出現中等行情，當時這個邏輯的核心之處在于無風險利率下行。2015年經歷了非常壯觀的一波牛市，其實也有這方面因素，就是利率下行，造成資產價格的重估。再看股市調整經歷兩個階段。第一階段6月上旬到7月上旬簡單的泡沫破裂過程，這是降杠桿、降估值，實際上7月上旬、8月上旬基本上股市企穩。隨后市場調整進入第二輪，就是在“8·11”那一周匯率出現貶值之后引起一波快速調整。

重陽投資總裁王慶指出，中國實體經濟和金融體系的系統風險出現一定程度上升，由于市場判斷短時間內出現這樣一個變化，這種判斷就集中體現在了股票市場，在股票市場中做出了過渡充分集中反饋。王慶認為，在中國金融體系中，股票市場可能是唯一一個沒有剛性兌付預期保護市場，所有其他市場諸如債券市場、貨幣市場、信用市場等都有兌付預期保護。

信用風險上升的時候，這個信用風險反而最直接反映在股票市場。“就像我們老式的高壓鍋一樣，隨著溫度上升，壓力上升，它的壓力會通過減壓釋放，而正常情況下壓力上升，它的減壓閥由各個市場定價實現。”實際上，在王慶看來，絕大多數市場依然存在剛性兌付保護。因此這個減壓閥只有一個渠道，就是沒有剛性兌付預期保護的股票市場，所以系統性風險在這里集中過度釋放。

如果認同這個邏輯的話，市場調整一定會超調。如果相信未來人民幣匯率基本企穩，只要市場能夠在預期區間內波動的話，市場擔心就會趨于緩解。王慶指出，股票市場有放大系統風險的特征，在下行中會有表現，在股票市場筑底上升也會有所體現，從中短線看不宜對股票市場悲觀。

系統性風險不僅在于信用環境，還在于匯率。此前數月保險公司和海外金融機構甩賣境內人民幣債券，反映出對匯率的擔憂。而這一單有傳導至股票市場等其他金融市場上，只會是時間問題。

對于掌管大型頭寸的基金經理來說，如何對沖宏觀系統性風險呢？基礎設施投資是一個可選的方案。光大控股首席投資官殷連臣提供的數據顯示，中國基礎設施類上市公司的貝塔系數小于0.5，美國同行業該系數是0.2。系統性風險較低，能有效緩沖其他方面投資風險，在資產組合中是一個很不錯的選擇，有這樣一些配置對分散風險能起到作用。

困境資產的投資機遇

雖說宏觀環境不佳且下行趨勢改變不會太容易，但是投資還是得做。從國際比較來說，困境資產的回報率是非常高的，在美國市場長期回報比其它策略要好，特別是衰退期的時候更好。深圳上善若水資產投資總監侯安揚指出，如果投資是在不同的時間做不同合適的事的話，那么現在就是投資困境資產的好時機。

他進一步指出，從傳統行業挨個數據來看，衰退是一個不可逆的過程，很多行業會長期衰退。比如說房地產行業，其實真正資產回報率是在2007年到頂，回落經過2009年4萬億投資，進一步把杠桿率加上去，所以行業凈資產回報率跟總資產回報率的差異是由杠桿帶來的，如果房地產出現很大問題，經濟不太可能會有大家想象的那么樂觀。

衰退型資產毫無疑問價格顛覆巨大，一般會下跌70%以上。侯安揚特別提到銀行股，如果不核銷壞賬，做資產減記，壞賬率是多少都是蒙的。從企業經營角度來說，如果一家企業愿意進行減記，也是加法再沒法做，做減法的時候表明他接受事實，那么這個時候從做投資上來說會更好。

如何遴選值得投資的困境資產呢？侯安揚認為，首先需要考察公司的持續經營概率。但是在國內如果公司搞不下去還可以賣了，在海外市場的話是破產，你發現持續經營概率沒有問題，這是中國市場的一些特殊性。其次是對公司及債務結構進行分析。第三是要看到資產好轉，并且需要考察獲取新資本的可能性。

但過去跌得最慘的恐怕還排不上A股。大宗商品市場在比慘中當仁不讓地位居榜首。但目前情況正在起變化。近期國際原油價格有所反彈，焦健認為，原油現在目前30美元附近，過多談論供求關系的話意義不大，經通脹調整之后，實際上已經跟歷史最低價僅一步之遙了。“如果要說做一個大膽的假設，我個人觀點原油的黑天鵝很可能會出現，現在是進入到政治博弈的囚徒困境的角力之中。”焦健說。

農產品目前屬于底部的盤整期。如果天氣不發生意外的話，還是按部就班消耗它的庫存，但如果出現天氣的異常狀況的話，不排除農產品會有比較大的行情出現。2016年恰逢是厄爾尼諾和拉尼娜兩種天氣交換年，一旦極端出現，農產品尤其是豆類和糖將可能出現較大行情。

焦健還同時提到了同樣跌得很慘但近期有小反彈的黃金。“從短期來看，黃金目前往上沖動力不足，黃金和原油的比價目前處在歷史高位，甚至已經達到1973年中東戰爭的最高點。”他強調，長遠看黃金很大程度上是黃金和紙貨幣之間的博弈，并非各國央行和居民部門持續買入就能改變格局。

全球低利率環境和負利率環境下，美元及美元債券還能體現出較好的投資價值。閻暢指出，在低利率環境沒有大幅改變的情況下，還是通過期限利差和信用利差獲取收益。他同時稱，美國金融機構價值較高。

閻暢進一步說，美國銀行業利潤已經恢復到危機前，美國的多德法案和TLAC條例的實施都降低了銀行的杠桿，增加了資本實力，雖然對股權投資者不利，但對債權投資者較為有利，大銀行更加穩健。

“交易員其實很忌諱看市場的時候事先有一個預測對自己形成過強的方向性暗示。交易員關注市場的結構，尤其是目前市場可能存在的結構性不均衡。”昌明如是說。