天量信貸，風動還是心動？

廖宗魁

2.5萬億元，1月份新增人民幣貸款爆出天量，創下月度歷史最高紀錄。一系列的猜測蜂擁而至，人們紛紛聯系到2009年“四萬億”刺激時期的信貸大爆發。

市場對此也是歡欣鼓舞，信貸數據公布的一周里，上證指數從低位上漲了3.5%，重新站上了2850點。

時間回到2009年1月，新增人民幣貸款1.6萬億元，拉開了“四萬億”刺激的序幕。當年2月，《證券市場周刊》借助“遠見杯”中國宏觀經濟預測推出了《復蘇在望》的封面報道。隨后中國經濟實現了V型反轉，到2010年一季度GDP反彈至12%以上。

如今的天量信貸是否意味著央行又開始大規模刺激，進而拉動中國經濟反轉呢？市場就像18歲的少女，容易多情。實際上，天量的信貸與央行的主動放水可能關系不大，與實體經濟需求大幅回暖也不吻合。

2016年以來，經濟和政策的基本面并沒有發生明顯變化，只要“心不動”，自然不容易被天量信貸的表象所迷惑。

2.5億信貸有點虛

過去幾年里，央行對信貸的管控非常精準和平穩，年度新增人民幣貸款增速控制在10%左右，比如2012年至2014年分別增長9.7%、8.4%和10%。

2015年新增人民幣貸款增長19.8%，信貸增速虛高的原因是7月股災救市。2015年7月新增貸款比上年同期約多增1萬億元，扣除這一救市影響后，2015年新增人民幣貸款約10.7萬億元，比2014年增長9.5%左右，仍然是過去一貫的增長節奏。

在年度信貸增速平穩的情況下，央行會根據年內經濟的波動進行季度的信貸調節。比如2015年一季度經濟下行壓力增大，新增貸款的增速也明顯提速至20%以上;但在二季度經濟有所企穩后，新增貸款就明顯放慢了。

從銀行的角度看，早放貸早收益是確保貸款收益的理想方案。尤其是在大家預計未來貸款利率還會繼續下降的背景下，早放貸就意味著獲得了更高的貸款利率。在連續降準、降息的推動下，2015年金融機構人民幣貸款加權平均利率下降了150個基點，這種下降趨勢大概率還將延續。正常情況下，銀行各季度一般按照“3322”的節奏投放，不排除一季度的比重逐漸增加到40%，甚至50%。但是這種貸款只是提前釋放，并非總量的增加。

所以，僅依據1月份天量的信貸就認為央行貨幣政策已經大幅放松，可能過于武斷。實際上，從2015年10月底以來，央行一直沒有采取降準、降息的政策，央行有意放慢了放松的步伐。

另外，如果是央行主動增加貨幣供給，在需求不變的情況下，會看到利率的下行。而實際的情況是，2015年底以來，5年期國債利率大致維持在2.7%附近，沒有明顯的下降。

會不會由于經濟需求的明顯回升，進而帶動信貸的大幅增長呢？由于年初經濟數據較為缺乏，還很難做出較為明確的判斷，不過從PMI和進口數據看，需求未有明顯改觀。

1月份PMI為49.4，創出2008年經濟危機以來的新低，連續6個月處于榮枯線以下，特別是生產和新訂單指數降幅較大，比上月下降0.6和1.2個百分點，連續處于收縮區間。

1月進口同比增速為-18.8%，比上月大幅下降11.4個百分點，反映出內需的情形令人擔憂。對主要商品的進口量明顯下降，1月鐵礦石進口量同比4.5%，比之前兩個月兩位數的增長顯著下降;原油進口量同比增速為-4.6%，比上月大幅下降近15個百分點。

那么，天量的信貸都從哪兒來的呢？一方面，龐大的企業和地方平臺債務的借新還舊可能占據了不少的貸款。這只是債務的展期，并不會帶來實體經濟的好處。另一方面，過去傾向于到海外融資的一些企業，由于美聯儲的加息，美元融資的成本明顯上升，于是紛紛回到國內用人民幣融資來彌補。

總之，天量信貸包含虛的成分較多，而真正由于央行主動為之，或是需求提升所致的可能性非常低。

出口開局不利

本來就虛弱不堪的全球經濟，近來又雪上加霜。一直表現相對強勢的美國經濟明顯放緩，大家對美聯儲的加息預期明顯減弱;日本經濟再度陷入困境，黑田的負利率政策遭受質疑。

2015年四季度美國GDP環比折年率僅增長0.7%，大幅低于預期，比三季度大幅放緩1.3個百分點，消費、投資、出口均有不同程度的放緩。

全球市場在經歷了1月初由人民幣貶值引發的動蕩之后，在2月初又經歷一波恐慌。2月頭兩周，日本股市下跌近15%，法國、德國股市下跌近10%，尤其是歐洲銀行股遭遇暴跌，美國股市下跌4%左右。全球市場動蕩，引發了美聯儲的關注，美聯儲主席耶倫在2月份的國會證詞中明確表達了憂慮，“近來美國金融形勢對經濟增長的支持力度減弱，這些發展如果為時持久，可能給經濟活動和勞動力市場前景造成壓力。”

目前市場對未來美聯儲的加息預期大幅減弱。美國10年期國債收益率從2015年底的2.3%一度下跌到1.6%，美元指數也從100附近一度跌至了95。

2015年四季度歐元區GDP環比增長0.3%，與三季度持平，但這是2015年表現最差的一個季度。歐洲銀行股的暴跌以及經濟的放緩，未來歐洲央行加大量化寬松力度的可能性大增。在此前的歐洲央行會議上，并沒有增加QE規模。

日本經濟的情況似乎更糟糕，四季度GDP環比折年萎縮1.4%，2015年二季度和四季度都出現了負增長，而且2014年和2015年日本經濟幾乎是零增長。

主要發達國家經濟的轉弱使得中國的出口開局不利，1月出口同比增速為-11.2%，比上月大幅下降約10個百分點。分國別的情況看，對主要發達國家的出口均有不同程度下降。（圖）1月對美國、日本和歐盟出口同比增速分別為-9.9%、-6%和-12%，比上月分別下降6.1、1.4和13.7個百分點。

CPI權重調整迷霧

受到春節和天氣等季節性因素的影響，1月份CPI同比上升至1.8%，比上月提高0.2個百分點，而且2月份CPI很可能會突破2%。這只是短暫的現象，在需求低迷和國際大宗商品維持低位的背景下，二季度后CPI還會大幅回落。

另外值得注意的是，國家統計局調整了CPI的基期和權重，這里面又藏有哪些玄機，對我們思考CPI有何影響？

首先，對CPI中各大類進行了調整。最突出的變化是，把原來“食品”和“煙酒”兩大類合并為現在的“食品煙酒”，另外增加了“其他用品及服務”一大類。

其次，“食品”和“非食品”分類中“食品”的含義發生變化。舊分類中的“食品”為大類，包括糧食、肉禽、鮮菜、鮮果、水產品、茶及飲料、在外餐飲等分類;新“食品”為“食品煙酒”大類下的中類，僅包括糧食、畜肉、禽肉、鮮菜、鮮果、水產品等，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項。

根據統計局數據，1月份食品CPI同比增長4.1%，非食品CPI同比增長1.8%，以此推算出食品的權重約為20%。這里食品的權重相對于舊口徑大約下降了10多個百分點，很容易給人造成統計局大幅下調食品權重的誤導。

實際上，新口徑的食品權重下降包含了兩層原因：其一，是食品本身權重確實下調了，舊口徑食品權數下降3.2個百分點;其二，新口徑的食品含義，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項，口徑變小了權重自然下降。

僅僅從食品權重的角度看，對1月CPI同比增速造成的影響大致在0.08個百分點，對2015年全年CPI的影響大約為0.05個百分點。