國壽準(zhǔn)備金補(bǔ)提承壓

劉鏈

中國人壽發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，2015年凈利潤預(yù)計(jì)同比增長約5%至10%，低于市場預(yù)期。2015年第四季度凈利潤大幅下滑的主要原因是利率下調(diào)導(dǎo)致的準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整，這一壓力在2016年將持續(xù)存在。經(jīng)國壽初步測算，預(yù)計(jì)2015年度歸屬于母公司股東的凈利潤較2014年同期增長約5%至10%。公司2015年度利潤增加的主要因素包括投資收益增加等因素，而傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變動等精算假設(shè)的更新減少了部分本期利潤。

不過，國壽四季度單季利潤大幅下滑引起市場的極大關(guān)注。據(jù)公告測算，國壽2015年全年凈利潤約338.22億-354.32億元，四季度單季實(shí)現(xiàn)利潤僅0-16億元，較2014年四季度的46.58億元大幅下滑。

國壽凈利潤大幅下滑主要是因?yàn)槔氏抡{(diào)導(dǎo)致的準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整。保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)收益率曲線下行導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提增加，稅前利潤相應(yīng)減少。保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金基準(zhǔn)折現(xiàn)率變動對壽險(xiǎn)利潤產(chǎn)生較大的影響，2015年以來，多次降息導(dǎo)致750日移動平均國債收益率出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)。而國壽傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金占比超過50%，對于利潤的負(fù)面影響最大。預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的下調(diào)對于國壽2015年全年利潤的影響超過90億元，對于四季度單季利潤的影響約35億元。

2015年是近年來壽險(xiǎn)景氣高點(diǎn)，保費(fèi)和投資收益均實(shí)現(xiàn)大幅增長。國壽2015年總投資收益率預(yù)計(jì)將達(dá)到6%以上，而2016年要達(dá)到5%亦有較大難度。同時，750天移動平均國債收益率仍可能繼續(xù)下行，這將導(dǎo)致準(zhǔn)備金計(jì)提增加和稅前利潤減少。因此，2016年國壽仍將面臨較大的業(yè)績壓力。

個險(xiǎn)渠道以量補(bǔ)價(jià)

近年來，壽險(xiǎn)銷售環(huán)境持續(xù)改善，國壽在2016年將繼續(xù)推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，致力于提升公司新業(yè)務(wù)價(jià)值。尤其是在負(fù)債端，國壽致力于通過結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升。

2015年下半年以來，國壽代理人數(shù)量增長仍然很快，目前已接近100萬人。國壽看重人力增長，因?yàn)樾麓砣擞兄陂_拓新的客戶。預(yù)計(jì)國壽2016年將繼續(xù)轉(zhuǎn)型，主要包括：1.在個險(xiǎn)渠道，預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)提升長期期繳產(chǎn)品的銷售比例，進(jìn)一步提升產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率;2.在銀保渠道，預(yù)計(jì)公司將提升期繳新單保費(fèi)的比例，力爭通過調(diào)整結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長。

2015年，由于行業(yè)景氣度仍較高，銷售環(huán)境向好，國壽保費(fèi)業(yè)務(wù)收入快速增長。2015年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)業(yè)務(wù)收入3640.5億元，同比增長10%。保費(fèi)收入快速增長主要得益于雙重因素驅(qū)動：首先，2015年保險(xiǎn)業(yè)整體銷售環(huán)境向好，在利率下行周期下，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力上升，2015年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增長36%;其次，國壽在個險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面具有優(yōu)勢，2014年下半年起大幅擴(kuò)張代理人隊(duì)伍，人力優(yōu)勢均有所體現(xiàn)。

而2016年壽險(xiǎn)行業(yè)景氣度仍將較高，除了在利率下行周期下保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力較高的因素不變外，壽險(xiǎn)費(fèi)改已基本完成，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力將進(jìn)一步提升，有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。預(yù)計(jì)2016年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入仍將保持增長，但增速或趨緩。對國壽而言，2016年公司一方面充分利用現(xiàn)有代理人人力資源，拓展新客戶;另一方面，繼續(xù)擴(kuò)張代理人隊(duì)伍，使得保費(fèi)業(yè)務(wù)收入維持增長。

在中小保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增長迅猛的背景下，壽險(xiǎn)行業(yè)市場集中度有所下降。很明顯的是，4家上市保險(xiǎn)公司的市場份額均有所下降，其中，國壽近年來市場份額下滑幅度更為顯著，目前僅有25%左右。這表明國壽的市場龍頭地位正受到威脅，其迫切需要做出改變。

近年來，國壽一直貫徹“回歸保障”的號召，重視提升高利潤率的個險(xiǎn)渠道保費(fèi)，力圖在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步優(yōu)化。國壽堅(jiān)持以個險(xiǎn)為主渠道，近年來個，險(xiǎn)渠道保費(fèi)穩(wěn)定在60%左右，2015年上半年個險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比為59%。國壽正通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以個險(xiǎn)為主渠道，提高保費(fèi)和價(jià)值增長的穩(wěn)定性。

在個險(xiǎn)渠道上，國壽繼續(xù)提升長期期繳保費(fèi)比例。2015年上半年個險(xiǎn)渠道總保費(fèi)同比增長14.3%，首年保費(fèi)同比增長55.3%，首年期交保費(fèi)同比增長54.9%，10年及以上首年期交保費(fèi)同比增長43.4%，5年及以上和10年及以上首年期交保費(fèi)占首年期交保費(fèi)的比重分別為90.85%和52.89%。

在銀保渠道上，國壽則大力發(fā)展期繳業(yè)務(wù)，提升長期期繳保費(fèi)比例。在著力發(fā)展個險(xiǎn)渠道業(yè)務(wù)的同時，國壽并沒有放棄銀保渠道，而是大力發(fā)展期繳業(yè)務(wù)。2015年上半年銀保渠道總保費(fèi)同比增長24.6%，首年保費(fèi)同比增長35.1%，首年期交保費(fèi)同比增長34.1%，五年期及以上首年期交保費(fèi)同比增長84.9%。

2015年12月8日，國壽公告以130億元認(rèn)購郵儲銀行33.42億股股份，在郵儲銀行引資完成后，國壽將持有郵儲銀行不超過5%的經(jīng)擴(kuò)大后已發(fā)行股本。此舉將有利于國壽整合銀行渠道資源，降低負(fù)債成本，有望強(qiáng)化國壽的銀保渠道。郵儲銀行是中國領(lǐng)先的大型零售商業(yè)銀行，擁有龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)以及零售客戶基礎(chǔ)。

銀保渠道是人身險(xiǎn)銷售的重要渠道之一，而成本控制是其發(fā)展的主要影響因素，銀保渠道銷售費(fèi)率高達(dá)4.2%。國壽通過參股郵儲銀行，整合銀行渠道資源，將進(jìn)一步凸顯銀保渠道的資源優(yōu)勢。

若要重視價(jià)值提升，則保險(xiǎn)公司個險(xiǎn)營銷員隊(duì)伍需要不斷擴(kuò)張。2010-2013年間，國壽代理人數(shù)量零增長，這有兩方面的影響因素。其一，國壽著力改善隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，主動壓縮低績效人力;其二，行業(yè)發(fā)展環(huán)境不佳，勞動力成本上升導(dǎo)致增員困難。但從2014年下半年始，國壽大幅擴(kuò)張營銷員隊(duì)伍，2014年底代理人數(shù)量達(dá)到74.3萬人。隨著2015年監(jiān)管的放松，國壽代理人數(shù)量繼續(xù)大幅增長，截至2015年上半年，其代理人共計(jì)94.9萬人，較2014年底增長28%，增速顯著高于同行。國壽持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)量提質(zhì)隊(duì)伍建設(shè)策略，有利于開拓新客戶，提升高利潤率的個險(xiǎn)渠道保費(fèi)。

2015年個險(xiǎn)新單快速增長。2015年上半年，國壽實(shí)現(xiàn)個險(xiǎn)新單保費(fèi)368.59億元，同比增長49.58%，較過去較低的增長率跨上一個新的臺階，這除了2015年上半年投資收益改善導(dǎo)致銷售環(huán)境改善，以及銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品競爭力下降，增加了保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力等因素之外，國壽個險(xiǎn)營銷員隊(duì)伍的擴(kuò)張也是一個重要的貢獻(xiàn)因素。在2015年代理人大規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2016年代理人隊(duì)伍擴(kuò)張?jiān)鏊贂兴啪?，但是在低利率背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力仍會較大，較好的市場銷售環(huán)境將繼續(xù)推動2016年新單保費(fèi)保持增長。

盡管市場份額不斷下降，但國壽仍堅(jiān)持看好通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與轉(zhuǎn)型帶來的新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升。個險(xiǎn)長期期繳產(chǎn)品、銀保渠道期繳產(chǎn)品銷售比例的提高有利于新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長。2015年上半年，國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到186.37億元，同比增長38.47%，預(yù)計(jì)2015年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速在30%左右。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，國壽未來新業(yè)務(wù)價(jià)值提升可期。

資產(chǎn)配置壓力上升

投資收益是保險(xiǎn)公司最重要的利潤來源，在資產(chǎn)端，在保費(fèi)的快速增長、低息環(huán)境、二級市場波動加劇三重因素的交互影響下，保險(xiǎn)公司面臨較大的投資壓力。2016年，國壽將繼續(xù)積極推動投資品種和渠道的多樣化，未來將繼續(xù)推進(jìn)另類投資布局，獲取穩(wěn)定的較高收益。

眾所周知，在利率下行周期和二級市場波動加劇的情況下，險(xiǎn)資投資收益率承壓，凈投資收益率面臨較大的下行壓力。投資收益率總體維持在較好水平，但是受到利率下行和股票市場震蕩的影響，2015年三季度，國壽年化凈投資收益率為4.41%，較2014年降低0.3個百分點(diǎn)。另一方面，國壽總投資收益率也在下行。由于未能有效地規(guī)避市場震蕩，三季度總投資收益率由2015年中期的9.05%降低至6.88%。

截至2015年中期，國壽投資資產(chǎn)為22137億元，較年初增長5.4%;截至2015年三季度末，公司投資資產(chǎn)為21586億元，受股災(zāi)影響，較中期下滑。前三季度實(shí)現(xiàn)總投資收益1127億元，同比增長53.52%。

一個很明顯的傾向是，國壽2015年資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類和其他金融產(chǎn)品：定期存款比例由2014年底的32.85%降至29.26%，債券配置比例由44.77%降至41.51%，股基投資比例由8.50%提升至11.64%。此外，投資渠道放開后，債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等金融資產(chǎn)配置比例提升，其他方式比例由11.64%提升至14.18%。

為主動應(yīng)對資本市場環(huán)境變化的壓力，國壽積極推動投資品種和渠道的多樣化，繼續(xù)推進(jìn)另類投資布局。在投資組合上，國壽加大了其他金融產(chǎn)品的配置力度;在投資管理上，繼續(xù)開展境內(nèi)外市場化委托投資，推動投資風(fēng)格和投資策略的多元化;在地域上，積極探索海外投資，穩(wěn)步推進(jìn)全球資產(chǎn)布局。截至2015年中期，債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等金融資產(chǎn)配置比例由2014年底的4.32%提升至4.68%。

未來，國壽將積極推進(jìn)“大資管、大健康、大養(yǎng)老”戰(zhàn)略，在直接投資、不動產(chǎn)投資、養(yǎng)老養(yǎng)生投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資等多個領(lǐng)域全面發(fā)力。

在股權(quán)投資上，國壽成功投資多家國內(nèi)外領(lǐng)先企業(yè)優(yōu)質(zhì)股權(quán)，包括郵儲銀行、國藥租賃、螞蟻金服、Uber等，成為郵儲銀行境內(nèi)最大的戰(zhàn)略投資者和國藥租賃并列第一大股東;在不動產(chǎn)投資上，專注“核心區(qū)域、核心地段、優(yōu)質(zhì)物業(yè)”， 除了繼續(xù)做好境內(nèi)核心城市核心地段的不動產(chǎn)投資外，同時加大境外投資力度，拓展海外不動產(chǎn)投資布局，2015年在海外不動產(chǎn)方面已受托成功投資多起，紐約曼哈頓、倫敦金融城、波士頓海港區(qū)等核心地段標(biāo)志性項(xiàng)目相繼落地，并聯(lián)合普洛斯投資了美國多處核心物流地產(chǎn)，為進(jìn)一步擴(kuò)大國壽的海外優(yōu)質(zhì)另類資產(chǎn)配置打下了良好基礎(chǔ);在基礎(chǔ)設(shè)施投資上，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有平滑經(jīng)濟(jì)周期和克服資本市場短期波動風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，2015年，國壽相繼完成了鐵路發(fā)展基金、集成電路基金、重慶渝富基金、信達(dá)基金二期等項(xiàng)目的落地。

準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力巨大

盡管保險(xiǎn)行業(yè)景氣度仍然較高，但在低息環(huán)境下，受利率下行的不利影響，國壽面臨著準(zhǔn)備金補(bǔ)提的巨大壓力。

國壽2015年全年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長5%-10%，2015年三季報(bào)總投資收益率6.88%，較2014年5.36%的水平有所提高。受股市波動和補(bǔ)提準(zhǔn)備金的影響，每股凈資產(chǎn)由2015年中期的11.0元降低至10.57元，環(huán)比下降3.9%，但相較年初增長5.17%。

2015年下半年股市大幅波動，可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈下降。由于國壽大部分權(quán)益類資產(chǎn)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)目核算，股票市場波動大部分由可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈吸收。2015年三季度可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈由中期的297億元降至三季度末的74億元，而伴隨著2015年下半年股票市場的大幅度波動，預(yù)計(jì)可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈下降，國壽或面臨資產(chǎn)減值的壓力。

利率下行下還不可避免面臨準(zhǔn)備金補(bǔ)提的壓力。傳統(tǒng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金折現(xiàn)率為750日移動平均的國債到期收益率曲線加上不超過150BP的折現(xiàn)率，若降低，則保險(xiǎn)公司需要計(jì)提準(zhǔn)備金，從而影響利潤。受利率下行的影響，國壽調(diào)整準(zhǔn)備金假設(shè)中的750日移動平均國債收益率，2015年中報(bào)、三季報(bào)分別補(bǔ)提準(zhǔn)備金41.8億元和56.6億元。雖然中報(bào)、三季報(bào)對準(zhǔn)備金進(jìn)行了相應(yīng)的補(bǔ)提，但是2016年750日移動平均國債收益率曲線還有下行空間，因此，預(yù)計(jì)2016年國壽仍會面臨準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整帶來的準(zhǔn)備金補(bǔ)提的壓力。

受股市下跌和補(bǔ)提準(zhǔn)備金，2015年三季度單季度，國壽凈利潤同比下降74.3%，四季度繼續(xù)同比大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，國壽2015年上半年凈利潤為314.9億元，第三季度為23.5億元，估計(jì)四單季度不到16億元。

下降原因包括：2015年下半年股市大幅下跌，同時公司積極補(bǔ)提準(zhǔn)備金，以減輕2016年、2017年在低利率環(huán)境下的準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力。

凈投資收益率面臨利率下行壓力。從投資資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)看，截至2015年6月底，國壽非標(biāo)資產(chǎn)約為2244億元，占比僅為10.1%;股票、基金資產(chǎn)為2576億元，占比僅為11.6%。公司非標(biāo)資產(chǎn)和二級市場配置顯著低于同行，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)尚有調(diào)整空間。但由于利率持續(xù)下降，國壽2015年上半年凈投資收益率為4.37%，同比下降38BP;前三季度凈投資收益率為4.41%，同比下降42BP。目前1年期存款基準(zhǔn)利率僅為1.5%，處于歷史最低水平。如何應(yīng)對低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)，是國壽當(dāng)前需要面對的緊迫問題。

若利率持續(xù)下行，一個可能的后果是2016年和2017年準(zhǔn)備金將繼續(xù)補(bǔ)提。中信證券認(rèn)為，假設(shè)國債收益率從現(xiàn)在到2017年底維持當(dāng)前水平，即10年期國債收益率維持在2.87%，15年期國債收益率維持在3.21%，以此推算國債750日移動平均收益率曲線，則保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率從2015年四季度開始顯著下降，15年期2016年和2017年全年可能分別下降達(dá)37BP和44BP。按中報(bào)披露的敏感性測算，折現(xiàn)率下降1BP對應(yīng)的公司凈利潤影響為減少7.65億元。國壽在2015年中期和三季度分別補(bǔ)提了41.8億元和56.6億元準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)在四季度也做了大額補(bǔ)提，但按目前情形分析，2016年和2017年全年仍有可能面臨較大的準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力。

而資本市場則是通過估值下行來體現(xiàn)低利率下行的壓力。在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司投資收益率下行是一個漸進(jìn)的過程。同時，內(nèi)含價(jià)值向下修正涉及復(fù)雜的精算模型，保險(xiǎn)公司一般不調(diào)整長期投資回報(bào)率假設(shè)。但市場對投資回報(bào)率的預(yù)期主要是通過估值來調(diào)整，估值下行幅度取決于對長期投資回報(bào)率的預(yù)期。如果將國壽長期投資回報(bào)率假設(shè)從5.5%下調(diào)至4.5%，預(yù)計(jì)其2016年內(nèi)含價(jià)值將向下調(diào)整17.1%。