博威合金資產收購騰挪術

楊現華

停牌不到兩個月，博威合金（601137.SH）就推出了重組預案，隨著重組公告的出爐，公司的主營業務也從銅合金為主的有色金屬跨界至新能源的光伏產業。

博威合金此次收購的是寧波康奈特國際貿易有限公司（下稱“寧波康奈特”），博威爾特太陽能科技有限公司（下稱“越南博威爾特”）是后者的主要生產基地。博威合金停牌前市值不過50億元上下，而此次的收購價格高達15億元，可謂大手筆。

出手雖然闊綽，但是高估值的結果是大部分真金白銀都被大股東博威集團有限公司（下稱“博威集團”）拿走，即使完不成業績承諾，公司提前獲得的數億元現金也足以支付未來可能的補償。

大股東獨享9億元現金

1月29日，博威合金發布重組預案，擬以19.08元/股發行3144.65萬股，并支付9億元現金，合計作價15億元收購由大股東博威集團等6名股東持有的寧波康奈特100%股權。

同時，博威合金擬以不低于22.46元/

股，向不超過10名特定對象非公開發行不超過15億元募集配套資金，用于現金對價及償還博威合金、寧波康奈特的銀行貸款和關聯方借款、補充寧波康奈特所需流動資金等。

收購前，博威合金的主要產品是銅合金棒材、線材以及板帶，隨著收購的進行，公司也一腳踏入了新能源的光伏領域。

博威合金表示，寧波康奈特的主營業務屬于新能源產業，交易完成后，公司主營業務將由“新材料業務”進階為“新材料業務+新能源業務”，形成雙輪驅動的產業格局和多元化的業務平臺。

而此次博威合金收購的寧波康奈特也并不是“外人”，其大股東博威集團也是博威合金的大股東。通過此次收購，博威集團將包攬9億元的真金白銀。

寧波康奈特2015年1月剛剛由博威集團投資成立，當年12月底和2016年1月，博威合金實際控制人之子謝朝春和四家員工（及其近親屬）合伙企業成為公司的新股東，而此時博威合金早已停牌多日。

根據收購方案，在總價15億元的“股份+現金”收購中，除大股東博威集團外的其余股東將獲得6億元的股份對價，占到估值六成的9億元現金將由博威集團獨享，其余股東則無緣分享。

對于大股東獨享現金對價的原因，博威合金解釋稱，出于股權優化的考慮，截至2015年三季度末，博威集團及其一致行動人持有博威合金的比例近70%，根據初步測算，如果按照既定的發行價，本次交易后博威集團及其一致行動人合計的持股比例仍超過51%。

如果博威集團也接受股份支付對價，在配套融資不成功的前提下，可能導致發行人不符合上市條件。

另外，博威合金也表示，博威集團獲取現金后，在不違反同業競爭的前提下，將在全球范圍內積極物色合適的投資機會，進行前期的培育孵化，并在適當時機通過合法合規的交易注入上市公司。

根據公告，本次重組的15億元配套融資中，9億元將用于支付博威集團的本次交易對價。

截至2015年三季度末，博威合金的賬面貨幣資金不過1.24億元，公司短期借款卻高達4.85億元，公司自身的資金實力顯然是難以滿足大股東的支付對價的。

如果配套融資失敗，博威合金此次重組能否順利進行都將是個疑問，公司也無須擔心股權集中度的問題，但借著股權的問題，博威合金大股東可能將9億元現金攬入懷中。

在本次收購中，雖然寧波康奈特是被收購的主體，但公司的主要資產是位于越南的子公司越南博威爾特，通過一系列資產運作，越南博威爾特身價陡增。

資產騰挪術

寧波康奈特的主營業務為太陽能電池片、組件的研發、生產和銷售，主要產品為多晶硅電池片及組件，但寧波康奈特本身并不從事多晶硅電池片的生產，公司生產主要由越南博威爾特進行。

收購預案顯示，寧波康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯國際新能源有限公司和博威爾特太陽能（美國）有限公司三家全資子公司，其中寧波康奈特負責為越南博威爾特在中國境內采購硅片等原材料，越南博威爾特負責太陽能電池片及組件的研發、生產和銷售，而美國市場的銷售主要由香港奈斯的全資子公司美國博威爾特負責。

作為本次收購對象寧波康奈特的主要資產，越南博威爾特2014年7月才建成投產。

越南博威爾特成立于2013年9月11日，注冊資本相當于5000萬美元，目前越南博威爾特已具備年產約280MW太陽能電池及組件的生產能力，2016年6月越南二期生產線建成后，將具備年產約660MW太陽能電池及組件的生產能力。

2015年12月底，博威集團和寧波康奈特簽署《關于博威爾特太陽能科技有限公司股權轉讓協議書》，博威集團將所持越南博威爾特100%的股權轉讓給寧波康奈特，轉讓價格參照越南博威爾特截至2015年11月30日的賬面凈資產確定為3.11億元。

不到兩個月之后，博威合金收購寧波康奈特之時，公司的預估值已經達到15億元，預估增值率約為392.74%，而寧波康奈特的主要資產就是子公司越南博威爾特。短短幾十天，寧波康奈特3億元左右收購的資產身價翻了數倍。

實際上，在博威合金收購之前，博威合金和寧波康奈特及其下屬子公司的員工（或其近親屬）也以同樣的價格入股寧波康奈特。2016年1月底，包括寧波梅山保稅港區盛世博眾投資合伙企業（有限合伙）在內的四家員工（或其近親屬）持股企業獲得了寧波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家員工（或其近親屬）持股企業與公司之前的限制性股票激勵計劃擬激勵對象存在重合，因此公司也同一時間宣布終止2015年8月份計劃實施的股權激勵方案。股權激勵對象總人數不超過175人，與四家員工持股公司的總計174人幾乎一致。

按照15億元的估值，由174人組成的四家員工（或其近親屬）持股公司的出資達到了2.71億元。收購完成后，四家員工持股公司將獲得博威合金合計1417.56萬股的支付對價，成為博威合金的小股東。

根據博威合金停牌前的股價計算，四家員工（或其近親屬）持股公司獲得的市值已經達到3.52億元，獲利接近三成。

不止如此，就在收購預案披露的同一天，博威合金公告分紅方案，公司計劃每10股轉增10股，同時以2015年實現的可供分配凈利潤30%向股東分配現金股利。

上市五年來，博威合金每年都會推出現金分紅方案，但一直沒有送股或者轉增股本，而就在公司首次重大收購之時，公司“適時”實施了市場熱衷的高送轉。如果收購計劃在分紅前完成，上述新增股東將坐享分紅的紅利。

作為高溢價收購的回應，寧波康奈特也做出了不菲的業績承諾，也正是這份業績承諾將公司送到了監管者的關注名單里。

承諾業績引問詢

2013年下半年剛剛成立的越南博威爾特，2014年下半年才建成投產。因此，寧波康奈特的業績剛剛步入正軌。收購報告書顯示，2014年至2015年，寧波康奈特的營業收入分別為8931.77萬元、3.56億元，凈利潤分別為-2198.47萬元、1510.21萬元。

同時，寧波康奈特的前兩大股東博威集團和謝朝春做出承諾，2016年至2018年，寧波康奈特的凈利潤分別不低于1億元、1.17億元和1.34億元。

如果交易在2017年度實施完畢，則利潤承諾期間調整為2017年至2019年，寧波康奈特各年度的凈利潤分別不低于1.17億元、1.34億元、1.5億元。值得注意的是，做出業績承諾的僅僅是博威集團和謝朝春，四家突擊入股的員工（或其近親屬）持股公司并不參與本次業績承諾。

寧波康奈特2015年的凈利潤不過1500余萬元，2016年的承諾業績卻高達1億元，但2016年之后的承諾業績增速卻又迅速回落至不足兩成，這樣“過山車”式的業績承諾自然引起市場的注意。與此同時，監管部門也開始關注博威合金收購的業績承諾。

博威合金披露的上交所問詢函顯示，按照寧波康奈特2015年凈利潤1510萬元計算，公司的市盈率為99倍，遠高于同行業可比上市公司，上交所要求公司做出15億元估值的合理解釋。

對于業績承諾的凈利潤超高增長，上交所要求博威合金結合越南博威爾特目前及二期生產線建成后的總體產能、銷量情況，量化分析公司2016年能實現凈利潤不低于1億元，并較2015年增長近六倍的原因及合理性，以及其后的承諾期內凈利潤增速迅速下降的原因。