危中求生

借助參加“遠見杯”宏觀經濟學家們的集體智慧，《證券市場周刊》得以在過去十多年里，在經濟出現(xiàn)重大趨勢和拐點之前，多次推出重要的具有前瞻性的宏觀報道。

春已到，天氣漸暖，卻化不掉籠罩在中國經濟上的寒冰。

“虧損得快破產了，我身邊的企業(yè)倒了一片”，“2015年跑路的比前年多了一倍不止”，“一年都很清閑，沒投什么項目”，“往年1月份還在趕訂單，今年放假在家休息了”。……

這些微觀個體的切身遭遇，最終聚合成了25年來最低的宏觀經濟增速，2015年GDP增速進入“6時代”。

在2016年“去產能、去庫存、去杠桿”的政策環(huán)境下，中國經濟會繼續(xù)下行。

三駕馬車都在減速，投資出現(xiàn)臺階式回落，出口早已不能指望，就連最為穩(wěn)定的消費也在放緩。疲弱的三大需求反映到工業(yè)上，是增加值的明顯減速，5.9%的年增長，也是25年來最低，甚至比1998年亞洲金融危機和2009年全球金融危機期間都還低了3個百分點。工業(yè)通縮持續(xù)的時間是有統(tǒng)計以來僅見，并且還在不斷加深，導致實際利率不降反升，企業(yè)盈利被持續(xù)擠壓。

這還不是底部，在2016年“去產能、去庫存、去杠桿”的政策環(huán)境下，中國經濟會繼續(xù)下行。投資、消費、工業(yè)增速預計還會放緩，通縮格局也難逆轉。

“遠見杯”中國宏觀經濟預測調查顯示，對2016年GDP增長的預測均值為6.6%，較2015年真實值下降0.3個百分點。其中，最為悲觀的機構預計只有5.8%的增長，另有四家機構認為全年增長在6.5%之下。

宏觀調控政策錯位的風險在加大。政府或一味追求供給側而忽視需求管理，與此同時，對當前經濟增速的滿意度及下滑原因的誤解也可能降低總需求管理力度。現(xiàn)行財政體制下，以赤字大小來確定財政政策的松緊可能并不適合中國，廣義財政及非稅收入、稅收征管等中國特色并不利于擴張性政策。正處于金融環(huán)境變革期的貨幣政策，央行的通脹目標實際缺位、貨幣供應量失去信號意義、新的流動性工具對貨幣供應的影響還待檢驗。

全球經濟呈現(xiàn)繼續(xù)分化的態(tài)勢，總體增速仍較為穩(wěn)定，最大的風險來自美元，美元流動性的短缺可能會引致系統(tǒng)性危機，特別是新興市場國家，歷史之痛猶在昨日。匯率政策已成為中國央行手中的瓷娃娃，一點點偏差便可能碎裂一地，引發(fā)市場震蕩。 更糟糕的是，我們還沒有一個明確、有效且沒有附加傷害的政策選項。

當前中國經濟內外受困，雖然沒有2009年2000萬農民工失業(yè)那么大的壓力，但市場主體的痛苦有過之而無不及。政府決策需要格外小心，總量政策勿因噎廢食，結構政策也要借助市場力量;微觀個體既無能力改變宏觀大環(huán)境，只能充分利用現(xiàn)有政策條件，謀求一線生機。

“三去”背景下，增長繼續(xù)放緩

2016年，“中國經濟開局不利，”瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤指出，“PMI與高頻數(shù)據(jù)都在進一步放緩。”

1月份，國家統(tǒng)計局發(fā)布的PMI從上年末的49.7進一步回落至49.4，主要分項指數(shù)也有不同程度的下降。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇分析，新訂單和新出口訂單均低迷，顯示需求繼續(xù)疲弱;供給端全面收縮，企業(yè)沒有節(jié)前備產跡象;企業(yè)庫存仍無來自需求端的明顯支持補庫存形成。

參與“遠見杯”中國宏觀經濟月度預測的機構普遍不看好年初經濟，這項調查顯示，1-2月份，固定資產投資、工業(yè)增加值、社會消費品零售總額的預測均值都延續(xù)了2015年的下滑之勢，分別增長6.0%、9.3%、10.9%。“遠見杯”中國宏觀經濟季度預測的結果也不樂觀，參與機構對2016年一季度增長的預測均值為6.7%，較2015年四季度真實值下滑0.1個百分點。

從全年來看，中國經濟放緩的勢頭難以逆轉，“三去”在短期內有緊縮效應。

中央經濟工作會議設定的2016年結構性改革的五大任務，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。只有降成本、補短板，是為增量經濟做加法，有穩(wěn)增長的功效，其他如去產能、去庫存、去杠桿是為存量經濟做減法，分別針對過剩產能、房地產庫存、存量債務做革命性調整，不可避免會減少生產、抑制投資。

方正證券分析師郭磊估算，僅去產能一項對2016年GDP增速的影響約在0.27-0.41個百分點。

當前，結構性產能過剩比較嚴重，上游生產資料行業(yè)如鋼鐵、電解鋁、水泥、建材、玻璃、冶金等傳統(tǒng)行業(yè)產能利用率只有70%左右。華泰證券綜合各方數(shù)據(jù)得出，粗鋼過剩產能3.9億噸，產能利用率67%;電解鋁產能3700萬噸，過剩產能500萬噸;平板玻璃過剩產能3.5億重量箱，產能利用率68%;估計水泥熟料過剩產能約4.7億噸，利用率73%;焦炭過剩產能2.1億噸，利用率68%;冶煉銅總產能500萬噸，精煉銅總產能1000萬噸，冶銅和精煉銅過剩產能均超過200萬噸。

而且，對比之前去產能的情況，本輪去產能面臨前所未有的難度。在全球貿易萎縮、地產長周期下行的背景下，新需求難覓，只能采取強硬手段進行減產。中信證券的研究顯示，1998年那一輪去產能，由于過剩產能主要集中于紡織、家電等生活資料生產行業(yè)，適逢WTO和住房制度改革，借由“轉向外銷+發(fā)展房地產市場”消化了過剩產能。

如今，政府將允許在去產能中出現(xiàn)破產清算和債務違約。在此過程中，債務違約風險年內釋放概率加大。中央經濟工作會議的表態(tài)已經釋出了這一新意向，“要依法為實施市場化破產程序創(chuàng)造條件，加快破產清算案件審理。”

中信證券梳理了2016年信用債到期情況，煤炭、鋼鐵、石油開采、水泥制造面臨的到期債務依次為3523億元、2389億元、1658億元和1060億元。考慮到煤炭、鋼鐵、水泥等行業(yè)近幾個月債券市場融資受阻，在償債高峰期時，這幾類產能過剩的發(fā)債大戶短期流動性可能承壓，不排除有密集信用事件出現(xiàn)的可能。

在上述過程中，再就業(yè)壓力會大大增加。產能過剩行業(yè)普遍勞動力密集，為地方就業(yè)提供大量崗位，企業(yè)的破產和重組，也意味著大量工人的失業(yè)。

“去產能也會對投資意愿產生負面影響，”光大證券首席經濟學家徐高指出，“如果去產能預期持續(xù)存在，相關行業(yè)的投資將繼續(xù)萎靡，地方政府投資意愿有限，穩(wěn)增長政策難以有效發(fā)力。2015年12月以來投資需求再度走弱，去產能預期上升和資本流出壓力加大是主要原因。”

除了去產能的首要任務，2016年結構性改革的第二項任務是房地產去庫存。未來房地產政策進一步放松可以預期。

交通銀行預計2016年房地產銷售仍能維持較好的形勢。但是，經過一輪需求釋放后，政策彈性將降低，銷量增速放緩將是大概率事件。此前，2015年商品房銷售增速之所以能得到較快提升，與持續(xù)放松的房地產政策密不可分。

然而，房地產庫存在銷售快速提升的時候還在大幅增長，庫存非但沒有下降，反而大幅增加了。房地產業(yè)不僅沒有發(fā)揮出預想中的穩(wěn)增長作用，行業(yè)本身的風險還進一步加大了。2015年末，國家統(tǒng)計局發(fā)布的商品房待售面積近7.2億平方米，較上年增長近1億平方米，同比增速達15.6%。

房地產的實際庫存可能更高。中信建投證券的研究顯示，商品房待售面積指標遺漏了在建未售項目、出讓未開發(fā)土地，無法反映行業(yè)真實庫存規(guī)模，若是將在建未售、未開發(fā)土地一并納入到行業(yè)庫存，測算出2015年末全國庫存約143億平方米。按過去3年平均銷售面積，去化周期約在10-11年左右。

高庫存下，房地產企業(yè)投資意愿很低，2015年房地產投資已經降至1%，未來一段時間，地產投資的增長速度也難有改善。

地產調控方式已經出現(xiàn)了變化，不僅棚戶區(qū)等保障性住房走向貨幣化安置，而且要推動房地產行業(yè)的兼并重組，“提高產業(yè)集中度”，并建立購租并舉的住房制度，鼓勵開發(fā)商順應市場規(guī)律，適當降價。這些政策雖然會刺激住房消費，可以拉動與之相關的家裝、家電的需求，但也會降低投資增速。

至于“三去”之去杠桿，作為有放大資金規(guī)模的加杠桿的反向操作，對經濟的收縮效果可想而知。

不過，中央經濟工作會議并未對去杠桿做出解釋，也沒有給出政策建議。究竟要去誰的杠桿，國有企業(yè)、地方政府、居民部門、金融部門？抑或籠而統(tǒng)之的整體經濟？怎么去？都沒有一個明確的答案。

“政府可能會盡量把去產能和去杠桿分開來做，”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌表示，“短期可能會更加關注去產能，在去杠桿方面至今沒有看到任何跡象。”

中信證券全球首席經濟學家彭文生認為，要容忍經濟增長某一段時間明顯地下降，才能真正有去杠桿的動力。

盡管如此，去杠桿仍將貫穿2016年始終。發(fā)展多層次資本市場也有去杠桿的作用，特別是股市融資功能的加強、資產證券化的快速發(fā)展，都能間接起到降低或抑制企業(yè)杠桿的作用。

“三去”緊縮下，工業(yè)、投資增速自然會有所放緩。“遠見杯”中國宏觀經濟預測調查顯示，對2016年固定資產投資同比增速的預測均值為9.3%，較2015年下降0.7個百分點;工業(yè)增加值同比增速的預測均值為5.8%，較2015年下降0.3個百分點。

在“遠見杯”調查中，唯一的好消息來自出口，2016年出口增速的預測均值為1.7%，從2015年的下降2.9%逆轉為上漲。

中金公司宏觀分析師劉鎏指出，2015年8月以來，人民幣不斷貶值，人民幣有效匯率升值放緩，有利于2016年出口增速的回升。不過，出口預計只能維持低速增長。這是因為，全球經濟增長仍然存在波折，世界銀行在最新的《全球經濟展望》中，將2016年全球經濟增速預測從3.3%下調至2.9%。美聯(lián)儲進入加息周期、大宗商品價格下滑給新興市場帶來不確定性。

出口的略微好轉不足以抵補國內總需求的放緩，經濟放緩增速幾成定局。“遠見杯”中國宏觀經濟預測調查顯示，對2016年全年增長的預測均值為6.6%。

未被重視的通縮

在達沃斯論壇上向媒體宣稱已經下注亞洲貨幣對美元貶值的索羅斯，之所以如此操作，是因為通貨緊縮。在索羅斯看來，通縮是目前全球經濟的主要問題。中國經濟增速放緩、原油和原材料價格暴跌、各國貨幣競爭性貶值是通縮的三大源頭，這樣的全球通縮環(huán)境只在80年前遇到過一次，而現(xiàn)在沒有任何一個國家知道怎么處理這個問題。

不管這個觀點是否為了實現(xiàn)索羅斯的做空投機目的而危言聳聽，通縮確實在全球范圍存在，中國亦不能幸免。但是，宏觀政策尚未重視這一問題，2016年的工作任務也沒有將其納入。

這可能是因為對通貨緊縮的判斷存在分歧。目前，對通縮尚無統(tǒng)一的認識，有關爭論大體可以歸納為三種：最常見的便是“單要素論”，即通貨緊縮就是物價的全面持續(xù)下降;第二種觀點則是在此基礎上增加了一個條件——貨幣供給量的連續(xù)下降，這是“雙要素論”;第三種觀點作為“三要素論”又多了一個特征，即有效需求不足，經濟全面衰退。

中國究竟有沒有通縮？從工業(yè)的物價看，工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）已經連續(xù)46個月負增長，自2012年3月開始，同比降幅非但沒有縮小，反而不斷擴大，到2015年底同比降幅已達到5.9%。率先開始下跌的生產資料出廠價格的跌幅已擴大至7.6%，并逐步傳導至生活資料，2014年11月開始，生活資料出廠價格持續(xù)下跌，跌幅已從0.13%逐漸升至0.4%。

PPI負增長對企業(yè)的影響早已顯現(xiàn)。從2012年初開始，與PPI負增長同步，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入增長放緩，到2015年底，同比增速已接近零，而工業(yè)企業(yè)的利潤自2015年初便開始下降，到年底累計同比減少2.3個百分點。伴隨企業(yè)效益下降，工業(yè)投資大幅減速。

從消費物價看，居民消費價格指數(shù)（CPI）已經連續(xù)17個月位于2%以下，核心CPI（不包括食品和能源）自2013年發(fā)布以來基本都低于2%。從消費者的角度，用靜態(tài)的眼光看CPI，一點幾是一個不錯的數(shù)值。但是，考慮到消費和生產存在內生的循環(huán)關系，螺旋式上升或螺旋式下降都可能存在，對于現(xiàn)階段的中國，CPI的這一增幅并不合適。

適度的物價上漲有利于經濟，經濟位于低增長區(qū)間的美歐日，都將CPI目標設為2%，一旦低于或預期低于這一目標，便會采取擴張性貨幣政策。比如，歐央行在歐元區(qū)通脹水平仍有2.4%的時候就實施了“直接貨幣交易”（OMT），美聯(lián)儲在通脹1.7%的時候也果斷推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。

中國作為正處于中高速增長的發(fā)展中國家，CPI的目標值應該更高一些。2004年以來，中國政府在設定政府經濟目標時，CPI都不低于3%，2015年CPI的增長目標即為3%。經濟學家袁鋼明認為，中國的CPI在2%以下基本上就是通縮了。

展望2016年，通縮格局不變。海通證券首席宏觀分析師姜超指出，大宗商品價格整體依然萎靡，將繼續(xù)對中國形成輸入性通縮壓力。“遠見杯”中國宏觀經濟預測調查顯示，2016年CPI同比增速的預測均值為1.5%。

大宗商品價格雖已跌至較低水平，但其對國內的傳導還未完成。因為價格管制，農產品與原油價格的國內價格仍高于國際價格。在去庫存壓力下，境內外價差會被迫逐漸縮小。

目前，大宗商品價格均創(chuàng)下了近幾年的新低，即便與2015年同期相比，全球原油價格也已腰斬，跌至30美元/桶附近，銅價、鋼價都跌去了兩成，鐵礦石跌去三分之一，大豆同比約降兩成。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）創(chuàng)下歷史新低，只有300左右，而歷史最高時逾萬點。

“積極財政”后勁不足

2015年，中國財政政策著力于“積極”，努力采取多項措施降低稅負、增加支出。在公共財政收入同比增速較上年同期微幅下降0.2個百分點的情況下，支出多增7.6個百分點。金融機構的財政存款余額與貨幣當局的政府存款的絕對數(shù)量都有不同程度的減少，分別減少1211億、4096億元。

安信證券考察了剔除轉移支付的政府廣義財政支出增速（包含公共財政支出、政府性基金支出、地方政府舉債支出和鐵路投資），發(fā)現(xiàn)2015年全年財政支出有明顯恢復，特別是2015年二季度后，公共財政支出快速恢復是廣義財政支出恢復的主要力量，這也和社會消費品零售的恢復相一致。

但是，財政政策最終“積極”的程度并不顯著。受累于政府性基金，總體財政支出的恢復幅度并不大。政府性基金支出與公共財政支出合計后的同比增長僅較上年擴張0.5個百分點。2015年，政府性基金降幅近20%，早前安信證券研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模相當于公共財政三分之一的政府性基金，在整體經濟中占比超兩成，它們的變動會對經濟產生比較大的影響。

機關團體的存款余額增長速度仍然遠遠快于GDP，中金公司分析員邊泉水認為，這說明過去兩年財政政策的實際執(zhí)行情況“雷聲大、雨點小”。在他看來，從財政支出到把財政資金真正運用到實體經濟之中還有不少環(huán)節(jié)，如果財政資金下?lián)艿礁鱾€公共部門之后，部分資金被存起來，變成儲蓄，則不會對經濟增長產生實質作用。2015年末機關團體存款余額20萬億元，同比增長11.5%。

雖然稅收收入因為整體經濟走弱自動減速，特別是政府性基金收入大幅下降，直接導致整體財政收入負增長，但也促使地方政府與稅務部門為完成收入目標做出各種努力，這也是不小的緊縮因素。

一者，稅不夠，費來湊，是地方政府在財政收入大幅減速時采取的慣常做法。2015年前非稅收入暴漲，同比增幅高達28.9%，較上年多增15.4個百分點。二者，稅務機關征管加強，對納稅單位的檢查明顯增加。一位企業(yè)家告訴記者，他的企業(yè)在2015年遭遇了前所未有的嚴格要求，多番檢查，不勝其擾。稅務機關加強征管也能從個人所得稅加速增長得到側面印證，該稅種作為地稅在2015年錄得16.8%的增速，比上年加快近4個百分點。

即便是這種程度較弱的積極財政，后勁也是不足的。2016年，房地產庫存高企，土地出讓收入難有改善，依然會拖累政府性基金的收支。對2015年積極財政貢獻最大的公共財政收支，其收支差額已經達3.5%，較往年翻了一番。在這一水平上，2016年“階段性提高財政赤字”也難有更大的突破。而且，中央已經明確表態(tài)要為企業(yè)減負，2016年進一步減稅清費，因此，公共財政收入的增長還會更慢。與此同時，由提高財政赤字率而獲得的財政收入，“主要用于彌補降稅帶來的財政減收，保障政府應該承擔的支出責任。”

貨幣環(huán)境似松實緊，誤判風險加大

至于貨幣政策，央行在一年之內4次降準、5次降息，動作不可謂不大。到2015年末，廣義貨幣供應量（M2）余額同比增速加快1.1個百分點至13.3%，比GDP快6.4個百分點，新增貸款11.7萬億元，比上年多增近2萬億元，整體利率水平也較上年有明顯下降，降幅逾1個百分點。若是只考慮這些指標，貨幣環(huán)境也算寬松。

但是，與實體經濟關系更為緊密的社會融資規(guī)模卻在下降，2015年負增長6.4%。

新增貸款規(guī)模雖大，但拆解后就會發(fā)現(xiàn)，貸款增速上升，主要受益于救市。7月份非銀行金融公司新增貸款逾8800億元。相較于2014年，企業(yè)中長期貸款非但沒有上升反而下降了近3000億元。此外，房地產銷售好轉、外幣貸款向人民幣貸款亦為新增貸款貢獻了一部分。數(shù)據(jù)顯示，2015年居民中長期貸款較上年增加8200億元、新增外幣貸款則減少了近萬億元。

M2的信號意義早已下降。中國人民銀行貨幣政策司的伍戈在2012年就曾撰文指出，由于金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的加快，貨幣供給量的信號意義在下降，作為中介目標的貨幣供應量指標與最終目標的相關性也在降低。從2015年M2增長的內涵來看，新增量比上年多出來的部分幾乎完全來自M1，準貨幣的部分僅與上年相當。而M1加速則是因為企業(yè)持現(xiàn)意愿增長，存款活化度增高，這與社會融資規(guī)模下降一致，也是社會風險偏好下降的結果。

基礎貨幣余額不增反減。2015年三季度，基礎貨幣余額同比出現(xiàn)負增長，為2001年有統(tǒng)計以來所僅見，至2015年年底，降幅已達6%。

這些現(xiàn)象的背后是央行資產負債表的罕見收縮。2015年央行總負債明顯減速，9月份開始負增長，年末時已比2014年下降6%。“一國央行資產負債表的收縮，無論如何難以和擴張性貨幣政策掛鉤，”北京師范大學金融研究中心主任鐘偉撰文指出，“如果央行資產負債表持續(xù)收縮，將給中國實體經濟復蘇帶來更大困擾。

企業(yè)尤其是工業(yè)企業(yè)面臨的實際利率仍然過高。目前，2015年PPI同比下降5.2%，實際利率遠遠高于名義利率。國泰君安首席經濟學家林采宜指出，這在微觀上體現(xiàn)為需求萎縮和企業(yè)盈利能力下降，宏觀上則是資產回報率總體水平下降。市場普遍對未來降息力度并不抱太大期望，“遠見杯”中國經濟調查的預測均值顯示，2016年全年央行可能只會降息一次。

中國央行正處于一個全新的環(huán)境中，金融體制不斷變化，貨幣政策過去參考的中間目標和最終目標可能都已不大適用，近年創(chuàng)設的新政策工具也需要不斷校驗，貨幣政策的誤判風險大增。

市場主體在新條件下會采取什么樣的行為很難預估。1月份信貸激增，促使市場流動性驟然緊張，便與合意貸款管理機制（聯(lián)同差別準備金動態(tài)調整）“升級”為“宏觀審慎評估體系”不無關系。在新體系下，從以往的關注狹義貸款轉向廣義信貸，將債券投資、股權及其他投資、買入返售資產等納入其中。這會引導金融機構減少各類騰挪資產、規(guī)避信貸調控。

央行持有的國外資產持續(xù)下降，人民幣流動性被動收縮，對此，我們也沒有應對經驗。要穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境，就需要補充流動性，用何種工具以何種程度來對沖呢？外匯占款與準備金之間的關系是否對稱，過去的對沖經驗在逆向調整時也能適用嗎？新創(chuàng)的SLO、SLF、MLF、PSL等流動性補充的結構性工具能產生與準備金率調整一樣的總量效果嗎？

匯率束縛央行手腳

資本開放的程度前所未有，匯率政策對貨幣金融條件的影響越來越大。2015年8月，人民幣一次性貶值與2016年開年中間價主動引導在岸匯率貶值，均引起中國及全球市場的震蕩。

央行已經受困于“不可能三角”，若是維持人民幣匯率穩(wěn)定，就要面對索羅斯們的做空壓力，還要花費更多的外匯儲備，進而傷害到貨幣政策的獨立性。目前，人民幣匯率貶值壓力仍然較大。“遠見杯”中國經濟預測的調查結果顯示，對2016年年底人民幣對美元匯率的均值為6.9。

2015年，央行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，外匯儲備大幅減少，全年累計減少5000多億美元，僅12月便減少逾1000億美元。1月份，央行為避免降準對匯市的強信號作用，同時祭出五花八門的工具，在兩周的時間內補充了近2萬億元的流動性。

若是采用一次性貶值策略，2015年8月份的試驗引發(fā)了全球市場震蕩。市場上人民幣的貶值預期并不是一個恒定值，它會隨著中國政策的調整而變化，很難斷言一次性貶值多少。瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光參考亞洲金融危機時泰國的經驗，認為貨幣一次性大幅貶值往往是危機的開端。“一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩，”沈建光指出，“在實踐中，匯率波動往往會放大，預期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預期更加強烈。”

若要以低成本穩(wěn)匯率、阻擋資本外流，還可以加強資本管制，這一選擇有悖于人民幣國際化的戰(zhàn)略，也與中國為加入SDR做出的改革承諾相違背。而資本管制的效果往往并不理想，人們總是會找到新的途徑轉移資本。一旦走回老路，“不僅容易打擊投資者信心，更容易令其產生政策反復、改革半途而廢的擔憂，”沈建光認為，“長期還會引發(fā)資本外流與人民幣國際化進程的倒退，得不償失。”

匯率政策已成為央行手中的瓷娃娃，一點點偏差便可能碎裂一地，引起市場震蕩。更糟糕的是，我們還沒有一個明確、有效且沒有附加傷害的選項。

供給側改革勿忘總需求管理

其實，貨幣釋出的口袋扎得比較牢，也與決策當局對經濟形勢的判斷有關。

精準有力、恰到好處的宏觀調控首先依賴于決策當局對經濟形勢的判斷，過于樂觀或過于悲觀都會誤導宏觀政策的力度甚至方向。

國家統(tǒng)計局認為，2015年GDP增長“穩(wěn)中有進，穩(wěn)中有好”，而且，統(tǒng)計局分析，現(xiàn)在經濟每增長1個百分點，相當于5年前增長1.5個百分點、10年前增長2.6個百分點，這意味著6.9%與2010年的10.6%相近，比2005年的11.3%還好。

姑且不論GDP的核算是否有問題，單就目前已公布的數(shù)據(jù)，只看可比價的GDP，可能會低估經濟下行的程度，畢竟市場的投資、消費主體的經濟行為參考的都是名義價格。按照現(xiàn)價計算的2015年GDP同比增速為6.4%，較上年回落1.8個百分點，下降幅度遠超實際GDP，這也在一定程度上解釋了宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的差異。

經濟的放緩究竟有多大程度上是勞動年齡人口減少造成的，又有多大程度是總需求疲弱造成？ 2015年，勞動力減少487萬，僅會帶來名義或實際GDP減速約0.4個百分點，雖然與實際GDP減速的幅度相當，卻不足以解釋名義GDP的減速1.8個百分點，而GDP平減指數(shù)也只有-0.45。

不僅經濟形勢的判斷偏樂觀，政策思路也可能在落實中偏重供給側。不可否認，供給側改革對釋放中國經濟增長潛力意義非凡，有利于長期增長。但是，當前制約全球經濟增長尤其是中國增長的原因到底是什么？是供給還是需求方面的原因？北京大學國家發(fā)展研究院教授宋國青給出的答案是需求。他認為，供給側改革是個好事情，但短期對總需求影響不大。

李慧勇認為，經濟仍在底部運行，供給管理仍要需求管理來保底。

總需求管理關系到宏觀大環(huán)境的穩(wěn)定，若是總需求管理不到位，不僅會帶來短期經濟的進一步下滑，一旦需求持續(xù)萎縮，可能會對消費、投資行為模式產生不可逆的影響，這種改變反過來會在供給層面影響長期增長。

最高層雖也在講話中強調了，要同時重視需求和供給。然而，參考歷史經驗，各部門與各地方在制定及落實政策時可能會偏向近期被中央更多談到的供給側，忽視總需求管理，導致財政和貨幣總體寬松力度不夠。

美元加息下，全球經濟何去何從？

對于2016年的全球經濟，基本格局及增長速度與2015年或相差不大。具體而言，歐美經濟繼續(xù)溫和復蘇，日本增長動能仍不強勁，新興市場經濟體內部延續(xù)分化。IMF預計，2016年全球經濟增長3.4%，其中，美國經濟增長率預估為2.1%。

“遠見杯”全球經濟預測調查顯示，2016年一季度發(fā)達國家增長穩(wěn)定，美國增長預測均值2.2%、歐元區(qū)1.4%、日本1.1%;失業(yè)率繼續(xù)下降，美國、歐元區(qū)、日本一季度失業(yè)率預測均值分別為4.9%、10.4%、3.2%。

2016年最大的不確定性來自美元。自2016年12月美聯(lián)儲加息以來，全球局面已經顯著惡化。新興市場貨幣貶值幅度增大，投資者憂慮1998年亞洲金融危機再次上演，陸續(xù)將資金撤出新興市場;大宗商品價格再次下探，高盛商品指數(shù)自降息以來已下跌逾6%。

這一市場動蕩令美聯(lián)儲重新評估美國經濟將會面臨的風險。美聯(lián)儲在其最新聲明中表示，正在密切關注全球經濟和金融市場的發(fā)展形勢，評估這些波動對美國勞動力市場和通脹的影響，看它們將如何影響未來前景展望。全球市場動蕩已經兩次為美聯(lián)儲重點關注，預計這一因素將繼續(xù)影響美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，使得加息步伐慢于初次加息時市場的普遍預期。

美元已進入收縮通道。不僅美聯(lián)儲的回購操作會回收美元流動性，中國美元已在減緩購買美債，甚至因為干預匯率市場減少了美元儲備，石油美元則因低油價受到較大的財政壓力。

全球外匯儲備已經開始減少，據(jù)IMF發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年9月的全球外匯儲備已經比2014年6月時的高點減少了7800億美元，減少的部分主要來自新興市場國家。新興國家外儲已下降近10個百分點。

交銀國際首席策略師洪灝指出，美國經常性賬戶的改善和美元強勢都暗示著漸行漸近的流動性事件。

“美元流動性短缺將導致系統(tǒng)性風險，”洪灝總結了歷史經驗，“每一次美國經常性賬戶的改善并且美元走強的時候，世界上某個國家、某個地方便會陷入某種危機。比如，1970年代的石油危機、1980年代的拉美危機、1997年的亞洲金融危機以及2008年的全球金融危機，都涉及到同時期全球范圍內的美元短缺以及美國經常性賬戶的改善。”