證監會的反省

葉檀

股票市場再次恐慌時，2016年全國證券期貨監管工作會議1月中旬在證監會機關召開。投資者密切關注證監會主席肖鋼說了什么，背后的含義是什么。

這是肖鋼的自省，監管層的自省，也是決策層對于近兩年股市的思考。隨著思考的深入與公開化，中國的市場與監管體制會發生劇烈的變化，沒有一個人能夠阻止中國市場化與中國化的結合。

肖鋼先生直白地表示，中國股票市場是不成熟的，從任何方面來看都不成熟。股市異常波動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等。如此不成熟的市場，使用成熟市場的理論進行指導，只會離市場化越走越遠。

這同時也是一份直白的檢討，證監會主席公開宣布，股市異常波動也“充分暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題”。

未來股市政策會更加務實、更加嚴厲，不會沒有漏洞，漏洞的縫隙會比較小一些。監管上處理好四個關系，虛擬經濟與實體經濟的關系，實體是本，虛擬經濟過度投機、“脫實向虛”、“自娛自樂”，都是在給自己挖坑，一時的興奮之后必然伴隨著難以控制的不安、恐懼。中國側重于發展金融市場是不合適的，目前的中國相當于一戰前的美國，實體經濟、制造業與圍繞著制造業升級制度變遷是最重要的，其他的改革必須圍繞這個目標服務。

發展與監管的關系似乎更側重于監管，監管部門必須強化監管本位。在我國特定的市場環境下，還必須特別關注資產價格虛高的風險。監管部門強化監管本位似乎是句廢話，實際上是核心，監管不是介入交易，監管也不能異化為對交易機構的管理權之爭，資金控制權之爭，監管變成對某些市場偏好的縱容與溺愛，甚至成為某些機構、某些人的獨食。

經歷大起大落后，創新與風險管理的匹配度被提到很高的位置，動輒以美國、英國的高頻交易、期貨交易作為創新的理由，這是虛空的不存在的理由。中國的交易土壤、法律與制度與英美完全不具有可比性，中國的創新體現在控制風險、準確定價、嚴肅法律的前提下，提高市場效率。創新不是唱歌，一種交易模式必須符合中國的土壤，效率有明確提升、更重要的是風險可以控制，不被個別人、少數機構左右。

風險會外溢，一個產品的創新風險可能會外溢到整個市場，杠桿會外溢到基金、信托、銀行，相應的，銀行的杠桿風險等也會外溢到股市，中國股市用高杠桿是對不專業投資者的又一輪屠殺。

風險外溢會成為重要的考量，并且制定完善系統性風險的跟蹤、監測、預警、處置工作機制。這也就必須帶來一個結論，創新是全方位的，不僅是產品業務創新，還包括經營機制與內控機制的創新，還有監管體制機制的創新。所有的創新形成一片土壤，適應中國的交易模式，形成良好生態，這與植物生態原理相同，一顆雨林的種子不適合在高原上播種。

處理好借鑒國際經驗與立足國情的關系。發展我國股市需要學習借鑒境外市場的有益經驗，但必須從我國實際出發，準確把握我國市場的特點與規律，不照抄照搬。同時，要善于借鑒國際經驗，對境外市場行之有效的做法要知其然，更要知其所以然，真正做到以我為主、為我所用。不僅要借鑒國外產品創新的經驗，也要借鑒其有效監管的經驗。后一段話似乎是為熔斷量身打造的，其實高頻交易等手段何嘗不是如此，為什么美國有熔斷有高頻交易，為什么美國想修改而沒有大張旗鼓地進行修改。目前我們看到的熔斷的后果，有幾個明確相互關聯的因，如果美國金融能力不是在全球第一，如果美國的金融風險不是由全世界承擔，如果美元沒有世界第一的鑄幣稅，美國不會以華爾街之狼為自己挖坑。2008年挖坑的后果由全球承擔。

證監會總結的成績，一言以貫之，融資、融資、再融資。這是股票市場的成績，但市場下行時，公司也要瘋狂上市，成本與風險體現在什么地方？

接下來是注冊制，沒有集體訴訟制度的注冊制，定價可以輸送人情的話，如果一年內上市公司變臉有什么懲罰，沒有時間限制、成本極高的中介補償如何持續？

經過這兩年的巨震，中國的市場發展與監管模式將發生巨變，更加務實、更加看重中國的實際。希望證監會的總結不是為了應對上級，不是為了聽贊譽，而是讓中國的市場化更加穩健。