鹿死誰手：愛康國賓私有化爭奪戰

杜冬東

中概股愛康國賓的私有化，既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場競爭的“不得已”。愛康國賓急需謀求資本支持，以保持其在行業“雙雄爭霸”賽中的鼎盛勢頭。

在愛康國賓的私有化過程中，A股上市公司美年健康發起強勢進攻，其撒手锏便是對方望塵莫及的370億元巨額市值、超過140倍的高市盈率。

中外資本市場的估值差距之下，美年健康的融資能力令愛康國賓難望項背。盡管6家資本巨擘前來為其捧場，但愛康國賓董事長張黎剛進退兩難的處境難以改變。

能否搶占資本市場的制高點，已是決定上市公司產業競爭勝敗的重要因素。而在全球資本市場中，不完全市場化的A股一直具有高估值的優勢，對于上市公司不無引力。

在中概股愛康國賓（KANG.NSDQ）的私有化過程中，A股上市公司江蘇三友（002044，后更名為“美年健康”）發起強勢進攻，其撒手锏便是對方望塵莫及的370億元巨額市值、超過140倍的高市盈率。

2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛與私募基金方源資本組團，準備以17.8美元/ADS的價格，對在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓提出私有化。

正當市場滿懷期待之時，美年健康半路殺出。2015年11月29日，剛剛與美年健康完成資產重組的江蘇三友宣布，其將聯合平安、紅杉、太平等資本機構，向愛康國賓發出一份“無約束力”的私有化要約，要約價格為22美元/ADS，比張黎剛買方團的報價高出23.6%。

美年健康的計劃招致張黎剛的強烈反擊。2015年12月2月，愛康國賓祭出“毒丸計劃”，試圖以提高收購難度與代價的方式，阻擋美年健康的迅猛“攻勢”。張黎剛聲稱，“自己與方源資本完成私有化的決心不會有任何變化，不會將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

然而，美年健康并無收手之意。其分別于2015年12月14日、2016年1月6日，兩番將要約價格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并輔以“分敵擊破”策略，擴大同盟陣營，儼然是志在必得。

雖然二者營業規模相差無幾，雙方在資本市場的表現卻判若天淵。納斯達克上市的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合人民幣不足百億，而在A股完成借殼上市的美年健康市值高達370億元（在2015年5月最高時，曾創下840億元市值紀錄），市盈率超過140倍。

中外資本市場的市值差異之下，張黎剛顯然在這場競賽中落入下風，美年健康咄咄逼人的攻勢令愛康國賓無力招架。2016年1月5日，張黎剛已迎來阿里巴巴、中國人壽等6家資本機構坐鎮，但似乎無助改變愛康國賓被收購的命運。

私有化：回歸的“誘惑”和“不得已”

一手創辦的藝龍網（LONG.NSDQ）登陸納斯達克之后，風頭正盛的張黎剛卻選擇從中退出。2004年，這位哈佛大學醫學系的高材生又以“健康體檢”藍海為切入點，“重操舊業”在北京創立了愛康網。

2007年，愛康網與上海國賓健檢合并成為愛康國賓健康管理集團，張黎剛出任公司董事長兼首席執行官。合并后的愛康國賓將傳統醫療與IT結合，力圖打造為集健康體檢、就醫安排及私人醫生等為一體的健康管理服務機構。

之后數年，趕上“風口”的愛康國賓迅速邁上增長“快車道”。2011-2014年，愛康國賓的問診客戶數量復合年均增長率達到37%，其中個人客戶增長復合年均增長率更達48.4%。財報顯示，愛康國賓2011-2014年的營業收入、凈利潤復合年均增長率分別高達45.9%、45.4%，毛利率保持在40%以上，2014年其營業收入達到14.31億元。截至2015年3月31日，愛康國賓擁有58家自營醫療中心和超過300家第三方簽約合作機構;中國最大的100家公司中，有71家是愛康國賓的客戶。Frost & Sullivan數據顯示，愛康國賓2013、2014年在中國私營預防醫療服務市場的市場份額高達12.3%、13.6%。

躋身行業第一梯隊，加之獨樹一幟的“醫療O2O”概念，愛康國賓也深受各路資本的追捧。2013年4月，愛康國賓獲得高盛和新加坡GIC近1億美元的投資，這也是國內健康體檢行業最大的一筆投資。2014年4月9日，愛康國賓在納斯達克上市，募集資金1.53億美元，開盤首日該股報16.5美元/ADS，較14美元/ADS的發行價上漲17.86%。

IPO當日，張黎剛對外界稱，“選擇在美國上市，是因為納斯達克可以帶來更多國際資本市場的認可，也有比較好的服務。納斯達克一直是愛康國賓的第一選擇”。

世事變幻，天意弄人。登陸納斯達克之后，張黎剛卻發現事與愿違。衰退大勢下的全球資本市場，唯有中國一枝獨秀。在如今的A股市場，即便行業三四流的公司都可能獲得不錯的估值，而愛康國賓作為行業翹楚，市值不過10億美元。

由此，愛康國賓回歸之心，油然而生。在漂亮的基本面和強勁的增長動力支撐下，愛康國賓在國內獲得更好的估值表現，似乎順理成章。張黎剛聲稱，“隨著中國資本市場越來越規范化，更能反映公司價值，我相信會有更多的中概股從境外回歸，大方向是不會錯的”。根據券商估算，“愛康國賓市值翻3倍應該沒有問題”。

2015年8月31日，張黎剛宣布，與方源資本組團，擬對愛康國賓進行私有化，報價為17.8美元/ADS。

事實上，盡管張黎剛方面的要約價只比其時的股價溢價約10%，但大致可測算張黎剛至少需要籌集60億元才能完成私有化，其融資壓力不可謂不大。同時，以正常的從拆除境外控股架構到完成A股上市（借殼或者IPO）的流程走下來，至少需要一年甚至數年時間，回歸風險尚難預料。況且，在張黎剛宣布私有化之時，愛康國賓股價約為15.39美元/ADS，市盈率為30.18倍，總市值9.93億美元。愛康國賓稱得上是中概股中市盈率最高的幾家公司之一，在美國資本市場也還算是個“香餑餑”。張黎剛執意回歸，A股高估值的“誘惑”之外，亦有幾分“不得已”。

一直以來，國營醫院占據了國內體檢市場的主體。2002年開始，民營連鎖體檢機構在國內興起，2002年慈銘體檢成立，2003年愛康國賓成立，2004年美年健康成立。海通證券的研報顯示，國內體檢機構數量從2005年的2000家增至2014年的9000家，年均復合增速達18%。2014年，行業前三名的市場占有率僅為2.6%。國內的體檢行業，遍地體量小的單體店，“散小亂差”、標準化程度不足、市場集中度很低。

行業“春秋戰國”的狀態，為龍頭公司提供了并購機遇，一批體檢巨頭紛紛借助資本攻城略地。一時間，行內整合浪潮風起云涌。美年健康借殼上市前先后融資10輪，募集20億元資金，完成14次并購，形成全國性布局。愛康國賓上市前也融資6輪，完成10余次收購，2015年5月收購了全國第七大連鎖健康體檢機構天健陽光（原國藥陽光）83%股權。到2014年，美年健康、愛康國賓、慈銘體檢三大家機構脫穎而出，在散亂的體檢行業呈現“三騎絕塵”之態勢。

2014年11月，美年健康合并了慈銘體檢，“三雄角力”的體檢行業進入愛康國賓、美年健康“兩雄爭霸”的時代。對比來看，定位中低端市場的美年健康營業規模已開始超越愛康國賓，而主營高端市場的愛康國賓的競爭優勢越來越不明顯（表1）。

尤其是，與慈銘體檢合并后，美年健康年體檢人次將達到728萬，占體檢市場份額1.9%，是愛康國賓的2.7倍;同時，其擁有的線下體檢中心達到154家，遠超愛康國賓的58家，并且逐漸將網絡布局下沉至三、四線城市，在行業中獨領風騷（表2）。

線下機構網點數量不足，成為愛康國賓的軟肋。在這場爭霸賽中，張黎剛急需謀求資本的支持，加快擴張步伐，以保持在行業的鼎盛勢頭。完成私有化—A股上市融資—擴張市場—做大做強，這正是張黎剛的遠景規劃。在給員工的公開信中，張黎剛表示，“愛康國賓選擇私有化，完全是出于戰略性的選擇”。

攪局者：強勢進攻的三重力量

正當市場期待“體檢第一股”回歸之時，美年健康卻半路殺出。

2015年11月29日，江蘇三友宣布，聯合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團，向愛康國賓發出“無約束力”的私有化要約，要約價格為22美元/ADS，比張黎剛內部買方團的要約價高出23.6%。

江蘇三友背后正是美年健康。

美年健康成立于2004年，其前身為天億投資、搜羅網絡合作成立的上海天億醫療發展有限公司，掌門人為大股東天億投資董事長俞熔。2011年，美年健康產業與沈陽大健康合并，更名為美年大健康。

2011年以前，美年健康自建門店不過13家。近幾年，嗅到整合商機的美年健康開啟了迅猛擴張的步伐，以驚人之勢席卷國內體檢行業，迅速成長為國內體檢行業“一哥”。此次強勢插手愛康國賓的私有化，顯然是蓄謀已久。

一是，產業整合的動力。美年健康整合行業的“野心”由來已久，其2011年開始主導“自建+并購”的模式。2011年，美年健康與沈陽大健康合并，營業網點從華東延伸至華北、東北，分店達到31家。2012年7月，美年健康收購深圳瑞格爾，正式進入華南。經過數年的攻城略地，美年健康將一批區域性體檢機構納入麾下，其服務網絡也遍及全國（表3）。

之后，嘗到甜頭的美年健康再次將目光轉向國內第三大體檢機構慈銘體檢。

慈銘體檢由胡波、韓小紅夫婦于2002年在北京創立。由于起步早，慈銘體檢在全國的13個省區設立了42家體檢中心，驕人業績曾令同行難望其項背，從知名度而言，慈銘體檢一度遠超美年健康。

2010年，慈銘體檢籌備創業板上市，無奈遭遇政策限制;次年轉戰中小板，雖在2012年7月最終過會，但又逢IPO暫停。2014年初，IPO重新開閘，慈銘體檢路演結束后IPO最終還是折戟沉沙。錯失五年成長黃金期，慈銘體檢利潤減速、陷入衰退困局。數據顯示，2013年前三季度，慈銘體檢營收出現明顯下滑，當期營業收入5.1億元，凈利潤僅為3300萬元，較2012年同期下降1787.77萬元，同比降幅達34.95%;在慈銘12家分公司中，除北京分公司凈利潤達到千萬元以上，廣州、上海、深圳、天津全部虧損。

經歷“心塞”上市路后，頂不住壓力的慈銘體檢，最后選擇了“被收購”的歸宿。2014年11月，美年健康與慈銘體檢二者協定，慈銘體檢總體估值36億元，美年健康通過分二期交易，將其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康對慈銘體檢的收購最終全部完成。交易完成后，慈銘體檢成為隸屬于美年健康的全資子公司，并保持獨立經營。

美年健康董事長俞熔表示，“一個行業到寡頭階段的時候，競爭會更激烈，往往會產生無序的價格戰甚至內耗，整合是大勢所趨”。美年健康體量膨脹，穩坐頭把交椅，“獵殺”愛康國賓自然也在其計劃之中。

二是，資本運作的能力。2015年6月，完成借殼上市之后，江蘇三友成美年健康資本運作的關鍵平臺。

江蘇三友原是1990年南通友誼實業有限公司與日本三輪株式會社共同投資1.63億元成立的服裝加工制造企業，2005年5月在深交所上市，屬于江蘇首家上市的中外合資企業。在美年健康置入前，江蘇三友主營服裝 OEM、ODM 出口業務。由于近年來紡織服裝業的用工和環保等成本持續上漲，其業績江河日下，凈利潤持續下滑乃至虧損。

為實現經營轉型，江蘇三友與美年健康聯姻。2015年3月，江蘇三友宣布，擬與美年健康進行重大資產重組。美年健康注資55.43億元，用于置換江蘇三友全部資產及負債，公司總股本由2.24億股擴增至9.55億股。重組過后，美年健康董事長俞熔成為江蘇三友實際控制人，直接、間接持有這家上市公司30.3%的股份，俞熔及其一致行動人持股比例達到46.77%。

在利好刺激之下，江蘇三友連拉15個漲停板，從10元/股飆升至65.2元/股，市值上漲6倍，高達370億元。2015年5月，江蘇三友曾創下840億元的最高市值紀錄。2015年6月，美年健康借殼江蘇三友上市正式完成，成為A股首家健康體檢公司。2016年1月8日，江蘇三友正式更名為美年健康。

三是，業績對賭的壓力。美年健康的急速擴張，得益于各路資本的助力（表4），這也使之背負了沉重的壓力。具體而言，就是與資本的業績對賭。

美年健康在重組方案中承諾，2015-2018年度合并報表口徑下凈利潤分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。根據對賭協議，如無法完成利潤指標，原美年健康股東將以所持股份作價補償原江蘇三友股東，不足的部分以現金方式進行補償。俞熔無疑壓力重重。愛康國賓盤子大、盈利能力強，搶食這塊“肥肉”，無疑是緩解其對賭壓力的一步好棋。

美年健康并購愛康國賓似乎是形勢所逼，而愛康國賓的“私有化”正是天賜良機。俞熔稱，“美年健康希望與愛康國賓合并”。

毒丸術：“殺敵一千，自損八百”

面對美年健康的意圖，2015年11月29日，張黎剛公開表示，“反對任何惡意的競爭，反對一切試圖影響愛康發展、擾亂市場秩序的不正當競爭”;“自己與方源資本完成私有化的決心不會有任何變化，不會將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

2015年12月2日，愛康國賓即發布《愛康健康醫療集團股份有限公司采取股東權益計劃》，即祭出“毒丸計劃”。

這一計劃包括四項要點：一是，如有任何機構或個人獲得10%以上A類普通股股份，或任何機構獲得超過50%的A類普通股股份，愛康國賓的毒丸計劃就會啟動;二是，如任何機構或個人準備實行股權收購要約，以獲超過10%的A類普通股股份，愛康國賓的毒丸計劃也會啟動;三是，如毒丸計劃啟動，則每份普通股會獲得一份相應的認股權，這個價格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸計劃啟動，每份認股權（但不包括收購人獲得的認股權）將可以80美元價格購買2倍市值（即160美元）的普通股，相當于認購價格降低至20美元/ADS。

毒丸計劃正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，當公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份達到10%-20%的時候，公司為了維持既有的控股權狀態，就會向原股東大量低價增發新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權，同時增大收購成本，讓收購方無法達到控股的目標。“毒丸計劃”在美國頗為盛行，有超過2000家公司擁有這種反收購工具，百度曾推出過“牛卡計劃”，2005年，新浪在面對盛大收購之時也推出過毒丸計劃。

舉個例子，A公司有100萬股，惡意收購者買了公司15%股份，此時，如果毒丸計劃啟動，其余85萬股的股東獲得認股權，如此一來，A公司共有185萬股總股本。這意味著，惡意收購的公司的股權比例被稀釋到了8.1%。

愛康國賓的毒丸計劃“毒性”之烈，由此可見一斑。張黎剛一系列股權攤薄反收購措施，有效提升了美年健康要約收購的成本，對其猛烈進攻的威懾不言而喻。

然而，毒丸計劃向來是“殺敵一千，自損八百”之舉。其一經采用，愛康國賓自身也難免“受毒”。

其一，倘若毒丸計劃啟動，愛康國賓的資產收益率將被攤薄，行權越多，攤薄越大，這必將降低其股票在資本市場的吸引力，可能自毀“錢途”;其二，愛康國賓內部買方團要完成私有化的成本和難度都會大大增加，倘若后續演變為“加價大戰”，其自身的資本實力也深受考驗。

“背水一戰”的方案，足見張黎剛對抗態度之堅決。“江蘇三友很早就主動和愛康管理層溝通，初期取得進展，但最近兩個月溝通得不到回應。江蘇三友甚至受到個人的情緒化抵制。”美年健康方面表示。

針對祭出“毒丸計劃”，俞熔表示，“毒丸計劃在美年健康預期內，但沒有想到來得這么快”。

2015年12月3日，美年健康官方回應稱，“對愛康毒丸計劃感到很遺憾，這樣的股東權益計劃，被廣泛認為有悖于現代公司治理理念，且剝奪了愛康國賓股東共同決定公司未來發展的機會”，但同時亦表示不會放棄溝通。

升級戰：輪番加價背后的融資賽跑

面對張黎剛方面的反擊，美年健康沒有退卻之意，反而愈戰愈勇。

2015年12月14日，美年健康宣布，將要約價格進一步提升至23.5美元/ADS，以全現金購買愛康國賓已發行的股份。該報價比張黎剛方面的報價溢價約32%。

張黎剛方面也沒停住角逐的節奏。2016年1月5日，愛康國賓宣布，張黎剛、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源資本、阿里巴巴投資有限公司、中國人壽投資控股有限公司、新華保險旗下的投資公司LTW資本捷豹投資有限公司、安大略省教師退休金計劃委員會和天津君聯赟鵬企業管理咨詢合伙企業【天津聯想投資云鵬合伙企業（有限合伙）】，簽訂經修訂和重述的聯合體協議。

愛康國賓“亮劍”之后的24小時內，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三項舉措。一是將要約價格進一步提升至25美元/ADS，該報價比張黎剛方面報價溢價高達40.4%。二是買方團新增紀源資本、賽領資本、海通新創三家機構。三是實行分批收購。“鑒于與張黎剛及其與買方團無關聯關系的愛康國賓股東擁有愛康國賓超過64%的表決權，買方團擬將收購結構設計為兩步交易的合并，從而使無關聯股東有權自行做出決策，并在其支持美年健康收購的情況下，及時地以現金方式收到提高后的股份價值，而無需考慮張黎剛對買方團收購的立場。”

雙方戰火升級，硝煙四起。

愛康國賓已發行的股票分為A類普通股、C類普通股。數據顯示，愛康國賓的總股本為6455萬股普通股，其中張黎剛及其他管理層通過BVI公司Time Intelligent Finance持有愛康國賓全部78.89萬股C類普通股、1000萬股A類普通股，合計占比為16.7%。同時，由于1份C類普通股擁有15份投票權，因此，其個人所持股票的投票權超過36%。

本質而言，美年健康針對愛康國賓發出私有化要約，并非一次“收購與反收購”的戰爭，而是兩家私有化買方團對愛康國賓非張黎剛所持有的5377萬股普通股（占比83.3%）的收購競爭。根據美年健康25美元/ADS的報價，買方團需掏出26.88億美元現金完成交易，折合人民幣176億元。美年健康的這項報價，至少比張黎剛所報價高出56億元。

輪番加價，對于股東意味著可觀的現金價值，而對參與競爭的兩位主角則意味著融資的賽跑。如此戰局之下，即便有毒丸計劃護駕及6家資本巨擘坐鎮，要在短時間內籌措額外資金，對于張黎剛也是一項巨大的挑戰。

通常來講，在美國金融監管機構監管之下的銀行，為海外做并購的貸款原則上不超過上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍較多見。愛康國賓最近一年的EBITDA約為7000萬美元，大致可以測算張黎剛從銀行籌借的并購總貸款難以超過3億美元。

如此一來，股權質押融資成為張黎剛的必經之路。而且，也只有在投資機構的支持之下，對中小股東所持股份的收購才可能完成。

對比來看，愛康國賓與美年健康營業規模旗鼓相當。但身處納斯達克的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合不到90億元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借殼上市的美年健康仍有370億元市值，市盈率超過140倍，遠在愛康國賓的三倍之上。

中外資本市場的估值差距之下，雙方的融資能力判若天淵。僅此一項，美年健康令愛康國賓望塵莫及。更何況，在A股擁有140倍市盈率的美年健康，若開展定向增發募集收購資金，其在資金上的優勢遠遠勝過張黎剛買方團。

愛康國賓基本面良好、概念稀缺，按照資本市場對其“翻三倍”的估值，美年健康的加價動力依然強勁。倘若美年健康繼續加價，不知前來為張黎剛捧場的阿里巴巴、中國人壽等“小伙伴們”是否還愿意繼續為之抬轎？

雙雄斗：對抗到底，還是握手言和？

咄咄逼人的美年健康頗有志在必得之勢。而截至2016年1月22日，愛康國賓仍未發布新的應對方案。從目前的情況看，來自阿里巴巴、中國人壽、新華保險、君聯資本等財團，或也無力解決張黎剛的難題。

一是，“毒丸計劃”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司會成立特別委員會對私有化價格做出評估。特別委員會的存在，旨在保證私有化“公平、公正、獨立”，進而保護中小股民的權益。倘若特別委員會評估后認為“毒丸計劃”對股東不利，其有權終止。

美年健康最新一次給出的25美元/ADS的價格，比張黎剛方面報價溢價約40.4%，比2015年8月28日愛康國賓收到張黎剛方面報價函前一個交易日的收盤價溢價56.3%。從中小股東的權益方面而言，愛康國賓的特別委員會很難選擇來自內部買方團的低價方案。說服股東不接受美年健康拋出的方案，對張黎剛是一項巨大的挑戰。

從過往經驗來看，按照美國股市對股民利益的重視程度，愛康國賓的毒丸計劃大有可能被終止。如今，張黎剛等愛康國賓管理層擁有公司超過36%的投票權，其所持股權剛好可狙擊美年健康從二級市場完成對愛康國賓控制權后的私有化要約。但由于愛康國賓其余64%投票權的股票流通在外，美年健康如實施“分頭擊破”策略，在二級市場收購到對應超過50%投票權的股票，即可成為愛康國賓的絕對控股股東，即便不能完成對愛康國賓的私有化，但仍不影響美年健康對愛康國賓的整合。

二是，張黎剛需重新權衡“私有化”的必要性。

張黎剛謀求私有化的意圖，旨在退市、回歸A股，而后再上市，在中國資本市場獲得更高的估值。

當前形勢之下，要想與美年健康方面競爭，張黎剛唯有快速籌措資金、提高要約報價。在美年健康的競爭之下，張黎剛的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超過其回歸A股的獲益，張黎剛方面則需要重新評估是否繼續其私有化計劃。

三是，如何應對中小股東的集體訴訟風險。

上市公司的私有化向來是敏感的事件。在美國，有專門的律師通過征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過程中的利益損害問題向法院提起集體訴訟。中小股民提出訴訟的理由，通常是私有化價格沒有體現公司價值。當當網就因涉嫌低價私有化，深陷集體訴訟。

愛康國賓作為美股上市公司，各項決策均需在考慮所有股東權益大前提下做出，拒絕更高的要約價，會招致美國投資者不滿甚至引發訴訟。

美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化價格高于張黎剛17.8美元/ADS的報價40.4%，對于中小股民顯然是無法拒絕的誘惑。作為愛康國賓實際控制人，既不提高內部要約價，又不顧中小股東權益以“毒丸計劃”阻擾，斷然拒絕更高價的外部要約，恐怕會加劇中小股東的不滿，甚至引發美國投資者的訴訟。一旦涉及訴訟，張黎剛方面則會更深陷困境。

在《致愛康人、愛康的客戶和合作伙伴的公開信》中，張黎剛聲稱，將會戰斗到底，反對任何具有惡意和挑釁的競爭。“作為愛康的創始人，我將與愛康共命運、共進退，我本人不會支持任何其他競爭性交易。”“我覺得在中國任何一家企業離不開一家公司的靈魂，離不開一家公司團隊的認可度，沒有這兩者一定是不會成功的。”

俞熔則稱，“之所以作出要約的決定，是為了保有并創造一個健康產業偉大整合的機會，希望中國的健康體檢產業不要因自相損耗和個人好惡而耽誤了整體飛躍的進程”;“公司對愛康國賓的管理層以及股東始終是非常尊重，抱有最大的敬意”。

張黎剛將會作出怎樣的選擇呢？

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