滬港通對我國貨幣供應量及貨幣政策的影響

甘易　譚思

?

滬港通對我國貨幣供應量及貨幣政策的影響

甘易譚思

摘要：滬港通作為繼QFII、QDII及RQFII的又一資本管道，加快了我國資本市場對外開放的步伐。滬港通通過跨境資本雙向流動影響我國的貨幣供應量和匯率，繼而對我國貨幣政策的有效性、穩定性和獨立性產生影響。由于目前滬港通在投資者準入、投資標的范圍、投資額度等方面存在限制，其對我國貨幣供應量及貨幣政策現有影響有限，但潛在影響很大。未來可以通過審慎放開滬港通條件限制、加強滬港通跨境資本流動聯合監管、完善滬港通跨境資本異常流動應急預案、提高貨幣政策的靈活度等措施，實現滬港通的健康發展，防范異常資本流動風險，減少滬港通對貨幣供應量及貨幣政策帶來的不利影響。

關鍵詞：滬港通；資本流動；貨幣供應量；貨幣政策

譚思，女，中國人民大學農業與農村發展學院碩士生（北京100872）。

滬港通于2014年11月17日正式開啟，如今已運行1年有余。滬港通機制加強了兩地資本市場的聯系，作為資本市場雙向開放的新嘗試，它對我國資本市場逐步開放和人民幣國際化具有重大的推進意義。同時，滬港通對宏觀經濟及政策的影響也不容忽視。目前學者們對滬港通的研究多集中于其對金融市場的影響、對人民幣國際化的影響及相關風險等問題。本文從新的視角研究了滬港通對我國貨幣供應量和貨幣政策的影響，并對實現滬港通健康發展，防范和降低異常資本流動風險，減少滬港通對我國貨幣供應量及貨幣政策的不利影響提出相應政策建議。

一、滬港通的基本情況

（一）滬港通的運作模式

滬港通包括滬股通和港股通兩部分。兩地投資者可以通過相應通道買賣對方市場規定范圍內的股票。港股通方面規定了投資者適當性管理，個人投資者需滿足其證券及資金賬戶余額總計不低于50萬元人民幣的資金要求。試點初期，滬港通股票標的范圍包括上證180指數及上證380指數成分股、香港恒生綜合大型股指數及中型股指數成分股以及在上交所和聯交所共同上市的A+H股票。滬港通跨境投資實行每日額度和總量額度限制，并實時監控。滬股通的每日額度為130億元，總額度為3000億元。港股通的每日額度為105億元人民幣，總額度為2500億元。滬港通對兩地投資者的清算交收均以人民幣進行，港股通股票以港幣報價，以人民幣交收；滬股通股票以人民幣報價和交易。

（二）滬港通的特點

在滬港通之前，QDII、QFII、RQFII等跨境證券投資資本通道占據重要地位。滬港通與QDII、QFII、RQFII制度都是在人民幣尚未實現自由兌換、資本項目未完全開放的情況下有限開放我國資本市場的制度安排，但作為后來者，滬港通自身特征優勢明顯。與另外三個機制相比，滬港通是雙向投資，投資方向可以是港股和A股；滬港通采用人民幣而非美元等外幣進行清算交收；滬港通以閉合路徑管理資金，賣出證券所得資金不能在當地市場留存，必須沿原路徑返回。短期內，滬港通擁有其他機制無法比擬的優勢。滬港通不像其他機制那樣實行嚴格的投資者準入制度，不需要經過復雜的資格申請手續，參與更方便；滬港通雖對每日額度和總額度進行管理，但并未像其他機制限制投資者的各自使用額度，額度管理更加靈活；滬港通不像其他機制存在托管費和通道使用費，交易成本相對較低。因此，滬港通不可避免地會分流一部分現有QDII、QFII及RQFII的資金。

二、滬港通影響貨幣供應量及貨幣政策的傳導機制

我國現行貨幣統計制度將貨幣供應量劃分為M0、M1和M2。廣義貨幣供應量M2中包括證券公司客戶保證金，即商業銀行作為第三方存管的客戶名下用于證券交易的全部資金。滬港通影響我國貨幣供應量M2是通過跨境資本流動來實現的。滬港通的資金是雙向流動的，并且都以人民幣來進行交易和結算，人民幣資金的境內外流動必然會對我國貨幣供應量產生影響。至于貨幣供應量是增多還是減少，取決于兩地市場吸引增量資金的表現。

貨幣政策是指為了實現特定的經濟目標，中央銀行所采取的信貸政策、利率政策、外匯政策等各種控制和調節貨幣供應量或信用量的方針和措施的總稱。滬港通對貨幣政策的影響是間接實現的。一方面，滬港通通過資本跨境流動影響我國的貨幣供應量，而貨幣供應量是最常用的貨幣政策的中介目標，從而滬港通可能對貨幣政策最終目標的實現產生影響。當滬港通跨境資本流動極大地影響我國貨幣供應量，進而對宏觀經濟產生影響時，央行會相應調整貨幣政策。同時，滬港通下資本流動的不穩定性以及閉環運作模式，使得貨幣供應量短期波動頻繁，對貨幣供應量的影響預測難度加大，異常跨境資本流動也會對貨幣供應量造成很大影響。因而滬港通下貨幣供應量的極大變動會對貨幣政策的有效性和穩定性產生一定的影響。另一方面，滬港通下的資本跨境流動涉及人民幣與其他貨幣的兌換與結算，外匯市場上人民幣的供給與需求會發生一定變化，從而一定程度上影響人民幣的匯率。保持人民幣幣值穩定是央行貨幣政策的首要目標。其中，對內需保持物價穩定，對外需保持匯率穩定。滬港通下異常跨境資本流動會對匯率穩定的貨幣政策目標的實現產生影響，即一定程度削弱貨幣政策的有效性。滬港通極大地推動了人民幣資本項下的開放進程，隨著資本流動趨向自由化，由蒙代爾三角理論可知，貨幣政策的獨立性將受到一定影響。

三、滬港通對貨幣供應量及貨幣政策的影響分析

（一）滬港通對我國貨幣供應量的影響

1.存在一定的時空規律性

滬港通對我國貨幣供應量的影響，取決于香港市場和內地市場吸引資金投入的相對表現。如果香港市場交易更為活躍，內地投資者通過港股通可以獲得更好的投資回報，那么在當前集中一段時間內內地資金流出較多，我國市場貨幣供應量可能大幅減少；反之，可能大幅增加。但是滬港通以閉環運作模式管理跨境資金，實行資金原路徑返回，也就是說資金通過滬港通流入某個市場只能享受一段時間內可能的資本增值，但最終還是得回到原來那個市場中去。在資本項目完全開放的情形下，跨境資本應實施資金落地模式，而滬港通的閉環運作模式與其存在相當大的差距。那么假如在某個時間段我國資金流出相對集中，我國的貨幣供應量明顯減少，在未來資金回流也相對集中，貨幣供應量明顯增加。這意味著，在資金流動方向較為集中的情況下，這種閉環運作模式可能使得我國貨幣供應量呈現出一定的規律性，在時空上表現為當前內地市場貨幣供應量減少或增加，未來貨幣供應量增加或減少，香港市場與之相反。

2.貨幣供應量短期增加，長期減少

在滬港通的影響下，我國貨幣供應量是增多還是減少，與動態資金流向有關。分析滬港通的動態資金流向需要考慮的因素包括兩地市場的投資者結構、市場估值水平、市場機制、未來前景等。

從投資者結構來看，A股市場以散戶投資者為主，整個市場散戶交易量占比80%以上；港股市場以機構投資者為主，其持有的市值占比達到60%以上。相較而言，散戶投資者偏好小股票，機構投資者偏好大股票。因此，相對來說A股市場小股票定價較高，港股市場大股票定價較高。對于香港市場投資者而言，滬股通中股息率高的大盤藍籌股和AH折價股有較大吸引力，而機構投資者雄厚資金的注入會對貨幣供應量產生一定影響。

從市場機制來看，A股市場采用“T+1”和10%漲跌幅限制的交易模式，而香港市場采用“T+0”及無漲跌幅限制的交易模式。盡管價格波動風險增加，但投資收益也可能更可觀。這對內地一些職業炒股的散戶和私募基金很有吸引力。香港股市以及上市公司的運行管理都更加規范，保護投資者權益的意識更強，制度更全面。香港股票市場的制度優勢將極大地吸引內地資金流入香港股市。

總的來說，短時間內，由于兩地市場股票估值水平的差異，通過滬港通渠道流入A股市場的資金會更多，貨幣供應量會隨之增加。隨著A股市場大盤藍籌股和AH股估值逐漸修復，與香港市場相比價格優勢不再，A股市場對境外投資者吸引力將下降。從長遠來看，由于香港市場的制度優勢，港股市場對內地投資者的吸引力將大于A股市場對境外投資者的吸引力，港股通資金凈流入預計將大幅高于滬股通資金凈流入，貨幣供應量會隨之減少。

3.現有影響有限，潛在影響很大

總體來看，在滬港通實行初期，一般情況下其對我國貨幣供應量的影響是有限的，風險總體上是可控的。這是由于滬港通在投資者準入、投資標的范圍、雙向投資額度方面有所限制。在投資者準入上，港股通一定程度上把大量的中小額投資者排除在外。在投資標的范圍上，當下滬股通中還未納入深圳證券市場的A股、新三板、上市債券等，香港豐富的證券產品中還有很多不在投資范圍之內，包括大部分中小市值股票、權證、債券。證券投資的可選擇性受到了一定限制。在雙向投資額度上，與上海和香港兩地證券市場的交易數額和市值相比，滬港通日投資額度和總投資額度都相對有限。因此在雙向流動的一般情況下，滬港通資金流動對國內貨幣供應量的影響是有限的。但是未來在滬港通試點成熟的情況下，放開滬港通條件限制是大勢所趨。未來滬港通的資本流動量更大，對我國貨幣供應量的影響將加大，滬港通對貨幣供應量的潛在影響很大。另外，由于滬港通交易設置了總量限額和每日限額，并且處于監管當局的嚴密監控下，在監控到風險的情況下，監管當局還可以隨時對滬港通進行政策干預，因此滬港通交易風險總體上是可控的，但是需要防范在非正常情況下滬港通資金流動對貨幣供應量的影響。一方面，有必要密切關注短期資本流動風險。由于兩地股票市場交易機制、估值水平的差異帶來了套利機會，可能帶來短期資本流動風險，為熱錢流動提供了新渠道，那么貨幣供應量將很不穩定，短期波動會加大。另一方面，必須極力避免資本單向流動產生的風險。資本單向流動可能會造成對單邊市場的重估效應，進而極大地影響貨幣供應量。

（二）滬港通對我國貨幣政策的影響

1.影響貨幣政策的有效性

貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，其調控效果對物價穩定、充分就業、經濟增長、國際收支平衡等最終目標的實現有重大影響。當滬港通資本流動使國內貨幣供應量發生較大變化時，會對貨幣政策的有效性產生一定的影響。在貨幣資金流向相對集中的情況下，滬港通閉環路徑運作模式，使得貨幣供應量呈現出一定的時空變動規律，可能干擾到貨幣政策的實施。比如，國內由于經濟疲軟，實施寬松的貨幣政策，旨在擴大流通中的貨幣供應量以拉動經濟，而此時境外投資者對內地市場的信心不足，從而賣出大量滬股，抽回此前投入到內地股票市場的資金，使得貨幣供應量減少，并使得股價進一步下跌，加劇經濟惡化。

此外，在市場換匯模式下，大額結售匯會對市場匯率產生沖擊，從而對匯率保持基本穩定的貨幣政策目標產生一定影響。滬港兩地股市波動存在的差異將導致資金流向不平衡，資金會從表現較差的市場流向表現較好的市場。比如，當恒指大漲而滬指下跌時，滬港通資金可能會從滬股撤出流向港股，當極端情況下形成單邊市時，拋壓人民幣，會對人民幣帶來貶值壓力。若該市場狀況長期持續，會使人民幣匯率出現大幅波動，對國內金融、經濟體系產生負面影響，影響貨幣政策實施的有效性。

2.影響貨幣政策的穩定性

一方面，滬港通由于兩地市場存在的套利機會可能帶來短期資本流動風險，意味著貨幣供應量短期波動可能很大，預測難度加大。另一方面，異常跨境資本流動也會對貨幣供應量造成很大影響。當貨幣政策的有效性被削弱，達不到預期的目標時，當局可能會不斷調整貨幣政策或采用新的貨幣政策工具。而貨幣政策的頻繁變動，會對貨幣政策的連續性和穩定性產生一定的影響，不利于經濟發展。一般來說，貨幣政策的傳導期較長，貨幣政策效果存在滯后效應。如果短時間內貨幣政策效果不明顯，而不斷加大同一基調（寬松或緊縮）貨幣政策工具力度，則有可能刺激過度，適得其反。當前滬港通實行初期，貨幣政策的傳導機制中無論是貨幣供應量還是匯率，受滬港通的干擾總體均可控。但未來隨著滬港通的深入發展，需要防范其對貨幣政策效果的干擾，以保持貨幣政策的基本穩定。

3.影響貨幣政策的獨立性

滬港通以人民幣來進行交易和結算，這種跨境投資結算是資本項目下的，推進了資本項目下人民幣的自由兌換進程，并開辟了一條人民幣跨境投資通道，使人民幣跨境流動和使用的范圍和空間得到擴大，一定程度上促進了人民幣邁向國際化。從理論和經驗上講，匯率穩定、資本自由流動以及貨幣政策獨立性是不可能同時滿足的。滬港通下人民幣的兌換和跨境結算，對人民幣的匯率必然產生影響。滬港通下資本雙向流動對利率水平也會產生一定的影響。如果股票市場資金充裕，一方面，上市公司直接融資更方便容易，間接融資的規模會大大減少，另一方面，更多實力雄厚的企業會加快上市進程，通過發行股票融資，從而對借貸資金的利率水平會有所影響。在滬港通下，人民幣匯率水平和市場利率水平都會受到一定程度的影響，當局不是只根據國內經濟狀況和發展目標制定和調整貨幣政策，還要考慮到匯率穩定等目標，因而一定程度上影響了貨幣政策的獨立性。

由于目前滬港通還存在投資者準入、投資標的范圍、投資額度等限制，滬港通對我國貨幣供應量的總體影響不大，對匯率的沖擊也有限，因而對貨幣政策不會產生重大的影響。但隨著我國資本市場的進一步開放以及管理技術的成熟，未來滬港通對我國貨幣供應量的影響幅度和波動程度都會加大，對匯率的影響也會加深，監管者在相關制度安排上需未雨綢繆，防患于未然。

四、政策建議

為了促進滬港通的健康發展，防范滬港通異常資本流動風險，并降低其對我國貨幣供應量及貨幣政策的不利影響，本文從四個方面提出政策建議。

1.審慎放開滬港通條件限制

目前滬港通實施的限制條件在保障了金融安全的同時，也限制了滬港通實施對我國資本市場發揮的作用。在試點成熟的前提下，放開滬港通限制將是大勢所趨。但監管者應堅持審慎推進的態度，當在充分設計了防范風險的一系列嚴密制度后，在滬港通投資標的范圍、投資額度等方面循序漸進地放開，以避免異常資本流動沖擊。特別是在投資額度方面，當滬港通資本雙向流動基本穩定，風險處于可控的狀態，同時監管者不斷提高風險管理水平，在適當的情況下可以考慮逐步放松額度限制。具體來說，首先可以考慮擴大每日額度限制、放寬總額度限制，然后隨著滬港通的快速發展，可以考慮取消每日額度限制、逐步擴大總額度限制，后期在條件成熟的情況下可以考慮取消總額度限制。

2.加強滬港通跨境資本聯合監管

證監會是滬港通機制的監管主體，而中國人民銀行負責對跨境資本流動進行有效監管。加強證監會和人民銀行對滬港通跨境資本的聯合監管，能有效防范滬港通異常跨境資本流動的沖擊，限制其對我國貨幣供應量及貨幣政策造成的不利影響。可以通過以下措施來提高證監會和人民銀行的聯合監管能力，一是可以提高獲取和分析跨境資本流動數據的能力，一方面要完善其統計監測體系，實時掌握滬港通跨境資金流動的動態信息；另一方面要加強跨境資本流動雙向監測預警；二是可以建立證監會和人民銀行的信息溝通共享機制，不僅可以共享滬港通跨境資金動態，當異常情況出現時還可以協商處理機制。三是在滬港通跨境資本監管上，證監會及人民銀行既要明確分工，又要良好協作。證監會更多關注滬港通跨境資本對證券市場的影響，人民銀行更多關注滬港通跨境資本對宏觀經濟及政策的影響。兩者共同聯合，統籌兼顧，能更好地應對異常跨境資本流動沖擊。

3.完善跨境資本異常流動應急預案

由于國內國際范圍內存在眾多不確定及不穩定因素，使得預測滬港通下跨境資本流動狀況的難度大大增加。中國人民銀行應該基于情景分析，設置不同的情形，同時設計相應的政策組合。當現實情景條件滿足預設閾值，就啟動相應政策組合，以此來解決滬港通跨境資本異常流動所帶來的問題。為了更精準地設置政策組合的啟動閾值，中國人民銀行有必要對滬港通的資本流動進行壓力測試，以全面了解滬港通不同的資本凈流入量和資本凈流出量對我國貨幣供應量和貨幣政策帶來的相應影響。這樣當滬港通資本流動極大地影響我國貨幣供應量及內地經濟時，中國人民銀行可以做到運籌帷幄，有備無患，及時運用匯率、利率、稅率等政策工具組合調節滬港通跨境資本流動，將滬港通異常資本流動帶來的不利影響降到最低。

4.提高貨幣政策的靈活度

為了避免滬港通下的資本流動削弱貨幣政策的有效性，中央銀行一方面可以靈活運用各種貨幣政策工具組合，通過價格型和數量型工具結合、長期和短期政策工具結合、定向型和全面型工具結合，進一步提高貨幣政策操作的有效性；另一方面，中央銀行可以在總量政策既定的情形下，創新并運用結構性貨幣政策工具進行結構性的優化。結構性工具越多，貨幣政策的靈活度越強。運用抵押補充貸款、中期借貸便利、信貸政策支持再貸款等貨幣政策工具支持金融機構擴大國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放。在貨幣供應量受到滬港通的干擾而影響貨幣政策目標的實現時，可以運用常設借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）等輔助進行銀行體系的流動性管理，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用，以保持貨幣政策的穩定性。

參考文獻

［1］巴曙松.“滬港通”對跨境資本流動的預期影響評估［J］.新金融評論，2014，（4）.

［2］熊園.滬港通:中國資本項目開放探索［J］.銀行家，2014，（12）.

［3］廖靜池.資本市場雙向開放:新動向、新要求［J］.證券市場導報，2014，（7）.

［4］鄭聯盛.關注滬港通的風險［J］.中國金融，2014，（9）.

［5］巴曙松，張信軍.滬港通對跨境資本流動的影響［J］.中國金融，2014，（18）.

［6］王海蘊.“滬港通”通向哪里？［J］.財經界，2014，（10）.

［7］劉力成.滬港通帶來的市場影響及金融風險［J］.財經界（學術版），2015，（2）.

［8］林暉.滬港通實施后對資本項下跨境資金流動的影響［J］.金融發展評論，2015，（1）.

（責任編輯：口天）

The Impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program on the Domestic Money Supply and Monetary Policy

Gan YiTan Si

Abstract:As a capital pipeline following QFII，QDII and RQFII，Shanghai-Hong Kong Stock Connect program speeds up the pace of China's capital market opening up.It affects China's money supply and exchange rate through the two-way flow of cross-border capital flows，then it has an impact on the effectiveness，stability and independence of China's monetary policy.Due to the current investment restrictions in terms of investor access，the scope of investment targets，investment amount limits，its impact on China's money supply and monetary policy is limited，but the potential impact is great.In order to achieve the healthy development of Shanghai-Hong Kong Stock Connect program，prevent the abnormal capital flow risk and reduce the adverse impact on the money supply and monetary policy brought about by the Shanghai-HongKongStockConnectprogram，somemeasurescanbetaken，includingcautiousliberalizationof Shanghai-Hong Kong Stock Connect program's investment restriction，strengthening joint supervision of cross-border capital flows through the program，designing better emergency plan of abnormal cross-border capital flow，and improving the flexibility of monetary policy measures.

Key Words:Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program；Capital Flow；Money Supply；Monetary Policy

中圖分類號：F820.4

文獻標識碼：A

文章編號：2095—5766（2016）03—0048—05

收稿日期：2015—12—10

作者簡介：甘易，女，湖南大學金融與統計學院碩士生（長沙410079）。