企業的融資約束特征現象與成因檢驗

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

企業的融資約束特征現象與成因檢驗

李 莉

河南中原高速公路股份有限公司，河南 鄭州 450000

對于企業而言，要推進自身的升級和轉型，就必須解決融資的問題。本文主要對企業的融資約束特征現象進行了分析，并立足于融資約束理論邏輯，對幾個特征現象進行了分析，并對企業融資約束特征的成因進行了檢驗，以供相關人員參考借鑒。

成因；融資約束；企業

根據相關調查，融資約束已經成為制約我國企業發展的一個重要因素，在我國將融資約束作為企業發展主要障礙的非金融類上市企業已經超過了75%。因此國外研究者開始對融資約束對我國企業生產經營產生的制約進行了研究，同時探討如何使企業擺脫融資約束的困境。

1 我國企業面臨的融資約束問題

融資約束問題是我國企業生產經營中的一個普遍性問題，相關學者也開始在該方面進行研究。

在研究的過程中，一些學者混淆了財務困境和融資約束兩個概念，從而導致相關研究進入誤區。這兩個概念有著明顯的區別，由于市場的不完備，企業會面臨較高的外源性融資成本，從而對企業的投資水平造成一定的制約，這種現象被稱為融資約束。與完備的市場情況比較，融資約束會使企業的收益匹配狀況和企業投資風險出現較大的變化。由于資金不足而改變企業的投資收益匹配狀況和投資風險的情況也可能是財務困境導致的，但是財務困境一般只能對企業的資金需求不滿足的情況進行滿足。我國正處于投資驅動型、經濟快速增長的時代，一些企業可能會由于財務緊張或財務困境而感到資金不足，而并非真的存在融資約束，在進行問卷調查勾勒和研究時應該對該問題予以注意。

融資約束指的是與企業投資機會相對的企業獲取資金的難易程度，融資約束會使得投資者的經營風險增大，市場不完備是導致融資約束風險增加的一個重要原因，造成融資風險的不可分散。這也使企業的要投資者有機會并有要求要獲得更多的超額回報，而使中小創業型投資者愿意承受融資約束帶來的風險，對經濟增長具有一定的推動作用。換言之，如果融資約束，不能推動企業從事創新活動，或者企業不愿意承擔相應的風險，就可能造成資金配置錯誤。

2 企業融資約束成因的相關理論和特征現象

1987年Fazzari & Athey提出，企業出現融資約束的原因在于信息不對稱而造成的市場不完備，也就是沒有充足的資金來支持企業的投資機會。市場不完備性和融資約束的形成，關系非常緊密，不能有效地分散融資風險。1992年Whited針對該理論進行了實證研究，認為流動性約束與信息不對稱和企業融資約束問題關系緊密，流動性約束越高，信息不對稱的現象越嚴重，融資約束風險越大。2006年該研究者對美國進行了實證研究，認為小規模企業具有更強的流動性約束，從而面臨更大的融資約束風險，這就是小規模效應，其還證明了公司股票收益和融資約束存在著正相關性。企業的技術創新也會受到融資約束風險的影響，由于預期股票收益和融資約束風險存在正相關，而預期股票收益又與技術創新正相關，那么還應該深入研究企業技術創新和融資約束風險之間的關系。

2001年Dhawan針對美國上市公司進行了實證研究，認為融資約束和市場不確定性對小規模公司產生的影響更大，這是由于小規模公司具有更強的創新動力，也能夠承受更高的風險，具有更高的生產效率和更強的技術創新能力。2011年Li在此基礎上提出了直接的經驗證據，認為企業的技術創新風險會由于融資約束的作用而增大，技術創新將追求更大的收益回報。2008 Chun et al.提出特指風險是企業技術創新的主要風險，這也說明企業的特質風險以及總風險會由于融資約束的增加而增加。近年來，一些研究者對融資約束機理進行了更加深入的研究，2011年Bolton et al. 就將企業投資決策、融資約束和流動性約束的整體框架建立了起來，其認為融資約束風險的成因在市場摩擦作用下出現的風險和外部融資成本的不可分散性。2012年Wanget al. 針對該問題進行了理論模型證明，認為在市場不安全的環境下，約束和融資約束具有緊密的聯系，并且會影響企業的特質風險[1]。

本文對企業融資約束特征現象的理論研究進行了歸納，認為企業融資約束風險的特征現象，主要有以下幾個方面：①預期股票超額收益和融資約束成正相關；②特質風險以及企業總風險會受到融資約束的影響而增加；③流動性約束會對融資約束造成影響，并產生小規模效應；④企業的生產效率和創新產出會由于融資約束的作用而有所提高。后3種現象都可以視為是對第1種現象的解釋，在融資約束的作用下，企業的特質風險增加，從而對小規模效應進行了主導，使企業的生產效率和創新產出得以提高，從而使預期股票超額收益和融資約束之間呈現正相關特性。

3 融資約束的測度以及特征現象檢驗

3．1 測度方法

當前主要有三種融資約束測度的方法，分別為基于動態結構估計方法的融資約束WW指數；基于系列財務指標綜合加權的KZ

▲▲指數；投資-現金流敏感度指標，其中比較科學的是WW指數，本文立足于WW指數對融資約束進行了測度。

3．2 測度檢驗

本文選擇了滬深兩市2001-2011年度的非金融上市公司作為研究樣本，剔除了上市未滿4年、缺失財務數據、出現ST的上市公司，共有1927家公司作為樣本，涉及的公司-年度觀測值共有13328個。本文以Whited & Wu. Livdan et al.提出的融資約束各分組指標特征為基礎，按照40%、20%和40%的樣本量將融資約束因子和規模約束因子分為三組，分別為高融資約束公司、中融資約束公司、低融資約束公司，大規模公司、中等規模公司、小規模公司。通過兩兩交叉，共組成了九組樣本，分別為BH（大規模-高融資約束）、BM（大規模-中融資約束）、BL（大規模-低 融資約束）、MH（中等規模-高融資約束）、MM（中等規模-中融資約束）、ML（中等規模-低融資約束）、SH（小規模-高融資約束）SM（小規模-中融資約束）、SL（小規模-低融資約束風險）。根據計算可以發現，當融資規模上升時，超額收益也會隨之上升，而賬面市值則會有所下降。這是由于企業不可能無限制負債，必然會造成融資約束的提高。這說明股票收益率和融資約束之間確有正相關關系[2]。

3．3 實證檢驗

當前的融資約束基本理論邏輯主要有三個方面：經濟后果、影響機制和形成原因。本文認為，融資約束的星辰原因是流動性約束，而流動性約束又是不完備的市場摩擦造成的。融資約束的影響機制是企業不可分散的特質風險，也就是規模越小的企業就具有越大的融資約束，并對小規模效應造成影響。融資約束的經濟后果就是由于融資約束在小規模企業中表現得更為明顯，使小規模企業的投資機會更難轉化為實際受益，這就迫使小規模企業要通過提高生產效率和創新產出的方式來提高企業的預期股票超額收益。但是由于我國的特殊國情，融資約束不一定會造成我國企業特質風險的增加，也不一定能夠提升企業的生產效率。一些研究者又提出，我國企業的創新能力和競爭能力與融資渠道并無直接的關系。在這種大環境下，企業必須通過獲得銀行授信或者擴大企業規模的方式才能化解融資約束的風險，這對小規模民營企業很不利。

4 結語

當前的金融學理論普遍認為市場的不完備性與企業的融資約束有著直接的關系，但是鑒于我國的特殊國情，該理論在我國不一定適用。在審查我國的上市公司數據的基礎上，本文認為股票超額收益和融資約束之間確有正相關關系，但是融資約束與技術創新產出、特質風險和規模效應之間卻沒有顯著的正相關關系。

[1] 孫靈燕,李榮林．融資約束限制中國企業出口參與嗎?[J]．經濟學(季刊)．2012(01) ．

[2] 鄧建平,曾勇．金融關聯能否緩解民營企業的融資約束[J]．金融研究．2011(08)．