微妙博弈中，可交換債市場或將井噴

供需兩端的迫切需求，使得可交換債券市場在2016年有望出現供需兩旺的格局。

新年伊始，減持新規出臺，注冊制時間表愈加明晰，未來幾年間A股整體估值水平步入下降通道已成必然趨勢。在此情形下，眾多上市公司的“大小非”開始思考如何在傳統的直接減持、收益互換或股權質押等方式之外，開辟將“紙上市值”平安落袋之新途徑。另一方面，2015年初石化、中行、工行、平安等“巨型”轉債陸續強贖之后，傳統可轉債市場存量規模急劇下降，眾多轉債基金面臨“資產荒”難題。

供需兩端的迫切需求，使得一個對中國證券市場而言尚屬新鮮的債券品種——可交換債券開始具備“罕見的投資價值”，有望出現供需兩旺的格局。目前已經有不下十家上市公司透露出了控股股東發行可交換債券的意向，有的已經完成發行，有的已經獲批。

按照上海證券于2015年12月的統計，市場上包括私募可交換債券在內共有11只存量轉債與可交換債，還有兩只新發行EB等待上市，總發行規模為185.09億元。存量可轉債僅有4只，發行規模卻已達到118.74億元。

接下來，本文將從三個問題著手，來解讀這一很可能在2016年出現井噴的市場。

什么是可交換債券？

可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債與傳統轉債有很多相似之處，但又不完全相同。

可交換債券與可轉換債券都可拆分為債券+期權。2009年之前，市場上曾發行大量的可分離轉債，上市時直接自動拆分為權證和純債。但南航認沽權證事件之后，可分離轉債這一品種被權證連累，實際上被“打入冷宮”，傳統可轉債成為市場主流。

可交換債的持有人有權按一定條件將債券交換為標的公司股票，在此之前，可以定期獲得如純債一樣的票息，若持有到期未行權，可獲得到期本息償付。可交換債券的常見條款有四種，分別是回售條款、換股條款 、贖回條款和下修條款：

回售條款是對投資者的保護，一般在股價大幅低于換股價時觸發，實際保護程度要視時間范圍、觸發難度及回售價格而定。發行人不愿接受回售時，往往執行下修。

換股條款與轉債的轉股條款相近，也是決定可交換債“進可攻”性質的來源。換股條款有生效時間，一般為發行1年后開始；與轉債不同，可交換債的投資者所得股票是存量股，即原本由發行人持有的股票。轉債投資者所得股票為新發行股票。因而從理論上來講，轉債存在股權稀釋效應，可交換債無此顧慮。

贖回條款往往與轉股條款同步生效。與轉債相似，贖回條款也可看作是為強制投資者轉股而設置的條款，觸發贖回條款往往是止盈的信號。也正因此，贖回條款實際上對EB價格的上行空間構成約束。15天集EB的換股期前贖回條款更為特殊，讀者可以看到中金公司研究團隊的詳細解讀。

下修條款，是指發行人有權在一定條件下向下修正換股價。一般而言，執行下修將抬升平價，從而利好EB投資者。但由于發行人無意促成換股，下修動力將主要來自于避免出現回售，因此，與轉債相比，EB投資者可能更加被動。

股債雙重屬性如何博弈？

對于發行人而言，可交換債提供了融資方式，也可作為大宗減持股票的手段。 可交換債票面利率一般比純債低很多，大股東可以在不稀釋自身股權的情況下盤活存量資產，進行低成本融資，也可以在不過度影響二級市場的情況下，實現以預設價格減持股票。

其次，在發行金額較大的情況下，可交換債對二級市場股價的沖擊，比直接減持股票要小得多。可交換債并非立刻減持，而且隱含回購保障，如果標的股票價格沒有上漲，發行人無法減持。目前股票質押比率普遍在50%以下，發行可交換債能夠實現更高的質押比例。私募可交換債還可以將尚在限售期的股票作為標的。

此外，發行人可以靈活地設置換股價、換股時間、贖回及回售條款等來滿足需求，典型案例如15天集EB。在發展較為成熟的海外市場，也存在現金交割和混合交割的可交換債。

上海證券的研究認為，可交換債券具有股債雙重屬性，進可攻退可守，在存量轉債稀缺的背景下，對于追求收益、但風格相對保守的投資者來說是不錯的投資品種。因此，每次可交換債申購，均受到了投資者的熱烈追捧。

投資與轉債略有區別

在發行機制上，可交換債是由股東發行，不存在優先配售，與現存交易所企業債券的基本流程類似，而非可轉債的配售+申購模式。此外，傳統轉債的網上申購資金量很小，幾乎可以忽略不計，而可交換債網上采取時間優先原則，投資者比拼的是速度，公募可交換債在網上發行時無不被哄搶。相對應的，網下比例基本決定了網下投資者可申購的可交換債總量。

在票息方面，轉債票息已在公告時完全確定，可交換債與公司債接近，票息在詢價時確定。在目前市場上，如無意外，票息將確定為詢價區間下限。

在時間安排上，網下投資者需要在T-1日參與詢價，并在當日15：00前繳納定金（轉債為T日）。此前曾有投資者因習慣了轉債的發行方式，忘記在T-1日繳款。此外，網下投資者的資金解凍日為T+2日，凍結時間與轉債一致。

總而言之，一方面是上市公司大股東在市場下行趨勢下的迫切融資需求亟需替代路徑，另一方面是各路投資者在“資產荒”下對潛在保底品種的迫切配置需求，正如股市低迷的2010年和2011年成為可轉債發行大年一樣，2016年預計將有越來越多的上市公司加入發行可交換債的行列中來。

是機會還是陷阱？正如《聰明的投資者》第四版所言，所有具備可轉換功能的證券，都可以看成比股票收益更高、風險更低的品種，“兩方面都是最好的”；也可以看成與大多數債券相比收益更低、風險更大的品種，“兩方面都是最差的”。這一新的低風險投資品種，也帶來了新的投資挑戰。