全球經濟周期隱藏的三大問題

過去一段時間，全球金融市場動蕩加劇，且金融動蕩在各國之間傳染加速。先是希臘風險解除以后，歐洲的風險資產雖有反彈，但隨后陷入低迷；接下來中國股市在5月見頂，隨后人民幣匯率快速調整。在人民幣匯率快速貶值結束后，全球金融動蕩進一步加劇，美元、美股、歐股競相下跌。這些看似沒有直接關系的事件實則存在共性，其中隱含的是本輪周期中所需要認識的三大問題。

1 所處周期的“3個問題”

1.1 中國實體經濟低回報VS資本期望高回報

中國實體經濟回報率持續下滑，實體經濟本身對于資金的吸納能力下降。2011年以來，中國實際GDP增速持續下滑，同時伴隨的是企業投資回報率下降。實體經濟盈利能力的下降，以及產能過剩等問題使得實體經濟本身對于資金的吸納能力下降，主要表現在銀行忌憚實體經濟的信用風險而出現惜貸，與此同時，除了債務滾動的需求以外，實體經濟對于資金的需求也在快速下降。

然而，資金對于回報的預期仍然處于高位。理論上，實體經濟回報率應該為全社會的資金收益率提供一個中樞。2011年以后，實體經濟回報率降至4.2%，高流動性的無風險資產（貨幣市場基金）收益率在4%附近，近期才降至3%附近。如果犧牲一定的流動性，即可以獲得5%左右的無風險收益率（如期限為6個月的銀行理財產品）。而如果提高風險承受能力，則可以獲得8%以上的收益率（信托產品）。這種資金的高預期回報率顯然是整體高于實體經濟能夠提供的回報中樞的。

1.2 中國全社會資金來源短期化

上一輪經濟周期表現為：資金“松多緊少，長多短少”，而今，全社會資金來源已經發生結構性變化，如圖1～圖2所示。其表現具體為以下幾個層面。

（1）企業層面：盈利增長、杠桿率下降。

（2）銀行：負債端活期存款占主導，負債端資金充裕，議價能力較低。

（3）全社會：外匯占款的爆發式增長。

（4）央行：間歇性地提準，回收流動性。

在這種模式下，全社會資金是寬松的，直至央行通過提準的方式回收流動性進而引發短暫的流動性緊縮。換句話說，上一輪經濟周期中，全社會資金的特征是“長多短少、松多緊少、杠桿下降”。

當前，雖然資金“緊多松少，短多長少”。但是，隨著全球化進程的放緩，中國對外盈利下降，以上模式均出現了明顯的變化。

（1）企業層面：盈利下降、杠桿上升。

（2）銀行：負債端溢價能力上升，理財、同業等高成本、穩定性差的負債占比上升。

（3）全社會：外匯占款持續下降，甚至出現流出。

（4）央行：間歇性通過各類型貨幣政策工具為市場提供流動性。

在這種模式下，全社會資金是緊張的，直至央行提供流動性并暫時性緩解流動性的緊張。此時，全社會的資金特征變為“短多長少、松少緊多、杠桿上升”。

以上的結構性變化導致：

（1）看上去央行放錢更加主動了，實際上資金的供給是“緊多松少”。

（2）全社會資金久期變短，杠桿等融資形式滾動的期限變短，頻率上升。全社會的金融不穩定性上升，出現流動性風險的概率上升。

1.3 全球范圍“有錢，沒需求”

全球增長引擎放緩原因，可以從兩方面進行分析，如圖3所示。

（1）全球化驅動時代接近落幕。20世紀全球貿易一體化以來，從60年代的德國和日本、80年代的亞洲四小龍、90年代亞洲四小虎，到2001年加入WTO的中國，不斷地有比以前人口規模更大的國家加入到全球化分工的鏈條之中。但當中國也已經完全加入全球化鏈條，人均GDP從1000美元上升到7000美元，短期內恐怕不會再有比中國更大的市場加入這個系統，這意味著全球化的進程可能接近謝幕。全球化的進程類似于一國的城鎮化過程，即資本快速積累的過程。而現在全球化的放緩即意味著資本對于全球潛在增速的貢獻下降。

（2）人口老齡化。而由于人口老齡化，全球勞動力的增速正在經歷快速下降的過程，未來20年，勞動力增速可能僅在0.5%附近，而在2000～2007年的周期里，勞動力增速平均仍有1.2%。換句話說，單單考慮勞動力的因素，全球潛在增速已下滑0.7個百分點。

全球增長陷入低速的新常態，商品市場承受的壓力更大。一方面，商品的可貿易屬性要遠優于服務，全球貿易一體化的放緩對商品市場影響更大；另一方面，不斷加入全球分工的國家往往需要大量的基礎設施建設，對大宗商品的需求較大，全球化告一段落也意味著商品的需求或將放緩。

2008年11月，在面對可能是1929年以來最嚴重的一次金融危機的情況下，時任美聯儲主席伯南克啟動了前所未有的非常規貨幣政策——量化寬松（QE），以應對金融危機。QE雖然有效地避免了經濟衰退，但也帶來了副作用，總規模4萬億美元的3輪QE為全球經濟注入了巨量的流動性，至今仍是消散不去的烏云。

2 實體經濟回報下降對資產配置的影響

2.1 中國資產配置在風險與流動性之間切換

可提供的回報與預期回報率之間的差異導致“尋找資產（Hunt for Yield）”。邏輯上，實體經濟回報下降的背景下，有4種方法可以提升資產回報：加杠桿、加風險、犧牲流動性、放大資產波動。因此，資金會追逐符合以上條件的資產。

資產收益的打包分拆也為資產的迅速泡沫化起到了推波助瀾的作用。高收益資產往往是高風險資產，其能夠吸引的資金量是有限的。然而，過去幾年資產收益的打包分拆日益普遍，一旦某種資產被認可，其結構化過程也迅速完成，進而形成一條全社會參與的鏈條。結構化使得高風險資產所吸引的資金量大幅上升，進而也加速了資產泡沫化的過程。

事實上，2013年的非標（附帶貨基、同存）和近期的股票（附帶證券投資信托、場外配資、分級基金等）市場的相繼火爆都是這一背景下的產物。

但高風險資產的泡沫化缺乏持續性，去泡沫化伴隨著流動性危機。由于實體經濟能夠提供的回報低，高風險資產上漲的基礎并不牢固，而且資產的泡沫化更是加速了資產價格與基本面之間的背離，這使得資產在經歷快速上漲后很快進入去泡沫化。而由于前述的融資及加杠桿鏈條，去泡沫化的過程相當于去杠桿的過程，進而導致流動性危機。實際上，2013年“錢荒”和本輪“股災”產生的原因是相同的，其背后均是短期全社會加杠桿追求高風險資產后帶來的流動性危機。

在預期收益率回歸基本面之前，投資者將被迫在“追風險”與“搶流動性”之間切換。資金預期收益率的下行是趨勢，也是一個長期的過程。而在預期收益率回歸基本面之前，投資者可能將被迫在追求高風險、高收益資產及搶流動性之間切換。本輪周期中資產配置特征如圖4所示。

2.2 負債管理始終為王，安全資產沒那么安全

流動性危機并非偶然事件，負債管理重要性上升。中國全社會資金期限變短，加之資產的快速泡沫化及去泡沫化的影響，導致在中國發生流動性危機已非偶然事件，且可能在未來頻繁發生。而由于流動性危機爆發的頻率上升，金融機構自身的風險也在上升。如果說收益率的高低決定著排名，那么流動性則一定程度上決定著生死。

值得注意的是，流動性危機中的安全資產未必安全。不同于其他沖擊，流動性危機中并無絕對的安全資產。當流動性出現枯竭跡象時，任何資產都會遭到拋售（只要有對手盤）。甚至在過去幾輪流動性危機中，在流動性危機爆發之初，安全類資產由于其高流動性被錯殺的程度反而更高。

2013年錢荒、今年股災之初均有一段時間出現利率債收益率大幅上升而信用利差收窄的現象，2014年年底的“中證登事件”本身是一個單純的信用事件，但也波及利率債。同樣，在今年股災中，大盤藍籌股被拋售，且在股災之初其下跌幅度并不亞于創業板。上述特征如圖5～圖8所示。

2.3 全球投機時代

在兩輪技術革命的中間，資本的本質是投機，即在不同的可能性之間不斷“試錯”。在這個“試錯”的過程中，一些投機帶來的泡沫是有用的，比如“互聯網泡沫”，而另一些可能是完全沒有用的，比如“郁金香泡沫”。但無論是“互聯網”還是“郁金香”泡沫，在“有錢沒需求”的情況下，資本的投機性普遍上升。

資產波動放大，資產價格失去自動走向均衡的機制，而成為發散的過程。在資本過剩而投資機會不足的情況下，資產價格不再具備自動走向均衡的機制（即資產價格被低估—資產價格上漲—資產失去吸引力—達到均衡），而過剩的流動性成為主導資產價格最重要的因素，資產價格定價模式變成發散的過程（即資金涌入資產—資產價格上漲—更多資金涌入……）。在這種新模式下，全球金融資產定價的穩定性均在下降。

過去不斷上升的水平面掩蓋了波動上升的隱憂，未來這塊遮羞布將會揭開。從2008年金融危機結束至2013年年中，資產波動性并未上升，反而處于歷史低位。這背后的原因在于全球的水平面在不斷上升，不斷補充進來的流動性掩蓋了波動上升的隱患。而隨著全球資產的估值已抬升至危機后的高點，疊加流動性的水平不再抬升，過剩流動性推動資產輪動、波動率上升的副作用逐漸顯現。全球的資產泡沫啟動—泡沫破滅的頻率將加速，全球進入“炒泡沫—泡沫破滅”的階段。

這一輪全球市場的恐慌自人民幣貶值而開始擴散，但發達國家尤其是美國市場的恐慌（美股美元均下跌）背后，反映的還是其經濟基本面偏弱，并不支持現在的高估值，出現任何風吹草動，投機資本就容易出現大幅的拋售。

2.4 通脹——“達摩克利斯之劍”

通脹是始終需要警惕的黑天鵝。一方面，經濟低速運行源于潛在增速下移，意味著貨幣政策的刺激下，經濟復蘇較之以前可能會更早地遇到潛在增速，如果貨幣政策是基于過去經濟周期制定的，那么通脹風險將上升；另一方面，如果過剩的流動性始終停留在金融資產中，那么不會推升通脹率。但是在全球需求放緩的背景下，如果某一資產需求端剛性，但供給端受限，其很可能成為炒作的對象。這也是過去每年大宗農產品都會因為厄爾尼諾被反復炒作的原因。

黃金的配置思路：賺錢是次要，對沖通脹潛在的風險是主要。從這個層面去理解，未來一段時間的黃金配置思路不在于獲得超額收益，而在于對沖潛在通脹風險。

3 當前資產配置：QE有效性被質疑后的逆過程

“放錢—推升資產—等待創新”是本輪周期中政府通用的手段。本輪經濟周期中，缺乏新的經濟增長點是每個經濟體的通病。而各個經濟體采取的做法均是“放錢”，推升資產價格穩住金融體系。另一方面，各個經濟體期望寬裕的流動性能夠激發創新能力，最終形成新的經濟增長，以此化解央行資產的擴張。基于這一原因，各個政府均在一定程度上容忍了資產泡沫的滋生。

但放錢對資產價格推動的持續時間越來越短。然而，上述邏輯中的前兩個環節是容易達到的，但創新卻遲遲未出現。美國2008年開始QE后，美股的上漲持續了5年，日本自2012年開始QE后，日本股市上漲持續了3年，歐元區自2014年開始QE后，股市上漲僅持續了半年（當然這里有希臘問題的擾動），中國股市的上漲也僅持續了半年左右的時間。后放錢的經濟體其資產持續時間越來越短，本身就意味著市場開始逐步質疑放錢推動創新的有效性。

放錢無效后，貨幣競相貶值成為不得已的選擇。金融危機以來的幾年，盡管各經濟體在貨物貿易層面的聯系有所下滑，但通過資金方式的聯系卻愈發緊密，這反映在資金跨境投資上。如果無法通過創新，以及新的經濟增長來化解放錢所帶來的杠桿上升，那么通過貨幣貶值提升對外凈頭寸就成為不得已的選擇。

全球風險資產進入動蕩的年代。在全球開始質疑QE的有效性以后，受過剩的流動性推動的風險資產動蕩加劇不可避免。但對避險資產的影響卻因為動蕩的程度不同而有所不同，如果僅僅是避險，那么過剩流動性的問題依然存在，資金會追逐避險資產。而如果危機演化為全球性的貨幣危機，那么將會進入一個“類通縮”的時代，現金為王，所有避險資產也無法幸免。

收稿日期：2015-09-09