中國金融市場20年的獨特規(guī)律

經(jīng)濟的核心是商品市場，而供給商品市場的上游又包括自然資源市場（大宗商品）、金融市場和人力資源市場，這3個子市場由企業(yè)將其與商品這個主市場連接起來?？梢哉f，金融市場與實體經(jīng)濟是有機的整體。中國的資本市場有著自己的特殊性，縱觀20多年的發(fā)展歷史，有一些基本規(guī)律值得重視和思考。

1 中國資本市場周期與政治周期高度相關

所謂金融市場，就是通過對資金進行定價，從而對資金實現(xiàn)資源配置的制度安排。資金的資源配置包括縱向配置和橫向配置兩類?？v向配置就是在時間的跨度上，將未來的資金資源配置到當前使用；橫向配置就是將當前有剩余的經(jīng)濟主體的資金配置給有缺口的經(jīng)濟主體使用。縱向的資金資源配置需要通過橫向配置實現(xiàn)，橫向配置需要縱向配置得到定價。

嚴格來說，市場的核心功能不是配置資源，而是創(chuàng)造價值，子市場通過資源的有效配置可以創(chuàng)造更多的價值。由于資源的稀缺性，子市場通過有效的資源配置可以提高資源的使用效率，提高資源的邊際效用，自然資源、資金資源、人力資源三大子市場供給了商品主市場的三大核心生產(chǎn)要素，共同完成了社會價值的創(chuàng)造。同時，金融市場作為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，也對社會價值總產(chǎn)出做出了自身的貢獻。

中國2015年前兩個季度的經(jīng)濟表現(xiàn)，很好地體現(xiàn)出第三產(chǎn)業(yè)逐步超越第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整的轉(zhuǎn)折點。中國經(jīng)濟在2015年上半年的經(jīng)濟增速之所以還能維持在7%，其中一個原因在于，金融行業(yè)增速同比提高17%，為整個經(jīng)濟的增長貢獻超過1個百分點。

從本質(zhì)上分析，金融市場包括供給和需求兩個方面。供給方面是資金的提供者（投資人），需求方面是資金的需求者（融資人），一般通過債權和股權兩類方式實現(xiàn)，資本市場就是股權融資的金融市場。

以中國的資本市場為例，縱觀20多年的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)非常明顯的基本規(guī)律。

首先，從長期看，中國的資本市場與經(jīng)濟周期和政治周期高度相關，大約每8年會出現(xiàn)一次提升，從1992年到2014年呈現(xiàn)出明顯的三級臺階。1992～1999年是第一級臺階，是中國資本市場從初期建立到均衡發(fā)展的8年；以1999年《證券法》出臺為標志，1999～2006年是中國資本市場的第二級臺階；2006年的股權分置改革將中國資本市場推上第三級臺階，直至2014年；2014年下半年起，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，大量房地產(chǎn)行業(yè)過熱資金由于對改革的預期向股市轉(zhuǎn)移，中國的資本市場從此邁上了第四級臺階。

資本市場的臺階現(xiàn)象是由經(jīng)濟周期、政治周期、資金周期和心理周期交替作用推動形成的。先是由政治周期帶來的改革，改革推動經(jīng)濟周期，經(jīng)濟周期帶來財富水平跨上新臺階。我國領導班子的執(zhí)政周期大多是10年，而新領導執(zhí)政后需要1～2年的交接轉(zhuǎn)換，8 年左右的效應明顯地體現(xiàn)在資本市場上。同時財富水平和產(chǎn)業(yè)利潤與收益率引發(fā)了資金總量的增加，資金受投資回報率和心理預期影響的推動，在實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場三大領域轉(zhuǎn)換。

經(jīng)濟周期的基欽周期（短周期）為36～40個月，這與投資周期密切相關。新機會的出現(xiàn)會帶來超值回報，吸引資金進入，資金進入會產(chǎn)生加速效應，導致投資超過合理需求進而形成投資泡沫，泡沫累積到一定程度，投資回報率會下降直至低于其他領域，如此反復，大約3年。經(jīng)濟周期的朱格拉周期（中周期）大約9～10年，一般與產(chǎn)業(yè)升級和科技革命相關。一般來說，3年的基欽周期會帶來創(chuàng)新革命，9～10年會帶來創(chuàng)新的根本性變革，形成產(chǎn)業(yè)升級與革命，10年左右會進入成熟期，直至下次更新的產(chǎn)品或技術替代，進入下一個中周期。

2 重新審視現(xiàn)有監(jiān)管體系

在短期內(nèi)，資本市場的波動與投資者構成密切相關。由于中國資本市場中大部分是個人投資者，往往缺乏專業(yè)的投資知識，難以獲取充足的信息數(shù)據(jù)，心理上又容易產(chǎn)生從眾和受誤導等波動效應，對未來預期過早透支在現(xiàn)價上，因此往往會加劇資本市場的波動，甚至令資本市場與經(jīng)濟走勢不再相關。例如，今年股市出現(xiàn)大幅震蕩，一方面是由于房地產(chǎn)行業(yè)暴漲不跌的神話結(jié)束；另一方面是市場對注冊制、“一帶一路”等改革的期待與預期，同時又有融資杠桿工具的推波助瀾。

歷史和國際的經(jīng)驗與規(guī)律表明，市場的波動不可避免，是一種常態(tài)。市場的表現(xiàn)必然是圍繞價值上下波動，正好等于價值的情況是個別的。而資本市場的波動具有兩面性，波動當然會帶來損失，波動過大甚至可能導致危機。但常態(tài)化的波動本身就是價值發(fā)現(xiàn)和資源配置調(diào)整的正常動態(tài)過程，波動帶來的壓力和危機感也是推動企業(yè)與制度變革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的外在動力。只要波動是收斂的，市場本身就具備最佳的調(diào)節(jié)機制，市場的波動會引發(fā)要素的流動，而流動會不斷尋求資源使用和價值創(chuàng)造效率的不斷提升。如果波動是發(fā)散的，例如農(nóng)業(yè)，其生產(chǎn)周期過長，無法及時根據(jù)價格變化進行供給的調(diào)節(jié)，則需要制度安排逆周期平衡機制。

由此可見，市場與監(jiān)管的關系，實際上就是發(fā)展與穩(wěn)定的關系。市場的核心作用不是配置資源，而是創(chuàng)造價值，政府的核心作用是令外部性因素內(nèi)生化，并防止波動調(diào)節(jié)機制的發(fā)散性。市場具有3大核心功能：一是價格功能，即反映供求關系的價格信號功能；二是競爭功能，有效競爭可以提高市場的供給效率，可以促進實現(xiàn)創(chuàng)新；三是淘汰功能，淘汰效率低下的市場主體可以促進產(chǎn)業(yè)進化，實現(xiàn)結(jié)構調(diào)整與升級。政府具有5大核心功能：一是權利界定，這樣才能進行投入回報的界定與計算；二是安全保障，這是維護社會基本秩序的基礎；三是公平競爭的保障，防止惡性競爭或壟斷，令競爭的方向聚焦在提高效率和創(chuàng)新等方面；四是外部性因素內(nèi)生化，通過制度設計，改變交易成本，讓正外部性轉(zhuǎn)化為收益，讓負外部性轉(zhuǎn)化為成本，讓市場發(fā)揮更大的調(diào)節(jié)作用；五是臨時調(diào)控，由于制度設計的缺陷或市場發(fā)展創(chuàng)新的先行性，監(jiān)管主體需要根據(jù)新情況進行以上4個方面的臨時調(diào)節(jié)，同時也應在市場進化與自我修復后及時退出。

3 中國資本市場發(fā)展建議

風險本身并不是壞事，金融正是通過風險的管理創(chuàng)造價值。政府應該提供一個公平競爭的機制，逆周期、防止發(fā)散的機制，但要注意逆周期的機制不等于逆周期的操作。因此，筆者提出對中國金融尤其是中國資本市場未來建設的4個方面的建議。

第一，需重新審視現(xiàn)有的監(jiān)管體系。目前，無論是互聯(lián)網(wǎng)金融，還是新的金融體系，都已進入或即將進入混業(yè)經(jīng)營階段，而監(jiān)管是分業(yè)進行的，分業(yè)監(jiān)管是否適合混業(yè)經(jīng)營，應該仔細研究。

第二，創(chuàng)新是發(fā)展的唯一根本源泉。創(chuàng)新來自競爭，因此不能對競爭和創(chuàng)新做出太多限制，只有放松對供給的約束才能鼓勵競爭、鼓勵創(chuàng)新，需要尋求發(fā)展和穩(wěn)定的均衡關系。

第三，市場的價值發(fā)現(xiàn)或定價機制需要多層次、易流動的資本體系，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的經(jīng)濟主體具有不同的融資需求，不僅需要注冊制，還需要公平、透明、規(guī)范的競爭機制，還需要優(yōu)勝劣汰的退出機制，以及在不同層次的資本體系的轉(zhuǎn)板機制。

第四，在投資人方面，要設定面向多層次市場、不同風險特點、不同投資能力的多層次投資體系，不是所有人都適合投資不同層次的市場，可以全民創(chuàng)業(yè)、全民創(chuàng)新，不能全民炒股。非專業(yè)、易受心理波動影響的個人投資者應通過專業(yè)服務機構進行多層次資本市場的投資，這樣才能減輕市場不必要的動蕩，也能保護投資者的根本利益。

資本市場為實體經(jīng)濟服務，金融市場與商品市場是有機的整體，經(jīng)濟發(fā)展也是為了整個社會的發(fā)展服務，金融的發(fā)展、經(jīng)濟的發(fā)展都不是孤立的問題，包括文化乃至整個人類文明的發(fā)展。

收稿日期：2015-09-10