影響證券分析師增加股價信息含量的因素分析

楊海燕

影響證券分析師增加股價信息含量的因素分析

楊海燕

作為資本市場重要的信息中介，證券分析師利用自身專業知識、技能以及人脈關系收集公司與行業信息，將各種來源的資料和信息轉化為分析師報告，但分析報告的信息效用常常受到各種因素的影響。研究發現：機構持股比例和收益回報波動對分析師跟蹤的信息含量增加效應具有放大作用，公司信息透明度對上述增加效應具有抑制作用。在信息需求較大、信息供給較差或收益風險較大情形下，分析師報告的信息含量增加效應表現較顯著。

證券分析師；股價信息含量；機構持股；信息透明度

楊海燕，華中師范大學經濟與工商管理學院講師，博士。（湖北武漢 430079）

信息是資本市場運行的基礎，引導著證券價格的波動。Capmbell和Lettau指出，從信息來源上看，影響證券價格的信息分為三個層次：市場層面信息、行業層面信息和公司層面信息[1]。不同層面的信息對市場交易的影響不同：市場層面信息導致的系統性風險無法通過投資組合加以規避，而行業和公司層面信息導致的風險可以通過一定的投資組合加以規避或緩解。從信息需求角度來看，行業和公司層面信息是資本市場信息需求的主要內容；從信息供給角度來看，證券分析師是行業和公司層面信息的主要供給者。作為資本市場重要的信息中介，證券分析師利用自身專業知識、技能以及人脈關系收集公司與行業信息，將各種來源的資料和信息轉化為分析師報告，發布各種預測信息和推薦股票買賣。朱紅軍等研究發現，無論從理論分析還是實證證據角度來看，證券分析師在降低市場信息不對稱水平方面都發揮著不可替代的作用[2]。然而，證券分析師在向市場供給信息、提高股價信息和提升市場運行效率時，其所發揮的作用會受到哪些因素的影響呢？

本文基于有效市場假說，從信息潛在需求、現有信息供給和市場利用三個角度，分別沿著機構持股比例、公司信息透明度和收益回報三個路徑，考察上市公司分析師跟蹤人數與股票價格信息含量之間的關系。

一、文獻綜述

有關證券分析師對股價信息含量的影響，現有文獻主要關注了如下三個方面的問題：（1）分析師報告是否可以提高股價信息含量？（2）分析師報告提高股價信息含量的機制如何？（3）分析師報告提高股價信息含量受到哪些因素影響？

在分析師報告是否提高股價信息含量方面，一方面Chan和Hameed等研究發現，在新興市場中分析師主要搜集的是市場層面信息，而非公司層面信息，分析師的報告加大了股票價格與市場信息的同步性，反而降低了股票價格的信息含量[3]；另一方面，薛祖云和王沖發現，分析師的信息搜集活動在減少盈余公告后漂移現象的同時，讓股票價格包含有更多的未來盈余信息，表明分析師報告增加了股價信息含量[4]。

在分析師報告提高股價信息含量機制方面，Jin和Mayers以信息經濟學為基礎分析，認為分析師報告是通過提升公司透明度從而提升股價信息含量的[5]；Barberis等基于行為金融學理論認為投資者對投資某類公司具有特殊偏好，導致該類公司股價隨著投資者的非理性交易行為而出現同漲同跌現象，因此股價信息含量源于投資者的非理性，而分析師報告在一定程度能夠迎合這種非理性[6]；陳夢根和毛小元研究發現，分析師報告通過促進股票市場流動性來實現股價信息含量的增加，當交易活躍程度越高時，股價反映信息的速度越快，分析師報告所包含的信息將更加快速和充分反映在股價中[7]。

在分析師報告提高股價信息含量受影響方面，有學者從制度環境角度進行了考察，發現伴隨著制度建設的逐漸推進和完善，證券分析師對股價信息含量的提高效應越來越明顯；制度環境越好，分析師報告越能更加有效降低股價的同漲同跌現象，對股價信息含量增加效應顯著[8]。也有學者發現，投資者注意力、分析師報告可讀性、分析師所在機構、分析師知名程度和上市公司的信息風險等，都會影響分析師報告使用的效率，而分析師報告使用效率將影響證券分析師對股價信息含量的提高效應[9]；分析師可能受雇于研究公司、經紀公司或投資銀行，研究公司的分析師是最獨立的，投資銀行的分析師最不獨立，受雇于不同類型機構的分析師，其研究報告對股價信息含量增加的效果是不同的[9]。另外，鑒于投資者注意力是一種有限資源，不同投資者對分析師關注程度的不同影響著分析師報告的使用效率，影響著分析師報告的信息含量增加效應[10]。

二、理論分析和研究假設

雖然分析師可能受雇于研究公司、經紀公司或投資銀行，但在中國資本市場中由于分析師發展起步較晚，目前大多數分析師受雇于投資銀行機構。一方面，機構投資者擁有更多的信息渠道和專業能力，可以使分析師有更多的資源和時間進行專業分析，其分析報告中包含更多有價值的信息，進而導致股價中包含更多的未來盈余信息，表現為分析師報告的股價信息含量增加較多；另一方面，分析師報告產生的目的在于服務機構的投資決策。機構投資者是市場交易的主要力量，當分析師報告產生后，機構投資者可能會馬上利用分析報告的結果進行買賣決策，增加股票的交易行為和市場流動性，從而快速地將分析報告的信息反映在股票價格中，表現為分析報告增加股價的信息含量。機構投資者是分析報告的需求者，該機構對特定上市公司的持股比例越高，對該公司的信息需求越高，對該公司跟蹤的分析師及其所在機構將投入更多的資源進行信息收集和分析，其分析報告的信息含量越多，報告中所含信息轉化為股票交易的可能性就越高。因此，分析師對股價信息含量的提高效應越明顯。據此，提出假設：

H1：在其他條件一定的情況下，機構持股比例越高，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯。

風險和收益是投資者在交易決策過程中關注的焦點。理論上，投資者總是在追求既定收益水平下的風險最小化。中國證券市場是一個新興市場，不同于發達市場，股價波動劇烈。投資者偏好短期投機性交易，過度關注所謂熱點或明星股票，盡管價格頻繁波動的股票具有較高風險，但投資者仍然競相追逐。證券分析師作為市場理性力量的代表，由于具有專業知識和技能，相對于普通投資者而言，其更能觀察到這種價格頻繁波動股票的市場風險。證券分析師對股價風險的關注將反映在其分析報告中，對機構投資者或普通投資者發揮著風險預警的作用，在“燙平”股價波動風險的同時，會將更多信息反映在股票價格中。因此，證券分析師所代表的理性力量，其對股價波動風險的關注、提示和預警將更多的包含在股票價格中，從而增加股價信息含量。據此，提出假設：

H2：在其他條件一定的情況下，股價波動越大，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯。

在資本市場中，信息主要分為市場、行業和公司三個層次。在公司層面，一方面，上市公司信息透明度越高，外部人獲取公司信息的成本越低，市場交易可能性越高，投資者所獲得信息融入股價的可能性越高，股價中包含的公司層面信息就越多；另一方面，信息透明度越高，對投資者而言其信息不確定越小，上市公司的信息風險越低，以此進行決策的投資行為面臨的風險會越小。從上述兩方面的分析可知，無論從信息獲取成本還是從信息風險角度來看，上市公司信息環境越透明，投資者對分析師報告的需求越小，分析師的投入可能越少，從而導致其報告的信息增量減少。同時，由于上市公司信息本身已經比較透明，分析師即便投入較大精力去研究，能夠提供的增量信息也相對有限。據此，提出假設：

H3：在其他條件一定的情況下，上市公司信息環境越不透明，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文樣本選自2006—2012年滬深交易A股上市公司的數據，剔除金融行業、ST／PT以及數據缺失樣本共得到8843個觀測值。因為不同年份上市公司的數量有所不同，得到的研究數據集為非平衡面板數據。為了避免極值影響，對連續變量進行上下各1%縮尾處理。公司上市年度數來自銳思數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫，相關數據處理和回歸分析使用Stata12．0軟件完成。

（二）模型建立

鑒于分析師關注與股價信息含量可能存在一定的內生性問題，分析師關注和股價信息含量可能受到同樣因素的共同影響，或者分析師喜歡關注股價信息量較高或低的上市公司，因此建立模型（1）對文中假設予以檢驗。為了降低內生性，引入模型（2）進行兩階段回歸分析。

其中，info為股價信息含量，依照現有文獻方法計算1－R2得到①；analysts為上市公司分析師跟蹤數量，為期末跟蹤上市公司的分析師數量加1后的自然對數；size為公司規模，是期末總資產的自然對數；lev為財務杠桿百分數；stdroe代表公司盈余波動性，是前三年ROE的標準差；mb為市值賬面比；inshold為機構持股比例；tnvr為年度內日換手率均值，衡量股票流動性；stdret為股票收益波動性，用前260天股票收益的標準差表示；roa為公司年度的資產收益率；age為公司上市年度數，代表公司的信息透明度，公司上市時間越長，投資者對公司越了解，公司的信息透明度越高[11]；soe為最終控制人類型，國有控股公司為1，其他為0。另外，模型中還控制年度和行業效應。

四、實證分析

（一）描述性統計

表1 主要變量的描述性統計

主要變量描述性統計如表1所示。其中，股價信息含量（info）的均值和中位數分別為0．555和0．551，其偏度不大，股價包含公司層面的信息達55%以上，表明中國資本市場較為有效；公司盈余波動性（stdroe）的均值為5．808，中位數為2．407，方差為12．17，表明在中國資本市場中上市公司的盈余差異較大，整體上盈余質量不是特別高；機構投資者持股比例（inshold）的均值為0．189，表明機構對上市公司的持股比例并不是特別高；最終控制人性質（soe）為0．593，表明國有企業占據市場主體地位。

（二）相關性分析

表2為模型中主要變量間的Pearson相關系數矩陣。其中，股價信息含量（info）與分析師跟蹤數量（analysts）顯著正相關，表明分析師跟蹤確實可能提高了股價的信息含量，這一結果是后續其他分析的基礎。

表2 主要變量的Pearson 相關系數矩陣

（三）回歸分析

由于研究數據集為非平衡面板數據，在模型回歸分析時，首先進行hausman檢驗拒絕隨機效應模型，選定固定效應模型分析；其次，將變量代入模型 （2）對上市公司的分析師跟蹤數量進行固定效應分析，模型的擬合值代表上市公司的預期分析師跟蹤數量，殘差是剔除控制變量影響的非預期分析師跟蹤數量，代表著使用兩階段方法考慮內生性問題后的分析師跟蹤數量；最后，將模型（2）分析得到的非預期分析師跟蹤數量（即殘差）代入模型（1）進行固定效應模型分析，得到結果如表3所示。

其中，欄（1）到（4）中analysts系數在1%水平顯著為正，表明上市公司分析跟蹤人數越多，其股票價格中包含公司層面信息越多；在欄（2）到（4）中，分析跟蹤人數（analysts）和股票回報波動 （stdret）交互項的系數在1%或5%水平顯著為正，表明股價波動越大，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯，驗證了假設2；在欄（3）到（4）中，分析跟蹤人數（analysts）和機構持股比例 （inshold）的交互項的系數在1%水平顯著為正，表明上市公司機構持股比例越高，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯，驗證了假設1；在欄（4）中，分析跟蹤人數（analysts）和上市年度數 （age）的交互項的系數在10%水平顯著為負，表明上市公司信息透明度越差，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯，驗證了假設3。從控制變量系數來看，與現有研究結論一致。

表3 回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文從多方面進行穩健性測試均發現基本結論不變。穩健性測試主要包括：（1）用營業收入的自然對數作為公司規模的代理變量；（2）將股價信息含量的1期滯后項代入模型。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文從股票波動性、機構持股比例和公司信息透明度三個角度分析和檢驗了分析師跟蹤對股價信息含量增加效應的調節作用，結果發現：（1）上市公司分析師跟蹤人數越多，其股票價格的信息含量越高；（2）在信息需求方面，機構持股比例越高，分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應越明顯；（3）在信息供給方面，上市公司的信息透明度越低，分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應越明顯；（4）在市場利用方面，上市公司收益回報風險越大，分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應越明顯。

上述結果揭示，機構持股比例和股票波動性擴大了分析師跟蹤對股價信息含量增加的效應，而上市公司的信息透明度降低了分析師跟蹤對股價信息含量增加的效應；在信息需求越大、信息供給越差或收益風險較大的情況下，分析師的信息供給越可以發揮作用。

（二）政策建議

第一，大力發展機構投資者。機構投資者具有信息渠道與專業能力優勢，并且是市場交易的主要力量，其增加了股票市場的流動性。股票價格對其價值的偏離程度可衡量股票市場的效率，而機構投資者的理性行為可起到穩定市場、撫平股價波動、提高市場效率的作用。基于前述分析可知，機構持股比例越高，分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應越明顯。而《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見（2004）》提出：“要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。”可見，我國政府肯定了機構投資者對股票市場發展的正面積極作用，因此大力發展合格的機構投資者對我國證券市場的發展非常有必要。

第二，提高上市公司財務報告透明度。財務信息是證券市場的重要信息之一，其透明度也是衡量市場質量的重要標準。從公司層面而言，信息透明度越高，則股票價格中的公司信息含量越多，投資者所面臨的風險也越低，股票市場的效率也將越高。目前，我國上市公司財務報告的透明度水平較低，規范上市公司信息披露質量，提高其信息透明度勢在必行。

第三，不斷完善證券分析師制度。在降低市場信息不對稱水平方面，證券分析師發揮著不可替代的作用，而在其他條件一定的情況下，上市公司信息環境越不透明，分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應越明顯。由于目前我國上市公司信息環境尚處在透明度不高的階段，此時更需要證券分析師作為資本市場的重要信息中介來解讀股市信息，以提高股價信息含量和提升市場效率。因此，現階段我國還應不斷完善證券分析師制度，加強對該行業的監管，充分發揮其積極作用。

注釋：

對于股價信息含量的測度，已有文獻多采用了股價波動非同步性計量方法。該方法將股票收益分為來自市場層面的共同收益和來自公司層面的特有收益，然后通過資本資產定價模型進行計算。R2為回歸方程的可決定系數。若公司層面信息對股票收益的影響越大，則R2就越小，此時1－R2越大，即表示股票價格中所反映的公司層面信息越高，亦即股價信息含量越高。

[1]Campbell,J．Y．and M．Lettau．Dispersion and Volatility in Stock Returns：an Empirical Investigation．National bureau of Economic Research,1999．

[2]朱紅軍，何賢杰，陶林．中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎——基于股價同步性和股價信息含量的經驗證據[J]．金融研究，2007，（2）．

[3]Chan,K．and A．Hameed．Stock Price Synchronicityand Analyst Coveragein Emerging Markets．Journal of Financial Economics,2006，Vol．80．

[4]薛祖云，王沖．信息競爭抑或信息補充:證券分析師的角色扮演——基于我國證券市場的實證分析[J]．金融研究，2011，（11）．

[5]Jin,L．and S．C．Myers．R2 around the World：New Theory and New Tests．Journal of Financial Economics, 2006，Vol．79．

[6]Barberis,N．,A．Shleifer and J．Wurgler．Comovement．Journal of Financial Economics,2005，Vol．75．

[7]陳夢根,毛小元．股價信息含量與市場交易活躍程度[J]．金融研究，2007，（3）．

[8]李增泉．所有權結構與股票價格的同步性——來自中國股票市場的證據[J]．中國會計與財務研究，2005，（3）．

[9]Barber,B．M．and T．Odean．All that Glitters：the Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors．Review of Financial Studies,2008，Vol．21．

[10]于李勝，王艷艷．信息競爭性披露、投資者注意力與信息傳播效率[J]．金融研究,2010,(8)．

[11]侯宇，葉冬艷．機構投資者、知情人交易和市場效率——來自中國資本市場的實證證據[J]．金融研究，2008，（4）．

【責任編輯：陳保林】

F830．9

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1004－518X（2015）03－0218－06