利率彈性與信息特征：民間金融與制度金融市場分析

胡春生

利率彈性與信息特征：民間金融與制度金融市場分析

胡春生

我國的金融市場是由民間金融和制度金融組成的一個二元結構，兩種市場、兩種利率的“二分法”特征是我國經濟發展特定歷史階段的產物，互利率彈性的大小決定了民間金融與制度金融之間是替代關系還是互補關系，并直接決定了區域性金融市場格局。制度金融主要服務大企業；民間金融主要服務中小企業，這根源于民間金融能夠解決金融組織與企業之間的信息不對稱。信息特征決定了貸款利率高低，也決定了資金的物品屬性，對經濟的穩定性具有重要作用。但是，信貸均衡面臨著信息難題，而高度專用性是信貸信息特有的屬性，這會導致信貸產品具有極高的個性化水平。我國金融市場有效性的形成，是以中小微型企業為載體、民間借貸市場為工具、利率市場化為內容、兩種市場合而為一為目標的市場邏輯生成過程。

民間金融；制度金融；利率；信息特征

胡春生，貴陽學院經濟管理學院副教授。（貴州貴陽 550005）

我國《金融業發展和改革“十二五”規劃》中提出要加強對“影子銀行”的監管，為了維護金融市場的穩定和安全，必須引導和規范民間融資活動健康發展。之后，十八屆三中全會更是明確提出了市場在經濟資源配置中起決定性作用。因此，在后金融危機背景下，從民間金融與制度金融①互動關系中探討我國金融市場的發展具有非常重要的現實意義。從2011年“溫跑跑”，到2014年以廖榮納等為代表的民企老板出逃境外事件為標志，近幾年我國民間金融市場波動較大，體制內的嚴重缺陷以體制外金融泛濫為形式表現出來，一些金融風險個案大有演變成為區域性金融風險的趨勢，這嚴重影響了我國經濟的穩定。因此，以民間金融和制度金融為研究對象討論利率市場化改革是金融發展的一個現實性課題。

本文的研究主旨在于：一是根據利率彈性界定民間金融與制度金融之間的關系，劃分信貸資金的物品屬性，從不同物品屬性資金的需求角度來探尋金融市場穩定與否的根源；二是利用企業的信息特征分析信貸利率的變化，討論民間金融與制度金融對中小微企業產生差異性供給的原因，進而探討我國金融領域進一步市場化改革的路徑。

一、利率彈性變化中的金融市場分析

（一）民間金融與制度金融利率偏彈性函數我國民間金融起源于自然經濟時期，發展、完善于市場經濟構建過程中。新中國成立之后，計劃經濟體制的建立導致我國信貸市場不存在民間金融。1978年改革開放之后，民間金融開始出現，隨著改革的逐漸深化，形式日益趨于多樣化。[1]2001年，我國民間資金約為3萬億元[2]，2005年民間融資規模約為9500億元，占GDP的6．69%[3]，到2013年民間金融市場規模超過5萬億元[4]。

我國的金融市場是由民間金融和制度金融組成的一個二元結構，市場中存在著民間金融（F）資金需求量（QF）、民間借貸利率（RF）、制度金融 （I）資金需求量 （QI）、制度金融貸款利率（RI）、企業產出價值（Ov）五個變量。其中，QF、QI是因變量，RF、RI、Ov是自變量，即QF、QI是關于RF、RI、Ov的函數，具體形式如下：

據此可求得需求函數關于三個自變量的六個偏彈性。根據偏彈性的經濟數學原理可知，當兩個互利率彈性EFI＞0、EIF＞0時，F和I是替代關系；當 EFI＜0、EIF＜0時，F和 I是互補關系。當兩個自利率彈性｜EFF｜＞1、｜EII｜＞1時，對企業來說F和I是奢侈品；當｜EFF｜＜1、｜EII｜＜1時，對企業來說F和I是必需品。當兩個需求對產出的偏彈性EFV＞0、EIV＞0時，對企業來說F和I是正常品；當EFV＜0、EIV＜0時，對企業來說F和I是劣質品。

（二）對利率偏彈性經濟含義的解釋

如果EFI＞0、EIF＞0，民間金融與制度金融之間是替代關系，這是一種在有限范圍內存在有限競爭的共生模式。一般而言，根據各自的比較優勢，民間金融與制度金融服務的對象存在著差異。制度金融主要服務大企業，因為制度金融具有資金規模優勢和利率優勢，能夠滿足大企業的融資需求。民間金融主要服務中小企業，這根源于民間金融在特定的區域里能夠解決金融組織與企業之間信息不對稱的難題。從我國現實情況來看，民間金融在蘇、浙、閩等經濟發達地區處于強勢地位，而制度金融卻日漸式微。在這些地區，民間金融不僅滿足了大量中小微型企業的融資需求，而且與制度金融展開一定程度的競爭，部分盈余資金通過一定的轉換替代了制度金融的作用，提供給了一些大企業和大項目，造成制度金融的資金供給功能日漸衰弱。本文認為，一個地區經濟是否發達取決于當地是否存在著眾多的中小微型企業，而非是否有大企業大項目的存在。如蘇南、溫州、閩南以及珠三角地區，這些地區經濟之所以發達純屬中小微型企業遍地開花所致；內地的宜昌、包頭、攀枝花等城市并非沒有大企業和大項目，但經濟發達程度卻無法與前者相比。在這種情況下，民間金融的｜EFF｜＜1，對中小微型企業來說，民間借貸資金是一種必需品；制度金融的｜EII｜＞1，資金的制度供給是眾多小微型企業可望而不可及的奢侈品。對大企業來說，因為EFV＞0、EIV＞0，所以民間借貸與制度金融供給的資金都是正常品。

如果 EFI＜0、EIF＜0，民間金融與制度金融之間形成互補關系，這應該是我國金融市場的主流。我國是一個新興市場經濟國家，經濟的高增長孕育著商機無限，這會導致金融市場的資金供給將長期處于相對短缺的狀態，加以制度金融的合同執行成本高，其統一化的信貸流程和標準化的產品模式決定了對大企業和大項目這種“雙大”對象的服務定位，大量具有良好投資機會的中小微型企業被排除在制度金融的服務對象之外，雙重因素的疊加影響加劇了金融市場資金供給的嚴重不足。這種“短缺經濟”的長期性必然要求進行體制外的資金補充，這并非如某些學者所認為的制度金融與民間金融是一種“此消彼長”的替代效應。客觀上來講，民間金融填補了制度金融所空缺的區域空白、產業空白、產品空白和體制缺陷。即民間金融彌補的是制度金融的“軟肋”，二者的相互關系從短期來看在局部范圍內可能是替代關系，但從長期來看，無論在哪個角度二者都是互補關系。

二、利率彈性效應下的我國金融市場均衡

（一）斯拉茨基方程

利率是讓渡資金使用的價格，其大小衡量有效市場中資金的稀缺程度。利率的變化會引起企業對市場中資金需求量的變化，這種變化可被分解為收入效應與替代效應兩個部分。正常情況下，企業需要解決如下問題

在這個問題中，內生變量是QF、QI，外生變量為RF、RI、OV。經過最優化計算，相應的民間金融的斯拉茨基方程如下：

方程中Q*F是QF對應的市場均衡值。第一部分表示替代效應，第二部分表示收入效應。關于替代效應，新古典經濟學認為，企業對資金的偏好具有非飽和性特征，于是這意味著企業對資金的需求量與利率變化的方向相反，而且無論資金的物品屬性是何種情況，替代效應都是一個正值，即利率下降所引起的邊際需求量始終是一個正值。

（二）收入效應下的我國金融市場分析

我國金融市場存在著隱性分類，制度金融偏好于“雙大”服務，對中小企業廣泛存在著信貸配給，這表明對大企業來說，制度金融是一種必需品。與此相反，對大量的中小企業來說，制度金融是一種奢侈品，只有少數財務報表健全、具有一定抵押擔保能力的中型企業和極少數政府行為類的小企業，才享有制度金融的資金供給。民間金融內生于私營“低端經濟”，極度的市場需求催生了這樣一種組織形式，這種“內生金融”在我國經濟發展過程中創造了一系列經濟奇跡，如蘇南模式、溫州模式、閩南模式等。不過，對中小微型企業來說，民間來源資金既有可能是正常品，也有可能是劣等品。

當民間資金是正常物品的時候，有?Q*F／此時企業產出的增加會導致資金需求量Q*F的增加，此時企業較好的盈利能力增強了它的信用，企業不僅在民間金融市場上能融到更多的資金，也能得到制度金融的資金供給。也就是說，收入效應強化了替代效應，即收入效應加強了利率RF下降產生的替代效應。這里表示收入效應和替代效應一樣與利率呈反方向變動。所以，利率下降時帶來的資金的邊際需求量是一個正值，即收入效應是一個正值，于是總效應是一個正值。一般來說，民間利率大約是基準利率的1～3倍[5]，如果民間資金的｜EFF｜＞1時，其利率合理下降時會有力推動經濟的發展，如果利率上升，則會抑制經濟的發展。所以，在這種情況下，民間金融的經濟績效取決于其利率的高低。

當民間資金是低檔物品時，有?Q*F／?QV此時企業產出的增加會減少資金需求量Q*F，表明企業投資效率高，正處于規模經濟狀態，這是一種穩定均衡狀態。此時，產出OV與變動方向相反，表示收入效應與利率成同方向變動，并與替代效應變化方向相反，收入效應為負值，不過替代效應的絕對值大于收入效應的絕對值，總效應仍為正值，與正常物品的時候相比較，總效應要小于后者，但整個經濟卻是一種穩定狀態。

（三）民間金融的市場化特征

實證研究表明，1997—2007年間，市場化改革對我國經濟增長的貢獻為年均1．45%，它對全要素生產率提高的貢獻度達到39．23%。[6]民間金融與制度金融之間的博弈是市場的選擇，眾所周知，我國制度金融的市場化程度不高，利率是否市場化直接影響著制度金融對我國經濟發展的貢獻率。與此相反，民間金融客觀地反映了信貸市場借貸雙方對資金的供需狀況，解決了自由資本與中小微型企業所需資本之間的矛盾，給借貸雙方提供了發現利潤的機會，這是一個真正的市場。民間借貸利率高于制度金融貸款利率一直備受“詬病”，其實并不然，制度金融對大企業大容量資金的供給形同于一般商品的批發形式，因而利率低；民間金融對中小微型企業的資金供給具有分散化特征，形同于一般商品的零售形式，故而利率相對較高。所以，利率雙軌制的存在，并非僅僅是政府對市場的管制，其中也有市場無奈的選擇。民間金融承擔了中小微型企業高成長所帶來的高風險，加以金融市場客觀存在的“短缺經濟”特性，所以高利率是一種正常現象。這種市場結果的含義，是根據信貸資金的約束情況反映企業對資金的相對偏好。進一步地，市場傳遞著資金價值評估的忠實性和一致性，同時也深刻反映了自由市場的社會協調性特征。

三、信息特征對我國金融市場的作用分析

利率是對未來支付的承諾，履行承諾卻具有不確定性，所以信貸均衡面臨著信息難題，而高度專用性是信貸信息特有的屬性，這會導致信貸產品具有極高的個性化水平。[7]信貸信息可分為“硬信息”和“軟信息”兩類。“硬信息”是定量的以數字形式存在的非人格化的一般性知識，屬于“公共產品”，它容易被傳遞，傳遞成本不高。制度金融的借貸依靠的是硬信息。“軟信息”是定性的以文字形式存在的人格化的一種特定知識，[8]屬于“私人產品”，這種信息的采集和使用往往是同一主體，它的傳遞成本相當高，民間借貸依靠的就是這種軟信息。市場對信息的反應與信息的傳播途徑有關[9]。硬信息是大企業的 “身份特征”，所以制度金融非常青睞大企業；中小微型企業天生的“缺陷”使其擁有特定的軟信息，這與民間金融形成天然的契合，自然地解決了信息不對稱問題。其實，金融市場的這種分割是民間金融、制度金融、企業三方博弈各自優化自身行為的結果。

自從1998年亞洲金融危機之后，我國各大國有銀行將貸款權上收，實行信貸員的貸款終身負責制，制度金融表明了對風險的容忍上限，從制度上確定了大企業是制度金融的服務對象。長期以來，民間金融是一種被邊緣化的組織形式，基于血緣、人緣、地緣、業緣等關系組成的社會網絡具有信息共享、風險分擔、減少機會主義行為等作用。[10]通過這樣的社會網絡貸方能夠獲取關于借方的信息，從而使民間金融在向信息不透明的中小微型企業提供融資具有較好的信息優勢，加以利率雙軌制的存在，民間金融解決了制度金融產生的信貸配給問題。現在，我國GDP的60%、稅收的50%和就業的75%是由中小企業創造的。[11]盡管有學者認為，關系型貸款可以解決大銀行和小企業之間信息不對稱問題，能夠破解小企業的融資困境，從中大銀行也能拓展利潤空間，最終實現銀企雙贏。[12]但是，在現實中，這種模式只適用于極少數政府行為類小企業，而絕大多數小企業是通過市場由民間金融孵化發展的。民間借貸資金在特殊情況下成為吉芬物品是由于信息失真、傳遞渠道不通暢所致，這會給原本不景氣的經濟造成進一步振蕩。在信息正常的情況下，民間借貸資金是必需品，或是普通低檔物品，此時，民間借貸形成真正的市場經濟，民間借貸利率成為引領我國利率市場化改革的風向標。可見，處于民間社會網絡中的民間金融所擁有的信息具有正的外部性，它改善了信息不完全的制度金融的資金配置效率，使整個金融市場能夠達到最優的均衡。[13]

四、金融市場的效率生成邏輯

我國金融市場的不成熟與不完善性，直接導致企業信貸整體上并未進入證券信用階段，大型企業大多依賴銀行信用融通資金，大多數中小微型企業的資金來源主要依靠民間影子信貸市場進行簡易貸款。所以，金融市場的有效性集中表現在借貸利率能否真實反映信貸資金的供求狀況，對借貸雙方來說是一個利率的市場匹配過程，這種價格發現功能通過信息流的連續傳遞，反映出資金的稀缺程度帶來的投資約束所實現的社會配置效率。現實中制度金融是一個比較扭曲的市場，管制的信貸利率并不能真實反映資金的供需特征，這是未來市場改革需要解決的問題。對民間金融而言，利率的市場效率取決于信貸資金的物品屬性和中小企業信息不透明的程度。中小微型企業的“軟信息”特征始終制約著其融資效率，這就需要建立一個可讓社會共享的全國性的中小微型企業信息數據庫，這種代表“身份”特征的征信系統倒逼中小微型企業誠信經營，貸方通過數據庫中的數據對企業信息進行甄別，確定借貸利率，降低融資風險。同時，企業也可降低融資成本，充分利用低廉的融資時間成本實現發展。這樣，伴隨高成長時期逐步 “風干”中小微型企業的 “軟信息”，縮小其作用范圍，不斷擴大其“硬信息”范圍，借此解決信息不對稱問題，實現信貸資金的時間價值。

信貸資金的奢侈品屬性和吉芬物品屬性是經濟發展中可能會出現的現象。當資金是奢侈品時，此時市場對資金的需求富有彈性，說明銀根趨緊，據此可實施適度寬松的貨幣政策，增加資金供應，通過降低市場利率擴大中小微型企業對資金的需求，使資金回歸必需品狀態；當資金是吉芬物品時說明銀根過于寬松，這可實施緊縮的貨幣政策，減少資金供應，通過提高利率縮小民間借貸資金的收入效應，并最終使收入效應的絕對值小于替代效應的絕對值，使其變為普通低檔物品。本文認為，民間借貸資金的必需品屬性和普通低檔物品屬性是經濟發展中的正常現象，可為中小微型企業的發展創造一個穩定的信貸環境。制度金融與民間金融的這種互動，形成了一個競爭性中小微型私人企業發現利潤的過程，促使我國經濟走在均衡的路上。所以，我國金融市場有效性的形成，是以中小微型企業為載體、民間借貸市場為工具、利率市場化為內容、兩種市場合而為一為目標的市場邏輯生成過程。正因為民間金融內生于中小微型企業的成長與發展，二者不斷以組織創新的方式助推著我國經濟的迅猛發展，這種私有經濟的快速發展是我國在2010年成為全球第二大經濟體的真正誘因。

五、結論與啟示

兩種市場、兩種利率的“二分法”特征是我國經濟發展特定歷史階段的產物，互利率彈性的大小決定了民間金融與制度金融之間是替代關系還是互補關系，并直接決定了區域性金融市場格局，如在溫州，民間借貸占據了市場主導地位。民間金融與中小企業是一種相輔相成的強相關關系，東部沿海經濟發達地區，中小企業遍地開花，民間借貸規模相當龐大，表明中小企業與民間金融的目標函數具有高度的一致性；而西部欠發達地區，二者卻是一種截然相反的現象。所以，民間金融與制度金融之間不同的關系屬性決定了民間金融對我國中小企業的發展具有不同的現實意義。

信息特征不僅決定了貸款利率的大小，而且也決定了資金的物品屬性，對經濟的穩定性具有至關重要的作用。對中小微型企業擁有的軟信息質量的鑒別，完全取決于信貸員和信貸組織的判斷能力，所以企業信息披露制度有著重要的市場意義和政策含義。由于中小微企業的客觀存在，無論金融深化到何種程度，制度金融都無法取代民間金融，這是 “金融功能外生性”命題的非制度性現實意義。區域社會網絡是在我國傳統文化的基礎上形成的，是一種社會資本，有著很強的經濟價值，是民間金融生存的“土壤”。鑒于民間金融的“雙刃劍”特征，本文提出三點政策建議：一是完善制度金融對中小微企業的金融服務；二是整合監管部門，由專一部門統一監管民間金融；三是各地應建立區域性民間借貸登記服務中心。

注釋:

從所有制性質來看，民間金融包括兩部分：一是在國家工商行政部門沒有注冊登記的各種非正規金融組織、個人及它們所提供的各類金融服務；二是在國家正式制度安排下存在的各類民營中小型金融組織及它們所提供的各類金融服務。與此相對立的一個概念是制度金融，它是指國家正式制度安排下組建的各類非民營金融機構及它們所提供的各類金融服務。

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【責任編輯：陳保林】

F830

A

1004－518X（2015）03－0049－06

國家自然科學基金項目“綠色經濟增長核算模型的構建及應用研究”（71103214）