國際熱錢輸入我國的路徑判斷及規模測度

李 波 吳偉軍

國際熱錢輸入我國的路徑判斷及規模測度

李 波 吳偉軍

國際熱錢沖擊會加大一國的經濟周期性波動，對流入國的經濟過熱和資產泡沫的產生起著推波助瀾作用。國際熱錢通過匯率機制、利率機制及資產價格機制進行流動性過剩傳導，基于年度的國際收支平衡表，采用誤差與遺漏、直接法和間接法測度國際熱錢輸入我國的規模，并對三種方法所測度的結果進行Pearson相關系數檢驗，發現三種方法對度量熱錢的輸入有一定的借鑒意義，針對大規模國際熱錢輸入我國的現狀，必須嚴把資本項目關、嚴打違法外匯交易、完善外資流入監控體系建設、加強與香港金融當局的合作，以此緩解國際熱錢沖擊我國經濟正常運行的壓力。

國際熱錢；溢出效應；pearson檢驗

李 波，江西財經大學財稅與公共管理學院博士生；

吳偉軍，江西財經大學科技金融研究中心、金融學院副教授,博士。（江西南昌 330013）

自20世紀80年代以來，隨著全球經濟一體化的不斷推進，國家之間的經貿往來和資金流動使得全球流動性過剩越來越嚴重，由全球流動性過剩導致的國際熱錢也成為學術界和實務界的熱點問題。在過去的十幾年里，全球金融市場呈現出爆發式的增長態勢，特別是2008年美國次貸危機后，各國推出為刺激經濟的貨幣量化寬松政策，各國政府聯手救市的主要手段仍是繼續向市場注入巨額的流動性貨幣，新注入的流動性貨幣如果不能有效對沖，全球流動性的過剩積累可能又會在未來呈現。在全球流動性過剩的背景下，我國國際收支雙順差進一步導致國內流動性泛濫，而且，由于我國人口、土地資源紅利，國際產業結構調整，我國工業化加快發展等因素，中國貿易順差的趨勢明顯，未來過剩的全球流動性仍然會通過國際傳導渠道輸入中國。所以，研究全球流動性過剩的跨國傳導，特別是對我國流動性的影響，有重要意義。

一、文獻回顧

有關貨幣沖擊對市場流動性的影響，國內外有比較多的學者有深入的研究。傳統理論以蒙代爾－弗萊明模型(MF)為基礎，研究結論表明在貨幣外生性前提下，正向貨幣沖擊與負向貨幣沖擊對流動性都不會產生數量上的影響。而新開放經濟模型以短期價格粘性為前提，認為利率下降會導致當期商品更為便宜，最終會導致國內外產品需求同時增加，使得國際熱錢流動性增強。Holman和Neumann以美國和加拿大為樣本，研究外部貨幣沖擊對某一國內部流動性的影響，結果表明外部貨幣擴張會對其金融貿易關聯度強的伙伴國家的實際部門產生正向沖擊[1]。Sousa和Zaghini研究全球流動性過剩沖擊對歐元區的影響，結果表明外部沖擊對歐元區的廣義貨幣供給量、價格水平、匯率水平都有著顯著地正向效應[2]。Rüffer和 Stracca研究發現全球流動性過剩對不同國家和地區的影響存在差異，比如對歐元區的資產價格水平、產出等存在顯著效應，但是對美國經濟不存在任何影響[3]。許多文獻證實,美國擴張的貨幣政策通過降低世界真實利率,刺激了全球總需求,從而對其他國家的產出和證券市場的發展有正向的影響。

趙愛清、楊五洲認為全球流動性過剩問題遠沒有解決，需要深入研究[4]。徐震宇研究了全球流動性輸入對我國經濟的影響，通過SVAR回歸發現全球流動性輸入使我國貨幣量增加，對我國經濟產生了顯著的貨幣政策擴張效應[5]。王國剛、余維彬認為“國際熱錢大量流入中國”說法不實，并從“國際熱錢”的概念不清、流入路徑不清、國際收支項目不清和缺乏實踐常識引致收益估算失實四個方面原因來解釋為什么說法不實[6]。唐旭、梁猛認為國內不存在短期流動性強的“熱錢”，這些熱錢并不僅僅來源于貿易渠道，投資也是重要渠道，所以作者通過分析國外投機性資金流入國內的渠道測度了國際熱錢流入中國的規模[7]。王軍等用國際收支表上的凈誤差與遺漏項、“國家外匯儲備增加額－貿易順差－實際利用外國直接投資”、“外匯占款余額增加額－貿易順差－實際利用外國直接投資”三種方法來測度了國際熱錢流動中國的規模，并對國際熱錢流入中國的原因、渠道進行了分析[8]。有研究表明，國際熱錢的涌入顯著地推動了住宅價格上升、但對股票市場影響不大[9]，也有研究表明我國股價短期會影響國際熱錢的流入,而熱錢的流入會在較長時期內影響我國股價[10]。張誼浩、沈曉華基于CLR模型和多重套利模型來解釋國內人民幣升值、股票價格上漲和熱錢流入之間存在的互動關系，結果顯示人民幣升值和上證綜合指數上漲是熱錢流入我國的原因,但熱錢流入不是人民幣升值和上證綜合指數上漲的原因[11]。楊惠、陶士貴發現利率和匯率是影響國際熱錢流出入我國的重要因素,資產價格因素對國際熱錢的流動也有一定影響[12]。鄭毅、谷賀研究發現國內物價、房價和股價的變化不是熱錢流入的原因，熱錢的持續流入對國內市場有顯著影響，實證結果也顯示流入的熱錢是通過我國的貨幣增量影響著國內商品市場價格和政府的貨幣政策[13]。

二、國際熱錢輸入我國的路徑分析

全球流動性過剩下國際熱錢對各個國家有“傳染”性，一般會通過匯率機制、利率機制及資產價格機制對他國進行流動性過剩的傳導。在全球經濟金融一體化程度越來越高的情況下，一國經濟對他國經濟的影響越來越明顯，國家與國家之間的經濟影響越來越緊密。因此，如果某一個或某些對全球經濟影響較大的經濟體內部發生了流動性過剩問題，就必然會對世界經濟產生聯動影響。

(一)匯率機制

全球流動性過剩流動下國際熱錢的匯率機制是以預期為基礎的，而不是已經形成的匯率升值或者貶值。匯率機制的作用可以概括為：當一國國際收支長期處于順差時，必然導致一國匯率升值，匯率升值進一步擴大升值預期，升值預期提高會使全球流動性進行轉移，往往是從匯率高估的國際流向匯率低估的國家，從而形成國際游資的套利，只要這種匯率升值預期存在，就有套利空間，就會有資本在國際間的流動。敏感性是國際熱錢在國際金融市場運動的前提,因此,面對人民幣升值的壓力,它們必定要賭一把。

(二)利率機制

當中外利差不斷擴大的情況下，國際游資將通過利率機制輸入一國。根據游資的逐利性，國際游資往往是從利率低的國家流入到利率高的國家進行套利，套利的結果是導致雙邊國家的利差不斷縮小，如果利差一直存在，套利空間存在，國際游資的流動性就會一直存在下去。

(三)資產價格機制

與匯率機制相類似，資產價格機制也是以預期為基礎。當國際游資在不同國家之間進行流動時，投資的對象往往是一國的資產，比如不動產、證券等，其中房地產和股票市場就是國際游資的主要投資對象。資產價格機制就是基于當某國的資產價格被低估，有較強的升值預期時，就會帶動一國資本向另外一國資本流動，流動的規律是從資產價格高的國家向資產價格預期升值的國家流動。

表1 我國熱錢規模數據 單位：億美元

對外經濟交往的一切活動似乎都會成為熱錢進出的渠道。當然,我們并不否認國際熱錢是無孔不入的,但是,如果把這些對外交往的通道都看成是熱錢進入的渠道卻值得商榷。不管是那種路徑，短期資本流入必須依靠貿易或者投資渠道，國際收支平衡表中的經常項目和資本金融賬戶的短期項目能夠表現出一國的熱錢流入狀況，所以，下文將通過設計三個公式來測算全球性熱錢輸入我國的規模。

三、國際熱錢輸入我國的規模測度及pearson檢驗

雖然對國際熱錢的討論和爭議很多，但并沒有可靠的證據表明有大量熱錢進出中國。不可否認確實有部分真正的熱錢存在和活躍著，只是其規模可能不如大家估算和想象的那么大。如何度量國際熱錢的規模是學術界的難點也是熱點。

(一)國際熱錢輸入我國的規模測度

全球流動性過剩產生大量的熱錢在國家之間的流動。本文研究主要集中在一年以內的短期資本的全球流動，這些短期資本稱之為“熱錢”(Hot Money，簡寫HM)。關于輸入一國熱錢規模的估算主要有兩種方法，一是直接法，以國際收支平衡表為基礎；二是間接法，以世界銀行殘差法為代表。

1．誤差與遺漏：

△HM1＝國際收支平衡表的誤差與遺漏項

2．直接法

△HM2＝國際收支平衡表的誤差與遺漏項＋國際收支平衡表中的短期資本流動

3．間接法：世界銀行殘差法

△HM3＝儲備資產－經常項目順差－外國直接投資凈流入－外債增加

由于受到樣本數據的可得性的限制，本文采用這三種方法來衡量我國熱錢規模，通過比較三種方法測度的結果，分析全球性過剩輸入我國的規模變化規律。

根據估計國際熱錢規模的公式1、2、3，利用表1的數據，可以測算出我國1982年－2012年全球流動性輸入我國的規模情況，測算的結果如表2所示。

表2 中國熱錢流動規模測算 單位：億美元

(二)三種熱錢輸入規模測度值的Pearson檢驗

本文采用了三種不同的指數方法來測算全球流動性過剩的輸入，因此如果運算過程正確、采用的主要數據相同，那么所反映的熱錢輸入我國規模的整體變動趨勢應該是較為一致的，也就是說計算結果之間具有較強的相關性。因此，為了進一步驗證修改熱錢輸入規模計算過程的準確性，本文采用Pearson檢驗方法，選擇前文中的三種計算結果進行檢驗，通過Pearson相關系數可以看出變量間的緊密程度，檢驗結果如表3所示。

表3 △HM1、△HM2、△HM3間的Pearson相關性檢驗

由表3的相關性分析可見，本文所測算的三種熱錢輸入值在5%的顯著性水平下，△HM1與△HM2的Pearson相關系數達到了0．9221，△HM1與△HM3的 Pearson相關系數達到了0．91471,△HM2與△HM3的 Pearson相關系數達到了0．88127,三者之間有著較強的正相關性。相關系數值表明熱錢輸入規模值的整體變動趨勢與我國的實際情況是較為一致的。

(三)結果分析

三種模型的測算由于采用數據和樣本的差異，結果有一定的差異性，但總體趨勢大致相同，概括起來，我國熱錢的流動呈現以下特征和趨勢。

第一，1982—1994年，熱錢流動不強，這個階段中國的短期資本流動增長不大，波動性較小。三種測算方法得出的結果可知，這個階段熱錢規模不大，熱錢進出的方向也不確定，波動性較小。這個階段是我國經濟發展逐步開放時期，對外貿易和投資的規模還沒有完全擴大，所以短期資本的流動在這個階段也不大。

第二，1982—2001年，這個階段以短期資本外流為主要特征，1998年以前資本外流的數量在不斷增加。其中在1998年到達峰值，三種模型測算出來的結果分別 －187．24、－528．06和－967．29，為該階段的最高值，隨后到2001年雖然短期資本是處于外逃狀態，但是規模有所緩和，到2002年開始出現資本倒流現象。

第三，2002—2004年，由方法一和方法二的測算可以看出，這個階段我國短期資本流動方向發生逆轉，由資本流出轉為資本流入。2003和2004兩年短期資本大量流入中國，這個時期人民幣升值預期強烈，該因素對短期資本流動有一定的影響。但是方法三測算結果有所差異，這跟該方法中的去除外債增加規模和外商直接投資有關。熱錢的輸入能引起潛在的通貨膨脹，同樣，熱錢大規模撤退對一國經濟也會產生負面沖擊。

第四，從1982至2012年整個樣本時間段來看，中國的短期資本流動的波動性越來越大，不管是誤差遺漏法，還是直接和間接法，測算出來的輸入性熱錢規模在不斷地改變，在不同階段，不僅熱錢輸入方向在不斷地改變，而且輸出規模也在不斷調整。可以看出中國對于短期資本流動的管制無效。

第五，2005—2012年間長期資本出現外流現象，這個階段的熱錢規模測算結果為負，表現為外資的大量外流，其主要原因可能是人民幣緩慢升值并不能讓外國投機游資獲得預期的收益，進而逐步撤出中國。

四、總結及政策建議

本文研究表明，我國流動性過剩受全球流動性的影響，國際熱錢頻繁流入和撤出中國，中國的經濟受全球流動性影響比較大。由于流動性過剩導致的資產價格泡沫對我國經濟發展有著十分不利的影響，嚴重制約著我國經濟、金融體系的正常穩定運行，而一旦出現資產價格泡沫破裂，這將有可能使我國經濟重蹈美日等國的覆轍而陷入長期的經濟蕭條。流動性過剩引起的資產價格上漲、跨國溢出效應等足以引起政策制定者和微觀經濟主體的關注，那么如何解決這一問題，值得我們深思。國際熱錢沖擊會加大一國的經濟周期性波動，對流入國的經濟過熱和資產泡沫產生推波助瀾的作用。

基于此，本文認為應該從以下幾方面入手遏制全球流動性過剩。

第一，嚴把國際收支中的資本項目關，嚴控資金跨境流動，部門之間要協調合作，共同監控國際游資。由于我國金融領域本身的脆弱性、敏感性以及對整個經濟社會的重大影響，人民幣資本項目下的自由兌換進程不得不放緩腳步，不能操之過急。當務之急應該是推行新的政策、法規，提高執行力，改善不足之處，待條件成熟后，再推行人民幣資本項目下的自由兌換，即使要放開資本項目，也要循序漸進。

第二，嚴管重點環節，嚴打違法違規外匯交易，遏制國際“熱錢”過度涌入。外匯管理局應對“熱錢”流動保持高度警惕，嚴厲打擊跨境資金違規流動。加強對企業、銀行和個人異常資金流動的非現場監測，加大對異常資金流動的現場檢查力度。重點整頓取締非法買賣外匯的黑市，特別是要監督外匯指定銀行對其營業網點及所屬外匯兌換點進行清理，整頓外匯交易秩序，嚴禁利用銀行營業場所和銀行服務項目進行外匯非法交易活動。

第三，制定和完善境外資金在我國股市和房市的流動監測體系。對進入我國股市和房市的境外資金進行科學準確的測算，擴大數據來源，優化監測分析指標，建立完整的統計口徑和風險預警體系，控制熱錢流入股市和房市的規模。同時，建立國際金融監管信息儲備中心，國家之間相互交流有關文件、資料，包括召開必要的監管聯席會議,對重大經濟金融問題進行交流，共商對策，從而有助于監視國際可疑資金的流動。

第四，內地應該加強與香港當局的協調配合，加強金融合作，防范可能出現的大規模國際熱錢的流入和流出。由于香港與內地天然的地理優勢，再加上香港國際金融中心的地位，很多國際熱錢都是以香港為中轉站，通過香港進入內地，進而對內地的資產價格造成沖擊，加強與香港金融當局的合作，既可以防范香港熱錢，也可以防范國際熱錢的沖擊。

[1]Holman，Neumann．Evidence on the cross－country transmission of monetary shocks．Applied Economics，2002， (15)．

[2]Sousa J，Zaghini A．Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers．ECB working paper 309，2003．

[3]Rüffer R，Stracca L．What is global excess liquidity，and does it matter．Working Paper，European Central Bank，June 2006．

[4]趙愛清，楊五洲．關于全球流動性過剩問題的文獻綜述[J]．經濟縱橫，2009，（11）．

[5]徐震宇．全球流動性輸入對中國經濟的影響——基于SVAR模型的實證研究[J]．審計與經濟研究，2010，(9)．

[6]王國剛，余維彬．“國際熱錢大量流入中國”論評析[J]．國際金融研究，2010，（3）．

[7]唐旭，梁猛．中國貿易順差中是否有熱錢,有多少？[J]．金融研究，2007,（9）．

[8]王軍，齊銀山，王夢瀟．國際熱錢流動的規模、趨勢及其防范研究[J]．宏觀經濟研究，2010,（8）．

[9]劉莉亞．境外“熱錢“是否推動了股市、房市的上漲——來自中國市場的證據[J]．金融研究，2008,（10）．

[10]王擎，張恒．國際熱錢與我國股價的關系[J]．財經科學，2010,（10）．

[11]張誼浩，沈曉華．人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關系的實證研究[J]．金融研究，2008,（11）．

[12]楊惠，陶士貴．國際熱錢、投機動因與實證檢驗[J]．財會月刊,2013,(8)．

[13]鄭毅，谷賀．國際熱錢和國內物價、房價與股價關系研究[J]．統計與決策，2013,（4）．

【責任編輯：易 斌】

F12；F820．4

A

1004－518X（2015）03－0043－06

國家社科基金項目“財政貨幣政策在提高居民消費中的動態反饋協調機制研究”（14BJY152）、中國博士后面上資助項目“擴大居民消費視角下的財政貨幣政策動態協調研究”（2013M541865）、江西省高校人文社科重點研究基地項目“江西省小微企業金融支持問題研究”