經營績效、治理機制與高管薪酬激勵

趙華偉　劉奧龍

摘 要：本文使用2001—2012年我國上市銀行的樣本數據，考察在銀行體制改革的背景下，上市銀行的經營績效、治理機制與高管薪酬激勵之間的關系。研究結果表明，目前我國上市銀行的高管薪酬激勵與經營績效呈正相關關系；國有控股的上市銀行其薪酬水平和增長幅度明顯高于地方性或股份制商業銀行，也就是說，不同類型的控股股東對薪酬績效的激勵強度存在差異；進一步研究發現，薪酬委員會的設立提高了高管的薪酬水平和增長幅度，這在一定程度上表明專業的薪酬委員會的設立能夠改善不盡合理的薪酬管制制度。

關鍵詞：經營績效；治理機制；高管薪酬；上市銀行

中圖分類號：F272；F224 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）07-0114-08

一、引言與文獻綜述

在現代財務理論與委托—代理理論出現以前，對于高管薪酬激勵問題的研究更多地是關注高管薪酬激勵究竟是與企業規模的相關性大還是與企業利潤的相關性大。伴隨著委托—代理理論的興起與我國上市公司財務數據的逐步公開，開始出現了大量關于高管薪酬激勵與公司經營業績之間關系的實證研究。以企業經營業績作為決定高管薪酬的標準，其實質就是研究高管的行為。

委托—代理理論認為公司高管人員的薪酬應當對公司業績具有高度的敏感性，這樣才能使得高管行為有利于股東的利益。Murphy[1]指出公司高管人員的薪酬績效敏感性可以通過顯性方式和隱性方式發生變化。顯性方式即通過獎金和股票價格增值來完成，而隱性方式是通過年度工資獎金和股票等來實現。大量的實證研究檢驗了公司高管薪酬和其他很多因素都與公司業績相關。Abowd[2]認為公司高管人員的薪酬會影響公司的業績，但是與之前的公司業績并無任何關聯。然而這種觀點無論在理論上還是在實踐上所獲得的支持度都不高，因為大多數研究都認為公司之前的經營業績對于現在的高管薪酬是有影響的。Murphy[1]通過建立模型發現公司高管薪酬的變化與股價和績效都是正相關的，高管人員的薪酬隨著營業收入的增加而增加。Coughlan 和Schmidt[3]使用《福布斯》公布的高管薪酬數據對美國企業的高管薪酬與經營績效關系進行了研究，結果表明兩者之間呈正相關關系。此后有關高管人員薪酬的研究開始廣泛使用這些數據。Coughlan 和 Schmidt[3]的研究結果也支持了Murphy的研究結論。Lambert等[4]和Sloan[5]通過檢驗CEO薪酬對公司業績和股價業績的敏感性，最終發現公司業績能夠改善薪酬契約的有效性，這一研究進一步證明了公司業績與高管薪酬具有顯著相關性。也有部分學者將這一研究結果歸因于1980年以后管理層持股數量的增加。高管薪酬結構中股票期權的比例增加以后，高管薪酬與公司業績的相關性也顯著增加了，這也說明公司股票期權的實施對于高管人員具有一定程度的激勵作用。

總之，高管薪酬激勵問題研究的關鍵，并不在于高管的薪酬水平有多高，而在于他們的薪酬是如何被支付的，是否與公司績效緊密相關。薪酬績效敏感程度，是反映公司績效變動對薪酬變動影響的重要指標，可以定量分析薪酬中來自公司績效的部分。

相比國外對高管薪酬的研究，國內學者研究高管薪酬績效敏感性的文獻并不是很多，結論也不大一致。魏剛[6]使用1999年816家A股上市公司的數據對高管薪酬進行實證考察，發現高管人員年度薪酬與公司經營業績并不存在顯著正相關關系。張暉明和陳志廣[7]使用上海證券交易所593家上市公司的樣本數據，實證研究了我國公司高管薪酬與經營績效的關系，結果發現公司高管薪酬激勵與公司績效存在著顯著的正相關關系。劉斌等[8]的研究結果再次證實了我國上市公司高管薪酬激勵與公司績效之間的正相關關系。杜勝利和翟艷玲[9]利用2002年上市公司的截面數據來考察總經理年度薪酬的決定因素，發現以凈資產收益率表示的公司績效與經理薪酬之間存在著顯著的正相關關系。張必武和石金濤[10]得出了相似的結論，他們以2002年909家上市公司為研究樣本，同時使用公司前三名高管平均年薪的對數為被解釋變量，發現高管薪酬與凈資產收益率正相關。Firth 等[11]利用1998—2000年549家上市公司的數據作為樣本，來研究CEO薪酬與公司績效的相關關系，結果顯示CEO的薪酬績效敏感性較低，但是不同類型的控股股東對薪酬績效的激勵強度存在較大差異。具體來說，由各級國資委控股的企業，CEO的薪酬對公司績效并不敏感，而私人控股和國有控股的上市公司，CEO的薪酬水平對公司經營績效更加敏感。

關于銀行高管貨幣薪酬與公司績效關系的研究，國外學者主要從實證角度進行。Jensen 和 Murphy[12]認為CEO的薪酬與績效之間的關聯性并不強。Barro[13]的研究結果表明，銀行高管人員薪酬的變化主要取決于其經營業績的好壞。Sierra等[14]的實證研究認為銀行高管人員的薪酬與銀行業績呈現顯著的正相關關系。在對銀行高管人員的薪酬與績效研究中，國內學者也做了很多有益的嘗試。楊大光等[15]對我國五家大型上市商業銀行高管薪酬與經營績效之間的關系進行實證檢驗后發現，銀行高管薪酬與商業銀行的盈利水平呈顯著的正相關關系。李潔和蔣昭乙[16]對我國上市銀行高管薪酬和經營績效進行的研究發現，銀行高管薪酬和公司績效呈正相關關系，且其彈性系數大于0而小于1，這說明高薪有一定程度的激勵作用但并不是越高越好。宋增基等[17]使用滬深A股2002—2006年上市的8家銀行作為研究樣本，從銀行的高負債比和外部監管等方面，實證研究了我國銀行高管薪酬與公司績效之間的關系，結果表明銀行業高管人員的貨幣薪酬與業績的關聯敏感性要高于一般企業，且銀行高管薪酬與相對經營業績沒有明顯的關系。宋增基等[18]則使用我國11家上市股份制商業銀行2006—2009年的數據，實證研究了銀行董事會的獨立性、高管薪酬與公司績效的關系，結果表明上市銀行高管薪酬與銀行績效之間的敏感性并不是很強，也就是說銀行高管人員的高薪酬和銀行的經營績效之間并不是對等的關系。上述這些國內學者的研究并沒有針對商業銀行的不同類別進行專門研究，且研究過程中跨度時間短、樣本量也相對較小，因此，得出的結論難免存在偏差。孔愛國和盧嘉園[19]認為大型商業銀行與全國股份制商業銀行相比，其安全性顯然要更低一些。一方面，可能是因為我國大型的商業銀行需要承擔國家經濟發展的重要政府職能，在經營中往往更多地從社會發展需求出發，而不是從銀行的風險控制角度出發來考慮問題；另一方面，我國大型商業銀行有國家信用作為擔保，因此大型商業銀行在風險控制方面做的不如全國股份制商業銀行好。在這樣的環境之下，我國大型商業銀行的高管人員在薪酬激勵下更容易使銀行承擔較高的風險。

由以上的分析可以看出：首先，對高管薪酬與公司績效的研究結論并不一致，且大多數文獻并未定量回答薪酬績效敏感性問題。其次，我國學者大多以高管薪酬的絕對水平而不是高管薪酬的相對水平作為解釋變量，Murphy[20]指出，這并不是嚴格意義上的薪酬績效敏感性估計。也就是說，我國現有的研究文獻缺乏對高管薪酬與公司業績關系的深層次討論。在本文的研究中，我們試圖深化對我國上市銀行高管薪酬和績效敏感性做出更加全面和深入的分析，來深化對金融高管薪酬問題的討論。在參照Jensen 和 Murphy[12]研究方法的基礎上，筆者結合我國上市銀行的高管薪酬數據，對上市銀行高管薪酬績效敏感性進行系統的經驗。通過估計薪酬績效敏感性，探討我國上市銀行高管薪酬與公司績效之間的關系，并進而討論公司績效能夠在多大程度上解釋高管的薪酬構成和增長，為高管薪酬是否合理這一問題提供更加直觀的經驗證據。

二、研究設計與樣本選擇

（一）研究設計與樣本來源

在本文的研究中，筆者借鑒Jensen 和 Murphy[12]、辛清泉等[21]的實證研究方法，分別對研究變量高管薪酬和公司績效取自然對數，來考察高管薪酬與公司績效之間的相關性關系和敏感性關系，設立回歸模型如下：

lnCompeni，t=β0+β1lnPerfomancei，t+β2Debti，t+β3Asseti，t+β4Privatei，t+β5Sharei，t+β6ABi，t+β7Comii，t+β8Duali，t+εi，t

此外，本文研究中使用的相關高管薪酬數據和其他財務數據均來自于國泰安信息技術有限公司提供的2001—2012年間上市公司治理結構數據庫CSMAR和Wind數據庫。我們使用的是2001-2012年間我國上市銀行高管人員薪酬的相關信息。

（二）變量的選取

1.被解釋變量

高管人員的薪酬主要包括貨幣薪酬和股權薪酬兩個組成部分，但是由于我國上市公司的股權激勵計劃實施得相對較晚，公司中高管持股比例低的現象較為普遍[22]。同時根據公開的數據也很難識別持有的股票到底是自購的還是獎勵的，為此我們借鑒現有文獻[21-23]的做法，選擇上市銀行年報中披露的薪酬最高的前三名高管人員薪酬平均數的自然對數作為高管薪酬的替代變量。

2.解釋變量

關于經營績效的測度，國外的相關文獻一般使用公司股東財富及公司市值的變化來衡量。但是由于我國的資本市場還不成熟不完善，特別是股權分置改革之前，股票市場還存在著大量的非流通股，作為非流通股的大股東并不關心股價，高管薪酬和股價的變動并不存在很大的關聯。因此，本文筆者選用公司的會計指標來衡量公司的績效，即使用公司凈利潤的變動來反映公司股東財富的變化。表1給出研究變量的含義。

（三）變量的描述性統計

表2給出了變量的描述性統計。從表2可以看出，2001—2012年間我國上市銀行高管人員的平均年薪為283 124元，明顯高于我國1998年首次公布高管薪酬時的狀況。當時我國高管的平均年薪僅為四萬多元，這期間高管薪酬水平的迅速增長主要歸功于我國經濟的快速增長和薪酬制度的改革與創新。不同公司之間的高管薪酬差距也非常之大，其標準差達到了324 361元。同時，從表2我們也可以看出，同期的公司凈利潤平均為219 878 832元，即使扣除非經常性損益之后，其凈利潤也達到了165 476 784元，公司高管平均薪酬為凈利潤的0.1288%，為扣除非經常性損益后的凈利潤的0.1712%。表2中的統計結果還表明，49%的上市銀行實現了在董事會下設薪酬委員會，92%的上市銀行已經實現了董事長和總經理兩職分離的制度，這顯然是一種薪酬管理過程中的發展與進步。

（四）研究變量的相關系數矩陣

進一步地，通過對研究變量的相關系數矩陣進行分析我們發現，上市銀行的高管薪酬與公司股權特征呈顯著的相關關系。一般來說，非國有控股的上市銀行高管人員擁有更高的薪酬水平，同時大股東持股比例越高上市銀行的高管薪酬水平越低，董事會下設薪酬委員會有助于高管薪酬水平的提高，而董事長和總經理兩職分離卻使得高管薪酬水平下降。同時，我國上市銀行的高管薪酬水平與其公司經營績效呈顯著正相關關系，即良好的經營業績能夠帶來更高的高管薪酬水平，同樣，如果經營業績下降，高管薪酬水平也會隨之下降。與此同時上市銀行的經營績效變量和其他變量之間也存在著顯著的相關關系。因此，有必要控制這些變量以進一步研究上市銀行高管薪酬與公司績效之間的相關關系。

同時，為了估計薪酬績效的敏感性，即凈利潤變動導致高管薪酬的變動水平，我們可以考慮高管薪酬的一階差分，或者根據之前設立的模型來計算各年度我國上市銀行高管薪酬績效敏感度趨勢。總體上來看，我國上市銀行的高管薪酬績效敏感度呈微幅上升的趨勢，平均薪酬績效敏感度為0.2376。也就是說，凈利潤每增長1%，上市銀行高管人員的薪酬水平隨之增長0.2376%。上述研究表明，在薪酬制度改革的過程中，我國上市銀行正在一步步建立起薪酬績效掛鉤的薪酬管理體制，其高薪酬制度在相當程度上得到了改善。

三、結果分析

下面是對模型進行的實證分析結果。

表3給出了模型的回歸結果。從表3可以看出，模型擬合度較好，F值在1%的水平上是顯著的。如果控制其他研究變量，當我們使用公司凈利潤作為衡量公司績效的指標時，上市銀行的回歸系數顯著為正；同樣，如果使用扣除非經常性損益之后的凈利潤來衡量公司的經營績效指標，上市銀行經營績效變量的回歸系數也是正的，并且統計上是顯著的，這說明上市銀行高管薪酬數量的變動與公司凈利潤變動呈現顯著的正相關關系。上市銀行經營績效越好，相應地高管薪酬水平也會越高。lnNI的回歸系數為0.0671，這說明凈利潤增加1%，高管薪酬會增加0.0671%。但從經濟意義上的顯著性上來看，公司凈利潤的增加所帶來的凈利潤的增加并不太明顯。我們這里只考慮了當期利潤變動對高管薪酬的影響，但事實上高管薪酬還會受到上一期公司凈利潤變動的影響。這也說明高管薪酬變動在很大程度上并不能僅僅通過績效的增加來解釋。高管薪酬績效的敏感性較低，說明高管薪酬對績效變動并不太敏感。正如Jensen和Murphy[12]所指出的，公司高管薪酬支付更像是官員薪酬支付，并不完全通過績效來實現。

同時我們還發現，與股份制和地方上市銀行相比較，在上市銀行中如果是國有控股其高管薪酬水平和高管薪酬的增長幅度都明顯要低，這在一定程度上與Firth等[11]的研究結論相吻合：即高管人員的薪酬績效敏感性較低，但是不同類型的控股股東對薪酬績效的激勵強度存在很大差異。薪酬委員會的設立提高了高管的薪酬水平和增長幅度，這說明專業薪酬委員會的設立很大程度上能夠緩解薪酬管制帶來的不利影響，能夠使得上市公司的薪酬水平和薪酬增長更加合理。

四、穩健性檢驗

（一）高管薪酬績效敏感性的對稱性檢驗

我國上市銀行自2001年以來，高管人員的薪酬水平已經開始與其公司績效掛鉤，顯然這種薪酬與績效相一致的高管薪酬管理體系有助于激勵高管人員的工作積極性，實現上市公司與股東財富的最大化[12]。但是在現有研究中尚不能證明我國上市銀行的薪酬績效敏感性是否是對稱的，也就是說，我國上市銀行的高管人員薪酬在公司績效上升時其邊際增加量會不會大于業績下降時的高管薪酬邊際減少量。下面的研究將對此進行進一步的經驗驗證。我們使用如下回歸模型：

lnCompeni，t=β0+β1lnPerformancei，t+β2Debti，t+β3Asseti，t+β4Privatei，t+β5Sharei，t+β6ABi，t+β7Comii，t+β8Duali，t+β9Downi，t+β10（Downi，t×lnPerformancei，t）+εi，t

從表4可以看出，如果對上述模型回歸進行實證驗證，會發現檢驗結果如表4所示。從表4可以看出，模型擬合程度較好，擬合程度超過了20%，不管是使用凈利潤指標還是扣除非經常性損益之后的凈利潤指標，其交乘項Downi，t×lnPerformancei，t都顯著為負。這也說明上市銀行經營業績的下降同時也會帶來高管薪酬績效敏感度隨著下降，但是其下降幅度并不大，要遠遠小于上市銀行經營業績上升時其高管薪酬水平上升的幅度。即上市銀行經營業績上升時高管薪酬水平會顯著上升，而經營業績下降時其高管薪酬的下降幅度卻非常小，薪酬增長的幅度是業績下降時其薪酬下降幅度的兩倍左右，即業績下降并沒有導致高管薪酬的大幅下降，這體現了高管薪酬績效敏感性的非對稱性，同時也支持了我們上述的觀點。（二）模型的穩健性檢驗

以上主要關注的是上市銀行當年的薪酬水平與當年的公司經營業績之間的相關關系，也就是說，我們隱含的假設是上市銀行高管人員的當年薪酬水平是由其當年的經營業績決定的，但是實踐中上市銀行一般都會依據公司上一年度的經營績效來發放高管人員的工資和獎金[12]。因此，我們有必要使用公司滯后一年的經營績效指標作為研究變量進行進一步回歸，回歸的結果如表5所示。

從表5可以看出，交叉項 Downi，t×lnPerformancei，t的回歸系數是負的，這與前面的研究相吻合。但是除了在模型4中回歸系數統計上是顯著的以外，其他系數在統計上都是不顯著的。穩健性檢驗的結果也充分說明了我國上市銀行主要根據當年高管人員所完成的經營績效狀況來確定其高管人員的薪酬水平。

以上的研究主要是驗證我國上市銀行高管薪酬與公司經營績效之間的關系。此外，上市公司的高管薪酬水平還會受到行業、地區和產權等諸多因素的影響。在前文研究的基礎上，本文借鑒Firth等[11]和辛清泉等[21]的做法，采用上市銀行的異常高管薪酬作為薪酬水平的衡量指標，來進一步驗證高管薪酬績效的相關特征。

筆者按照如下模型來估計我國上市銀行異常的高管薪酬水平：

lnCompeni，t=β0+β1lnAsseti，t+β2ROAi，t+β3Centrali，t+β4Westi，t+εi，t

其中，lnAsseti，t是上市銀行年末資產總額的自然對數；ROAi，t是上市公司資產報酬率；Centrali，t是公司的地域特征，公司注冊地如果在中部就取1，否則取0；Westi，t也是表示公司地域特征的，公司注冊地在西部就取1，否則取0。

在研究的過程中我們使用2001—2012年民營企業控制的上市銀行樣本進行估計，來盡量減少估計的偏差，對以上設定的模型進行回歸，從而得到各個解釋變量的回歸系數，然后用這些回歸系數來估計上市銀行各年度的正常高管薪酬水平，上市公司每個年度的實際高管薪酬與估計的正常薪酬水平之間的差額即為異常高管薪酬。據此得到的回歸結果如表6所示，交叉項Downi，t×lnPerformancei，t依然顯著為負，也就是說我國上市銀行高管薪酬績效之間依然存在著前文研究的非對稱性特征。

此外，我們還發現，國有控股的上市銀行中，除了高管人員的薪酬水平以外，國有上市銀行普通員工的薪酬要明顯高于民營上市銀行普通員工的薪酬，這與高管薪酬的所有制分布是不同的，因為股份制和民營銀行的高管薪酬水平要比國有銀行更高[24]。這和國家的相關政策法規是相一致的，即國有控股銀行的高管人員因為政策法規的管制其高管人員與普通員工之間的薪酬差距相對較小，而市場化程度較高的民營企業則高管人員與普通員工之間的薪酬差距較大。

五、結 論

高管薪酬問題歷來都受到社會公眾的廣泛關注，其中金融機構的高管薪酬問題尤其備受爭議。近年來出現的天價薪酬、薪酬績效倒掛等現象使得公司績效與高管薪酬問題重新成為學者關注的焦點。本文選擇2001—2012年上市銀行的高管薪酬數據為樣本，基于委托—代理理論分析了我國上市銀行公司治理、經營績效與高管薪酬之間的關系和作用。我們的研究結果發現：首先，我國上市銀行的高管薪酬變動與公司績效呈正相關關系，但是總體的薪酬績效敏感程度并不高。其次，國有控股的上市銀行其薪酬水平和增長幅度高于地方或股份制上市銀行，即不同類型控股股東對薪酬績效的激勵強度存在差異。最后，薪酬委員會的設立提高了上市銀行高管的薪酬水平和薪酬增長速度，這說明薪酬委員會的設立有助于緩解不合理的僵化的薪酬管制制度。同時，國有控股的上市銀行其普通員工的薪酬也明顯更高一些，而民營上市的銀行其普通員工的薪酬明顯更低一些。

本文研究的政策啟示在于：首先，目前我國商業銀行高管薪酬的結構比較單一，這會在一定程度上造成薪酬管制下的薪酬操縱行為，因此，應拓寬高管人員的薪酬激勵渠道，引入更多的薪酬激勵工具，如充分發揮股權、期權等長期激勵方式的作用。其次，建立完善和嚴格的與公司績效掛鉤的薪酬管理體系。同時在績效考核時應引入股票收益率、每股收益等市場業績指標，真正做到商業銀行高管薪酬與企業業績掛鉤，避免高管人員通過自己所擁有的權力攫取非正常收益。最后，對于上市銀行來說，設計激勵相容的最優薪酬契約是高管薪酬激勵的重要組成部分，同時也要對高管人員有可能出現的道德風險進行系統設計，從而實現高管薪酬的激勵約束作用。

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（責任編輯：劉 艷）