基于期望理論的眾籌設計研究

黃玲　周勤

[內容摘要]本文基于行為金融學的期望理論分析了眾籌投資者的價值函數特征和衡量指標。認為初創企業主可以通過設計項目的展示內容來影響投資人的決策，進而爭取投資人的有限資金。實證研究顯示，預設目標金額越低，新穎度越高的眾籌項目，能提高投資人對項目眾籌成功概率的預期，從而增加其投資的決策權數。而明確顯示優質項目質量信號，差異化設置回報種類及多樣化項目宣傳渠道能提高投資人的預期價值，從而增加項目成功眾籌的概率。

[關鍵詞]眾籌；創業融資；期望理論；行為金融

[中圖分類號]F830.29 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）06-0032-11

一、引言

眾籌（crowdfunding）作為互聯網金融六大模式之一。在2011年由點名時間眾籌平臺引入中國。該平臺參照美國回報型眾籌平臺Kickstarter的運營模式，鼓勵處于創業初期不能從常規渠道獲得資金支持但擁有發展潛力項目的創業者將自己的創業計劃發布到眾籌平臺，接受投資人的資金認投，達到既定金額后在規定的時間內按事前約定給予投資者相應的回報。隨著眾籌的發展，捐贈型、債權型和股權型等其他眾籌模式也相繼被引入中國，但由于信用環境及法律監管等實施差異，具備不涉及資金歸集和股權分配等特征的回報型眾籌發展更為穩定，支持的企業類型也更多樣化，因此，本文將回報型眾籌作為研究的主體。

參與眾籌融資的企業不需要任何抵押或擔保，只需要將自己的創意或計劃通過文字、圖片或視頻等方式在平臺展示就可能獲得投資人的資金支持，可以說該模式為初創企業融資提供了一種全新的視角。事實上，眾籌模式還從另一視角對“投資人”進行了重新定義。由于每項投資額度較小（點名時間眾籌平臺上最低投資額度甚至低至5元），不需要參與者具有很強的資金實力或抗風險能力。即參與眾籌投資不需要具備專業的天使投資人或風險資本家資格，普通大眾也可以參與其中。而且，回報型眾籌幾乎都有相應的回報寄送，投資人也可能就是眾籌產品的消費者，因此具有雙重身份。正因為如此，融資企業在眾籌平臺上不僅可能獲得資金，還可以通過平臺進行產品或服務的市場驗證，從而進一步完善企業計劃。從這一角度來說，眾籌的意義大于融資需求對接。

由于眾籌投資人的資金是稀缺的，參與眾籌的各項目發起方勢必形成競爭。如何合理設計眾籌項目展示從而盡可能增加成功籌資概率是項目融資方需要解決的問題。值得注意的是，大部分參與眾籌的投資人并非專業的風險投資人，投資行為可能并非一直理性，因此，在爭取其資金支持時必須考慮這一特征。本文基于行為金融學的期望理論對成功眾籌的項目設計問題進行探討，在理論分析的基礎上提出研究假設，并利用點名時間眾籌平臺的交易數據加以驗證。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

現代金融理論認為，在不確定條件下，人們總可以從收集的信息中進行有利于自我效用最大化的理性判斷，最廣為應用的是預期效用理論（Expected Utility Theory）（以下簡稱EUT）。然而，該理論基于風險回避、理性預期等假設所作出的決策卻常與實際經濟生活中人們的選擇大相徑庭，如Allais悖論、期權微笑、股權溢價之謎等。行為金融學從心理和行為方面為謎底揭示提供了一個思路。Kahneman and Tversky對期望理論（Prospect Theory）作出了重大的貢獻，使其成為行為金融學的重要理論基礎。該理論認為，大多數投資者并不只專注于財富，即是說他們并非EUT中的標準金融投資人，而是行為投資人。因此，在做決策時并非一直理性，但可以通過編輯和評價兩階段得到最高價值（V），價值越高，激勵越強，越可能付諸行動，因此我們可以將其視為激勵綜合值。傳統投資人專注的財富并非期望理論中激勵的唯一變量，而是取決于價值（效用）函數及決策權數的乘積，即V=∑π（p_i）v（x_i）。其中，x_i表示i種結果，v（x_i）是價值函數，反映i種結果（x_i）的主觀價值。乘積的另一項是給每一個概率p_i賦予權重的函數π（p_i），這并非是事件實際的發生概率，而是要通過不同選擇之間的比較和多次重復選擇，依據其概率來決定。

回報型眾籌具備期望理論的類似特征。第一，參與眾籌的投資者既是消費者又是投資者，但并非像專業投資人一樣僅以實現財富增值來衡量效用并進行理性決策，眾籌者們更強調依據主觀“參照點”（Preference Point）來評價收益或損失。第二，眾籌投資者如果從支持的項目中獲益，那么他們將偏好風險規避，效用增長的速度將隨收益的增加而遞減，效用函數表現為凹函數（當x_i>0時，v^″（x_i）<0）。相反，如果投資失敗，眾籌者們將隨損失的增加而提高厭惡風險的程度，其效用函數表現為凸函數（當x_u<0時，v^″（x_i）>0）。第三，由于眾籌者對項目成功的期望較大，如果最終失敗，或者是產品質量本身遠遠差于預期，那么，從一個成功項目中獲得的收益評價就會低于從失敗項目中遭受的痛苦，即表現為損失區間的斜率大于收益區間。上述三個特征符合期望理論所描述的價值函數的特征（具體參見下圖）。同時，經由眾籌平臺，投資者可以在不同項目之間直接進行比較，并通過多次參與投資來給某一個平臺上的項目或者是某一類型項目的成功概率賦予一個權重，即期望理論中的π（p_i）。但通常的情況是，投資人往往過于樂觀，過高估計項目成功的可能而低估了其失敗的風險，在很有可能和很不可能之間，斜率小于1，滿足期望理論的權重函數斜率條件。

可見，在回報型眾籌中，投資者行為具備行為金融學中期望理論的特征。基于此，融資方通過一定的項目設計增加眾籌投資人的預期價值，提高項目成功率，是促進眾籌投資人積極參與眾籌的關鍵。即是說，基于期望理論的指導，合理地設計項目發起有利于成功眾籌。

（二）研究假設

在開放的眾籌平臺競爭中，投資人不僅有自由選擇平臺的權利，更有自主選擇項目進行投資的自由。因此，自愿投資的行為需要滿足其激勵綜合值最大化才可能得以實施。融資方在項目設計時，需從兩方面影響這一綜合值：一是提高項目本身的質量帶給投資人的預期價值，二是增大其估計的決策權數。

1.決策權數的影響因素。設決策權數π（p_i）=π[p（k，σ）]，其中k代表項目預設目標金額。該目標金額越低，投資人評價其成功概率越高，會增加決策權數；σ代表項目受關注程度。綜合型的眾籌平臺有多個不同類型的項目，而投資者的資金是有限的，不可能每一個項目都給予支持，因此必須進行選擇。此時，更具新穎性，更能滿足眾籌者的求新求奇心理的項目可能更受歡迎，也更容易獲得融資，因此增加此類項目的決策權數是理性的。由此，我們提出如下假設：

H1：預設目標金額（k）越低，投資人評估其成功眾籌的概率越高。

H2：關注度（σ）越高的項目可能更具新穎性，眾籌成功的可能性更大。

基于此，得出命題1：預設目標金額越低，受關注度越高的項目，能提高投資人對項目眾籌成功概率的預期，從而增加其投資的決策權數，有助于項目成功籌資。

2.預期價值的影響因素。設v（x）=u₀+u（θ，δ，Ψ），其中u₀代表因投資獲得的收入或消費回報的產品所獲得的基本價值。為了分析更為簡便，我們假定其為一個固定值，甚至將其定義為0。u（θ，δ，Ψ）代表因投資而產生的非收入性預期價值，其中θ表示項目質量。眾籌的融資方經由眾籌平臺發布需要融資的項目信息，并接受眾籌者的投資。由于存在信息的不對稱性，項目質量并不能直接得知。為了爭取更多投資者的信任和資金支持，具有信息優勢的融資方需要主動地進行項目質量信號提示。如果提示為優質項目信號（即投資人認為該項目真實可行，項目團隊在獲得資金支持后會全心投入創業，并盡可能地按時寄送優質的產品或服務），那么投資者將樂于支持該項目，增加其成功的可能性。相反，如果缺乏信息提示，即使本身是優質項目也不一定能獲得足夠的融資。如果投資人事后檢驗發現自己支持的項目是優質項目，不僅能獲得較高的產品或服務的消費收益，而且基于自己的明智選擇將獲得更大的社會認可效益，增加眾籌價值。當然，如果事與愿違，支持的項目最終證明是一場騙局，那么眾籌者不僅消費收益為零，還會對自己的判斷力產生懷疑，對平臺上的項目產生逆向選擇，甚至對平臺或者整個眾籌事業產生不信任感。可見，項目質量θ的準確提示非常重要。

θ代表回報種類。項目發起人依據不同的回報內容設定不同的投資金額，可供投資人自行選擇。回報種類越多，投資者從中獲得的多樣化滿足程度越高，激勵越強。Ψ代表眾籌者獲知項目的渠道。項目融資者為了讓更多的潛在投資者知曉項目信息，不僅在眾籌平臺發布信息，也通過自己的微博、微信等社交渠道或借助大眾媒體進行項目宣傳。渠道越多，不僅能獲得更多瀏覽量，增加投資的可能性，也意味著眾籌者投資過程的分享渠道越寬，投資的間接效應就越強。

由此，我們作出如下假設：

H3：優質項目質量信號（θ）能提高投資人預期價值，增強投資激勵。

H4：眾籌回報種類（δ）設置越多，投資者因選擇多樣性而帶來的預期價值增加。

H5：項目宣傳渠道（Ψ）越寬，投資人分享投資經驗的渠道就越多樣化，投資激勵越強。

基于此，我們得出命題2：明確顯示優質項目質量信號，差異化設置回報種類及多樣化項目宣傳渠道能提高投資人的預期價值，從而幫助項目成功眾籌。

三、實證分析

（一）數據來源、變量選擇及計量方法

1.數據來源及分析。點名時間眾籌平臺是我國最早建立的回報型眾籌平臺，其運作模式在國內具有代表性。由于該平臺項目數量多且資料保存較為完整，因此將其作為樣本數據來源，數據的采集時間區間為2012年1月1日-2014年3月31日。需要說明的是，雖然從2011年7月平臺成立到年底有42個項目進行眾籌，但這一階段平臺處于啟動狀態，項目分類不夠明確，而2014年3月31日后該平臺進行了改版，后期的智能硬件項目量大增，屬于平臺導向階段。中間這段時間則相對比較符合市場自由交易規則。因此，我們將研究數據選擇限定在此區間。為了使數據更具有代表性，剔除了融資金額極端值（預籌資金為500元以下或100萬元以上，實際融資為0元）項目，以及發起人所在地為非大陸地區的項目，最終確定的樣本數為743項。

2.變量選擇與分類。根據研究需要，選取如下變量：（1）融資目標（goal）：是指在眾籌平臺發布項目時融資方預設的融資金額。該額度完全由融資方自行設定，理論上是完成該項目必須耗費的資金，但融資方也可能為了融資成功帶來的宣傳效應，刻意制定較低的目標，從而推高融資比例。直觀而言，預設的融資目標越低，成功可能性越大，投資者評估的決策權數也可能會增大。為了比較預設金額與實際融資金額（founded）之間的差異，我們在描述性統計中增加了融資比例（pere-funded）變量。（2）瀏覽人數（visitors）：即通過各渠道瀏覽該項目信息的人數。項目的新穎度越高，吸引的注意力就越多，意味著更多的投資機會。后續投資人也可能據此對項目的成功概率進行評估，增大其決策權數。（3）融資天數（duration）：是指項目在平臺上接受投資人融資的天數。雖然該變量也由項目發起人自行決定，但部分眾籌平臺會依據前期經驗提供融資窗口期的指導意見，美國的Kickstarter建議30天，點名時間建議40天。一般而言，設定的融資時間較短，可能反映了融資方對項目成功眾籌有充足的信心，因此也被視為項目優質的信號之一。（4）話題更新數（updates）：眾籌平臺不僅是投融資雙方融資對恰的平臺，也為雙方提供了溝通交流的功能。投資人可以通過平臺詢問融資方有關項目的相關事宜，表述自己的觀點等，而融資方應作出相應的回應。Mollick的研究指出，及時的信息更新可能意味著項目方準備較為充分，或表示融資方希望通過積極的溝通向投資人傳遞更多的質量信號。話題更新的速度越快，更新頻率越高，在一定程度上表明項目質量越好。（5）回報種類（rewords）：項目融資方為了吸引不同層次的潛在投資人，會設定不同的回報內容并匹配不同的投資金額。從滿足潛在投資人多樣化需求角度來看，多種選擇可能會增加其預期價值。（6）視頻制作（video）：眾籌項目是否制作了視頻。融資方在平臺發起的項目可以全是文字敘述，也可以配有圖片或視頻。由于視頻的展示內容更為豐富，因此在一定程度上，是否制作視頻表征了項目事前準備工作的充分程度，被視為項目良好質量的一個信號。（7）投資者來源（sources）：是指眾籌投資人獲知該項目信息的渠道來源。眾籌投資者不僅可以通過登陸點名時間眾籌平臺查看項目狀態，還可能從該項目融資方在微博、微信等多個社交網站中分享的鏈接中獲得該項目信息并進行項目支持。該變量可視為支持者分享眾籌感受、反饋意見的渠道指標，如果項目成功，獲得的分享收益越大。

3.計量方法。依據假設，投資人會根據項目質量進行盡職調查，制作視頻，融資時間越短或瀏覽支持轉換率越高，可能項目質量越好，更容易提高預期價值從而幫助成功融資。回報種類（rewards）增加了投資人選擇的多樣性，從而滿足了投資人根據自身收入狀況進行選擇的參與激勵。投資者來源（source）可視為獲得社區利益的渠道，渠道越多，分享成功眾籌帶來的社區利益就越大。

點名時間眾籌平臺遵循“閾值機制”，達到或超過預設目標金額才算成功，否則視為項目失敗。因此，我們將是否成功眾籌作為模型的因變量（status），設融資成功為1，融資失敗編碼為0，構建如下Logistic模型，并借助stata12.0對數據進行處理。

（二）描述性統計分析

表2是樣本數據的描述性統計。可以看出，該平臺在所界定區間內融資成功率為0.4603，這一比例雖然較之于國外最大的回報型眾籌平臺Kickstarter的0.494稍低，但在國內同時期的眾多平臺中已是最高值。項目的預設金額平均值與實際融得資金的平均值相差并不大，為16771元比13207元。但比較成功和失敗項目的均值則差異明顯。失敗項目的預設目標均值（19876元）高于成功項目預設目標均值（13131元），而實際融得資金的均值比較卻剛好相反，成功項目的實際融資均值遠高于失敗項目實際融資均值（26672元比1723元）。從實際籌資比來看，失敗項目僅為15.42%，而成功項目實際融資額是預設平均值的251%。對這一結果可能存在兩種解釋：其一，目標金額較小，即分母較小，實際融資占比自然會偏高；其二，較小的預設目標為眾籌投資者增加了籌資成功的信心，從而增大了決策權數，增加了投資的積極性。結合前述分析，在預設金額相差不大但實際融資相差15倍之多的情況下，第二種解釋更為合理，這為H1提供了證據。

項目瀏覽者的數據顯示，成功項目的瀏覽人數均值達到9825人，不僅高于失敗項目瀏覽人數均值3153人，也高于全部項目的瀏覽人數均值6224人，說明成功籌資的項目可能更具有新穎性，從而吸引到更多潛在投資者，而后續投資者會從平臺上觀察到項目狀態，包括瀏覽人數的變化，這可能導致投資者對更高瀏覽率的項目增加成功眾籌的預期，增大其決策權數。這為H2提供了佐證。

從持續時間的天數分布來看，相差并不大。但成功眾籌項目設定的融資時間要少于失敗項目，并且這種差異在10%的水平上顯著。視頻制作的比例均值僅為0.3943，成功項目中的制作比例稍高于失敗項目，但這一差異并不顯著。話題更新的差異較大。從樣本整體均值來看，最小值為零，最大值為553，失敗項目中話題更新的數量僅為成功項目的46.9%，而且這一差異在1%的水平上顯著。這也印證了Kuppuswamy and Bayus的研究結論，他們認為，信息更新是項目發起人直接影響項目成功的一個驅動力。可見，反映優質質量信號的三個指標在成功項目的統計分析中基本得到驗證，由此為H3提供了證據。

如表2所示，每個項目的回報種類大約為7個，成功項目中的設置多于失敗項目且在1%的水平上顯著，而投資者來源更是體現了二者的差距，同樣是在1%的顯著水平上，但成功項目的支持者來源渠道是失敗項目的3.49倍，差異明顯。這在一定程度上驗證了H4和H5。

（三）回歸結果及假設檢驗

1.相關系數檢驗。為了使數據特征更符合回歸要求，對融資目標和瀏覽人數做對數化處理，得到ln-goal和ln-visitors。計算各變量的Pearson相關系數（詳見表3），發現自變量之間的共線性問題不嚴重。回歸方程方差分析的結果顯示，檢驗值顯著小于0.001，說明方程是高度顯著的，拒絕全部系數為零的原假設。

2.回歸結果。將樣本按變量分類依次代人回歸方程，形成模型1至模型3。三個模型的偽R²分別為0.3538、0.4032和0.5058。隨著變量的加入，偽R²逐漸增加，模型具有一定的解釋能力。詳見表4。

3.假設檢驗。模型1只針對涉及決策權數的兩個變量進行了檢驗。結果顯示對數化處理后的融資目標（ln-goal）與項目成功眾籌負相關，而瀏覽人數（ln-visitors）則呈現明顯的正相關關系，并且二者均在1%的水平上顯著。在控制了項目質量等預期價值相關變量后，二者的趨勢仍然高度顯著，回歸結果與描述性統計一致，H1和H2得證。由此可知，較低的融資目標和關注度越高的項目能增加投資者評估項目眾籌成功的決策權數，更容易導致支持行為發生，進而推動具有此類特征的項目成功眾籌。至此，命題1得證。

在控制了決策權數變量后，將顯示質量信號的三個變量代人回歸方程形成模型2。融資天數（duration）與眾籌成功狀態負相關，且為1%的顯著性水平。即使控制了回報種類和分享渠道因素，二者的負相關關系依然顯著。視頻制作（video）的回歸結果顯示了正向關系，在模型2中呈現5%的顯著性水平。話題更新（updates）的回歸系數為正，顯示了與成功眾籌的正向關系，但t檢驗并不顯著。這一結果與Mollick針對美國Kickstarter的研究有所差異，在其研究中，該項指標非常顯著。這一差異來自于數據統計方法不同，Mollick僅統計了項目上線后前三天的快速更新話題數量，而本文中所統計的是在整個融資期間項目發起人的話題更新數。本研究認為，這一統計方法不僅能體現項目方對于投資者的詢問進行回應的積極性，從而反映出準備的充分程度，還能通過融資過程中不斷的信息更新傳遞給投資者即時信息，顯示項目的優質質量。經檢驗，話題更新數量因項目種類不同而呈現較大差異，文藝生活類的更新數明顯大于其他種類，但成功率低于時尚科技類項目，這是該指標不顯著的一個可能原因。但總的來說，質量信號的三個指標回歸結果都符合預期假設，H3得證。

回報種類（rewards）的設置與成功眾籌正相關，并在5%的水平上顯著，說明回報種類的增加有利于促進成功眾籌，H4得證。投資者來源（sources）也與成功眾籌在1%的水平上顯著正相關，表明宣傳渠道多樣化能提高投資者經驗分享帶來的預期收益，從而驗證了H5。

由此得知，不僅具備優質質量信號特征的項目能促進成功融資，增設回報種類及多樣化項目宣傳渠道也能提高投資人的預期價值，從而幫助項目成功眾籌，至此，命題2得證。

四、結論及建議

（一）結論

本文基于期望理論對成功眾籌的項目設計進行了探討。研究表明，參與眾籌的投資人大多為行為金融學中所定義的行為投資人，其投資行為特征與期望理論中的行為人特征一致。在參與眾籌過程中，投資決策權數和預期價值的評估受主觀因素影響。因此，爭取資金支持的項目發起人可以通過合理設計項目展示來影響投資人的決策。實證結果顯示，預設目標金額越低，新穎度越高的眾籌項目，能提高投資人對項目眾籌成功概率的預期，從而增加其投資的決策權數。而明確顯示優質項目質量信號，差異化設置回報種類及多樣化項目宣傳渠道能提高投資人的預期價值，從而增加項目成功眾籌的概率。

（二）建議

眾籌項目的合理設計能提高初創企業經由平臺發起的融資成功率，幫助更多有創意的項目克服開發前期資金缺乏的困境，促進創意到產品的轉化。然而，眾籌風險不容忽視。由于權重函數基于主觀判斷，依據心理物理學原理，人們往往會高估低概率事件、低估高概率事件。在眾籌中，大多數企業處于種子期甚至更早時期，本身面臨著較大的投資風險。如果投資人出于主觀判斷降低了風險權重，從而加強投資激勵，可能會導致更大比例的失敗。因此，在眾籌發展的初期，平臺作為中介應承擔更多的責任，不僅要嚴格盡職調查，篩選合格、新穎的創意項目，還需要進行必要的風險提示，并發揮教育市場、指導眾籌、促進投融資雙方融資激勵對接的作用。同時，由于信息不對稱、創業風險無可避免等原因，有必要建立項目追蹤機制以及風險出現后的爭端解決機制，從而促進眾籌事業健康發展。

本文的研究的局限在于，無法提供劃分收益和損失的參照點以及價值評價的具體函數形式，因而也無法計算其準確的參照點，如投資人的感知成本臨界點、平臺由虧損轉為盈利的臨界容量等。而且，本文僅以回報型眾籌為例，并未涉及其他類型，特別是對股權型眾籌的分析將更復雜，未來在這一領域的研究還有待進一步發展。

責任編輯：邵華明