人民幣資本賬戶管制政策的強度與有效性

胡逸聞　戴淑庚

[內容摘要]本文對人民幣資本賬戶管制的政策強度和有效性進行實證評測，以綜合評價當前人民幣資本賬戶的實際開放狀況。結果顯示，我國資本賬戶的實際開放水平較高。管制政策在限制資本交易和流動方面的強度有所下降，但仍能有效發揮宏觀穩定功能。結果的時變特征顯示出，政府在資本管制領域更重視政策的宏觀調控作用，選擇更市場化的方式對待資本流動規模的變化，這有利于加快資本賬戶開放的改革進程。

[關鍵詞]資本管制；管制強度；政策有效性

[中圖分類號]F832.6

[文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）06-0021-11

我國對資本賬戶下的資本交易與流動始終保持著一定的管制政策，有效地維護了本國宏觀經濟穩定與金融市場安全。但隨著開放的深入，資本賬戶管制政策的強度有所下降，賬戶的實際開放水平不斷上升；而借此不斷擴大的國際資本流動規模，沖擊了國內資本管制政策的有效性，對宏觀經濟穩定造成負面影響。一國資本賬戶承受管制的強度和有效性，能夠有效地反映出該國資本賬戶的實際開放狀況，有助于判斷資本賬戶開放的改革階段，并指導下一階段開放政策的合理安排。

一、文獻綜述

資本管制政策的強度與資本賬戶實際開放水平往往被視作同一問題的兩面描述，表現為實際開放水平高，則管制強度低；反之則反是。通過從政府或市場角度來度量政策強度，便能得到關于資本賬戶實際開放水平的測度。而對資本管制有效性的討論，則可以分為實際管制效果和宏觀穩定目標兩個角度來評價。前者反映政策是否有效地限制了資本流動規模的變化，可視作是管制強度的反映；后者則將管制政策作為宏觀調控的組成，考察政策能否實現宏觀穩定目標。上述兩者的測度方法與驗證思路多有重合，但由于研究角度上有所差異，不能簡單地將兩者的結論混為一談。經過文獻梳理可以看出，資本管制強度較弱，意味著資本賬戶實際開放水平較高，但不代表管制政策失效。對政策有效性的評價，更多地需要分析是否實現了政策目標。

（一）資本賬戶管制強度的測度方法

國際上對資本賬戶管制強度的測度大多基于兩個思路展開。其一，以管制政策法規為基礎，通過對管制強度主觀賦值，建立描述管制政策強度的評價指標體系，稱為約束式測度法。其二，根據實際經濟運行情況，從儲蓄投資相關性、國內外利差變化以及國際資本流動規模等方面進行量化分析，從側面評價一國資本管制開放的實際水平與變化情況，稱為開放式測度方法。兩種思路在測度資本賬戶開放水平方面各有所長，學術界也據此發展出了多種有效的指標體系，下文將對相關代表性方法做簡單評述。

1.約束式測度方法。約束式測度法的指標基礎來源于IMF發表的年度報告《匯率安排和外匯管制年報》中提供的關于各國經常賬戶與資本賬戶是否存在管制的統計信息，有管制記作“Off”，無管制記作“On”。Cottarelli&Giannini首先量化了IMF的指標體系，通過引入0-1二元啞變量來反映一國資本賬戶的開放狀態，有管制則賦值0，無管制則賦值1。這一方法成為約束式測度法的基本思路，但由于二元測度在反映國家資本管制強度差異方面的不足，后續經濟學家從不同角度對此方法做出了改進。

Quinn根據IMF年報中對不同國家資本管制描述的差異，建立了多層次描述資本管制的Quinn指標。在0-1二元啞變量方法的基礎上，Quinn從資本賬戶流入和流出兩個角度設置了二元指標，每個指標賦值區間為[0，2]，以0.5為間隔，反映資本管制的不同強度，指標賦值越大則表明管制強度越低、開放程度越高。Quinn指標本質上仍是基于對開放程度的主觀賦值評價，適用于市場經濟制度完善并且采取間接稅收政策控制資本流動的國家。但對于采取直接行政管制的人民幣資本賬戶的開放難以實現有效測度。

Klein&Olivei根據OECD組織發布的《資本流動自由化準則》，針對OECD國家的資本賬戶開放水平構建了測度指標體系。通過設置11個類別綜合評定成員國的資本賬戶開放項目，并根據觀測期計算平均值，以此作為成員國的資本賬戶開放水平。構建的指標模型形式如下：

資本賬戶管制強度=1/n∑j/11

其中，政策強度取值區間在[0，1]，j為11類中無管制的項目數，n為觀測期數。從21個OECD成員國1986-1995年間資本賬戶開放水平的測度結果來看，基本反映了各國的經濟現實。但由于主觀賦值方式仍缺乏對管制程度的反映，影響了指標的合理性。

Montiel&Reinhart從跨境交易管制的角度，建立了反映政策管制強度的開放水平測度指標體系。其指標值區間在[0，2]，數值越高表明管制政策強度越高。具體而言，當指標值為0時，意味著該國對資本流動沒有限制或征稅；指標值為1時，則表示政府采取了過于嚴格的審慎監管措施來限制資本賬戶下的跨境資本流動；指標值為2，說明該國存在明顯的、強制性的禁止條款，來約束資本賬戶交易或資本流動。該指標值的確定來自于國家中央銀行年報中相關監管信息的內容，具有較強的政策聯系。

2.開放式測度方法。開放式測度法基于宏觀經濟指標的相關關系，通過選擇合適的經濟變量來確定一國資本賬戶開放的實際水平，其結果往往具有更好的現實說服力。Feldstein&Horioka通過考查一國儲蓄-投資的相關性來反映該國的資本管制強度。如果存在明顯的資本管制措施，那么國內投資率與儲蓄率應具有緊密的相關性；反之，兩者之間則表現為不相關。此方法開拓了測度管制強度的新思路，但在實踐運用中并未取得好效果。在對OECD成員國的實證分析中，多數國家的儲蓄率與投資率相關性趨近于1，但同時又存在大規模的資本流入，這顯然不符合測度方法的結論。

根據利率平價理論，Edwards&Khan首先提出了定量測度國內外利率變化聯系的實證模型。隨后，Helmut&Helene對模型做了關鍵性發展，新模型能夠反映處于半開放狀態國家的利率受到國內外資本需求狀況影響的變動情況：

i=λi^*+（1-λ）i^′（0≤λ≤1）

模型表示，國內名義市場利率（i）是匯率調整后的國際利率（i^*）和資本賬戶完全管制時國內市場名義利率（i^′）的加權平均值。其中，權重參數即是資本賬戶開放水平的反映。λ值越大，意味著資本賬戶越開放；當λ=0時，資本賬戶處于封閉狀態，外部因素不能影響國內利率水平的決定。

一國宏觀市場承受的國際資本流動規模是該國資本賬戶開放水平的直接反映。Kraay提出運用跨國資本流入流出之和占經濟總量（GDP）的比重來衡量資本賬戶開放度。Lane&Milesi-Feretti在此基礎上，進一步分析了資本流動構成，擴展建立了由跨國各類投資余額/GDP、跨國各類投資流量/GDP、資金流入余額/GDP、當期資金流入量/GDP四項比率指標構成的測度資本賬戶開放水平的指標體系。

（二）管制政策有效性的評價

資本管制作為宏觀政策的組成部分，實現宏觀經濟目標是評價管制政策有效性的重點內容。在經驗分析法方面，Johnston et al運用經驗分析法對智利、印度尼西亞、韓國和泰國在1988—1997年間的資本項目開放情況做了分析，結論顯示資本管制僅在短期內有效。Ariyoshi et al同樣運用經驗分析敘事方法研究了14個樣本國家的資本管制有效性問題，不同國家的管制有效性表現出不同特征。但總體來看，資本管制是通過穩定國內外資本收益差來阻礙資本跨國流動的，而且僅表現出短期有效性。張斌進一步細化了評價資本管制有效性的宏觀政策目標，并提出資本管制在維護宏觀穩定的各項職能中，維護貨幣政策獨立性是資本管制的核心目標，也理應作為評價有效性的主要因素予以考慮。張英、蘭榮蓉對資本管制理論做了詳細綜述，并認為資本管制有效性在不同管制環境下因管制手段和目標的不同也會有所差異，不能一概而論。

鑒于資本管制有效性問題的復雜性，部分學者嘗試綜合運用多種評價方法來對資本管制有效性進行全面分析。金犖、李子奈從貨幣政策獨立性、資本流動以及國際收支三個方面對我國資本管制有效性進行了全面描述，結論顯示中國資本管制是有效的，但隨著本國經濟的進一步開放，管制有效性將面臨來自匯率、利率以及短期熱錢沖擊的挑戰。何德旭、姚戰琪綜合運用了儲蓄一投資相關法和利率加權平均法，測度了中國改革開放以來的資本流動規模，并在亞洲新興國家內進行對比，發現我國的資本流動性水平最低，資本管制有效性最強。徐明東、解學成整合了國內外評價資本管制有效性的定量方法，并運用儲蓄一投資相關法、利率加權平均法、資本管制強度測度法以及抵補利率平價法對我國1982-2008年的資本管制有效性進行了綜合評價。結論顯示，盡管我國資本管制對資本流動具有明顯抑制作用，但從長期來看，有效性隨著經濟開放的加深而不斷下降。

二、人民幣資本賬戶管制的強度研究

（一）方法選擇與實際測度

我國對資本賬戶的管制強度隨著經濟改革調節的變化而變化，因此獨立使用上述K-O指標測度并不準確。雷達和趙勇在K-O指標的基礎上，改進了測度開放水平的計算公式：

其中，open為資本賬戶開放度，取值在[0，1]之間，值越大則開放程度越高，反之管制強度越低。N代表選擇的資本賬戶中交易項目的總數，P（i）則反映資本交易項目的開放水平。雷達在文中仍通過四檔賦值方法對交易項目的開放水平予以評價，未能有效解決約束測度法的主觀性問題。本文結合實際資本流動規模方法，通過考查交易項目下的實際資本流動規模占GDP的比重，作為該項目開放水平的衡量標準，有助于消除測度過程中的主觀因素，提高對實際開放水平測度的準確性。

根據外匯管理局公布的《國家外匯管理局年報》中提供的中國國際收支平衡表，本文在人民幣資本賬戶開放涉及的資本交易項目中選擇了17個項目指標（N=17），包括：資本項目；我國在外直接投資；外國在華直接投資；證券投資資產項和負債項下的股本證券、（中）長期債券、貨幣市場工具；其他投資資產項和負債項下的貿易信貸、貸款、貨幣和存款、其他資產以及其他負債。上述17個指標囊括了人民幣資本和金融賬戶內的全部交易項目，指標貸方記錄資本流入，指標借方記錄資本流出，兩個方向的資本流動共同構成資本賬戶發生的實際資本流動規模。通過分別計算項目中資本流出和資本流入規模占GDP的比重來反映該項目的開放程度。

考慮到資本賬戶開放作為一種狀態反映，實際資本流動規模對開放程度的描述應存在一定限度（如外國對內直接投資，我國已基本實現該項目的開放，較高的資本流動規模占比不能代表開放狀態的強化，而應視作市場行為的反映）。因此，再借鑒王曉春、金犖和雷達的賦值方法，本文依據各項目的實際資本流動規模設定權重賦值區間：當指標值大于2%時，賦權重1，表示項目已基本無管制；在[1%，2%）之間，賦值0.75，表示資本管制較弱；在[0.5%，1%）之間，賦值0.5，表示存在中性的資本管制措施；在[0.1%，0.5%）之間，賦值0.25，表示資本管制較強，該項目開放程度較低；當指標值小于0.1%時，則賦值0，表示完全管制。根據五檔賦值法得到17個項目指標的權重值（即P（i）），再利用上述計算公式即可得到年度人民幣資本賬戶開放水平的測度值。

（二）人民幣資本賬戶實際開放水平的變化分析

從圖1可以看出，人民幣資本賬戶的實際開放水平在觀察期內變化顯著，在2014年達到63.24%，顯示出我國資本管制政策的實際強度較低。在觀測期內，最低開放水平（2002年，42.65%）與最高開放水平（2008年，92.65%）之間差距達到50%。但在金融危機后，開放水平已回落了近30%。縱觀人民幣資本賬戶開放水平在1997-2014年的變化過程，可以發現開放程度起伏上升又逐漸回落的變化趨勢以及明顯的階段性特征。兩次金融危機將開放過程劃分為三個階段。

1997-2002年的謹慎管制階段。由于亞洲金融危機的影響，中國在這一時期加強了對國際資本流動的監管，資本管制強度較強。同時，盡管政府通過采取寬松貨幣政策、降低利率來刺激國內投資，但實際存在的通縮壓力仍影響了國內的宏觀經濟持續增長。在此情況下，一方面中國國內利率與國際投資收益率差距收窄，國際游資的套利動機減弱，外部資本進入的規模降低；另一方面，國內嚴格的資本流動管制也限制了國內資本外逃的規模，內外因素共同導致了此時期人民幣資本賬戶開放水平降低的現象。

2003—2008年的加快開放階段。在國內經濟逐漸擺脫通縮影響，經濟發展趨勢好轉的條件下，中國加快了人民幣資本賬戶開放的進程。在國內政策方面，政府采取大幅減少行政管理項目，開放QFII與QDII聯通國內外證券市場投資渠道，允許金融機構在香港發行人民幣債券等措施，顯著降低了對資本交易的限制性約束，提高了資本賬戶開放水平。在外部條件方面，隨著2005年中國進行人民幣匯率機制改革，并推動匯率市場化定價機制的不斷完善，再次引起了國際市場對人民幣升值的關注，國際資本積極進入國內市場尋求投資機會，證券市場的部分開放以及人民幣債券的海外發行提供了新的資本流入渠道。因此，在這一階段，人民幣資本賬戶的實際開放水平快速上升，在金融危機前夕達到92.65%的最高值，資本管制政策的強度顯著減弱。

2009-2014年的調整恢復階段。2008年爆發國際金融危機后，中國迅速采取穩定匯率和資本管制的措施來控制危機風險，在階段初期人民幣資本賬戶開放有所收斂。但由于中國龐大的經濟規模和重要的國際貿易地位，在經濟增長企穩后，便開始積極調整開放政策，抓住機會推動人民幣國際化進程。這一時期，政府采取主動開放的積極思路，在跨境貿易人民幣結算、人民幣離岸市場建設、金融機構海外發行人民幣債券、國內企業海外上市等領域都取得了突破性進展，資本賬戶開放水平在2013年開始平穩恢復。但受到國內經濟結構調整以及增長放緩因素的影響，2014年的開放水平明顯下降。這可以看作政府為在全面深化改革期間預防經濟波動引起的資本外逃，而加強了對資本賬戶的管制措施。

總的來說，從時間發展來看，人民幣資本賬戶面臨的管制強度受到國內外經濟條件的影響不斷發生變化，但總的開放趨勢未發生反轉變化，資本賬戶實際開放水平較高。從2014年的各項指標反映的結果來看，在跨境資本轉移、貨幣市場工具等交易項目下的資本流動還存在較強管制；在貿易信貸下的資本市場投資方面的資本流出存在較強管制。當前的賬戶開放水平也顯示出資本管制政策的有效性有所變化，需要進一步的討論。

三、人民幣資本賬戶管制有效性的評價

資本管制政策的目標是為了平抑經濟波動、維持經濟可持續增長。資本管制政策通過對資本流動規模的限制能夠有效降低央行貨幣供給中外匯占款的波動，防止其對貨幣政策調整的抵消作用，借此維護貨幣政策獨立性來穩定國內物價水平與經濟增長趨勢。資本管制政策能夠穩定真實匯率，降低外匯市場和利率市場承受的資本沖擊，進而保持國際收支平衡。資本管制政策還具有維持國內外同種金融工具價格差異的能力，防止國際套利資本大規模流動引起國內金融市場的劇烈波動和價格扭曲。由此可見，資本管制政策的資本流動性評價標準與宏觀穩定評價標準具有深刻的聯系，資本流動規模的變化是否會引起宏觀經濟的波動，關鍵就在于資本管制是否發揮了政策效果。

根據上述分析，本文提出資本管制有效性評價的綜合命題：若一國的短期資本流動規模變化能夠引起宏觀經濟的不穩定，則意味著該國的資本管制政策失效；若短期資本流動變化與宏觀穩定無關，則代表管制政策發揮了作用。基于此，本文建立相應時變參數模型研究人民幣資本賬戶管制政策有效性的時變過程。

1.研究方法與變量選擇。在本文的研究樣本期內，我國的經濟結構隨著改革開放的發展不斷進行著調整。傳統相關分析所采用的固定參數模型不能反映此類經濟結構的時變效應，因此，本文選擇具備時變參數的狀態空間模型來進行估計。

狀態空間模型的特性在于建立了可觀測變量與系統內部狀態之間的關系，因此，具備時變特征的參數轉化為狀態變量，并利用狀態方程納入系統內統一估計。采用時變參數的狀態空間模型基本形式如下：

本文重點研究短期資本流動與宏觀穩定指標之間的時變關系，其中以宏觀穩定指標作為被解釋變量，短期資本流動指標作為解釋變量。利用估計式：短期資本流動規模=外匯占款增量-貿易差額-外商直接投資增量，可以求得短期資本流動的月度發生額，再除以當月M2增量，即得到反映資本流動規模的比率指標，記作SCF。在對短期資本流動指標的數據處理過程中發現，數據序列服從ARMA（2，0）過程。宏觀穩定指標本文選擇消費者物價指數（CPI）的月度環比值，反映國內市場的經濟穩定情況。指標數據都來自CEIC中國數據庫，根據數據可得性選擇樣本期1997年1月-2014年12月的月度數據。建立狀態空間模型如下：

其中，SV1是反映短期資本流動對宏觀經濟穩定影響程度的狀態向量，SV2是SV1的滯后一期向量，反映了短期資本流動指標SCF的二階自回歸過程。

2.實證分析。為避免偽回歸，在估計前，對指標序列進行單位根檢驗。結果顯示序列都在1%的置信水平下平穩（見表1），符合狀態空間模型的估計要求。

運用最大似然估計法對狀態空間模型進行估計，得到時變參數的估計結果（見表2）。系數變量SV1、SV2都在1%的置信區間下顯著，對數似然值的絕對值足夠大，表明模型擬合程度良好。進一步對模型的量測方程殘差進行單位根檢驗，結果顯示在1%的顯著水平上平穩，表明模型估計結果是穩健的。

再利用卡爾曼濾波的迭代估計，生成模型時變參數SV1的動態圖2，反映了短期資本流動對CPI的動態影響過程。據前文命題所述，短期資本流動對CPI的影響越顯著，則意味著資本管制政策的有效性越弱。據此可以分析人民幣資本賬戶管制有效性的時變特征。

圖2顯示，人民幣資本賬戶管制有效性的動態變化過程具有下述時變特征：

第一，在1997—1998年期間，受到亞洲金融危機的影響，我國資本管制政策出現較大變化，對宏觀經濟穩定造成一定影響。但從1998年中期初至2000年年底，短期資本流動對CPI的促進作用保持快速震蕩上升的趨勢，代表國內資本管制有效性在逐漸減弱；在2001年年初至2004年年底，隨著國內經濟好轉，短期資本流動的沖擊減弱，資本管制有效性基本平穩；隨著2005年人民幣匯率機制改革實施后，直至2008年年初，資本管制的有效性在迅速上升后平穩減弱；從2008年中期開始，政策有效性基本保持穩定。

第二，從有效性的波動情況來看，表現為前期波動較大、中期放緩、后期平穩的過程。從短期資本流動的沖擊強度變化來看，在1997-2000年期間，沖擊強度的振幅達到近80點，從初期的負20點震蕩上升至60點附近的高點；在2005年年初又一次快速下降，直落至40點以下。在2006年后短期資本流動的正向影響始終在40點附近區間內變化，并逐漸平穩。這一過程也反映隨著我國經濟條件的不斷變化，政府采取的資本管制政策也在不斷地進行調整，以適應經濟發展的需要。

在對政策有效性的時變特征進行經濟學分析后，可以得到以下幾點結論：

第一，關于人民幣資本賬戶的改革開放是減弱資本管制政策有效性的關鍵因素。在1997-2000年期間，我國受到亞洲金融危機的負面影響，在維護人民幣固定匯率的政策目標的要求下，引起了資本管制政策有效性的大幅波動。在2001年加入WID后，政府再次推動人民幣資本賬戶開放，對資本管制政策有選擇的放松，但執行的管制政策仍具有顯著效力。在經過2004-2006年的調整后，政府在堅持深化開放的思路下安排資本管制政策，有效性在短期增強后又逐漸回落至平穩水平。后續的改革措施仍然會引起政策有效性的波動，但隨著政府重視資本管制的宏觀穩定作用，資本管制的有效性開始趨于平穩。

第二，人民幣匯率的波動預期對資本管制有效性具有重要影響。2001年我國加入WTO后人民幣面臨較強升值壓力，以及2005年人民幣匯率形成機制改革后，人民幣兌美元匯率進入單邊升值通道。在這些時期，資本管制政策在限制資本流動和實現宏觀穩定兩方面的有效性都有所下降。隨著我國經濟全球化水平不斷加深，匯率波動帶來的市場投機需求，會吸引短期投機性資本頻繁利用國際收支的合法渠道進行違法轉移來回避資本管制，這一過程不僅加劇了國際收支失衡，更沖擊了資本管制的宏觀穩定目標，造成資本管制有效性下降。

四、結論與建議

本文通過測度資本管制政策強度，以及評價資本管制政策的有效性，對人民幣資本賬戶開放的現實狀況進行了綜合分析。結合兩方面研究的結論，形成了對人民幣資本賬戶開放現狀的幾點認識：

其一，人民幣資本賬戶的實際開放水平與管制政策的有效性在2008年以前都表現出較明顯的負相關關系。隨著實際開放水平的上升，管制有效性逐漸減弱，并且有一定的滯后。隨著人民幣匯率的靈活性不斷增強，以及國際金融危機的影響，政府在開放資本賬戶以及設置資本管制政策方面，都表現得更為謹慎。2008年之后，盡管國內面臨的短期資本流動規模有所放大，但資本管制也在加強，資本賬戶的實際開放水平逐步下降。結合政策的宏觀穩定作用可以看出，資本管制開始更重視宏觀穩定目標，轉向采取更市場化的手段調節資本流動。從近幾年的發展過程看，資本管制政策仍能發揮宏觀穩定的積極作用。

其二，從人民資本賬戶開放現狀來看，賬戶的實際開放水平仍然較高，短期資本流動規模保持較快的增長趨勢，管制政策的宏觀穩定功能尚未失效。這一狀況可看作實現人民幣資本賬戶開放的過渡階段。但隨著國際資本流動規模的進一步積累，我國必然要采取與實際開放水平相匹配的管理政策來調節資本規模與流動方向，以預防可能出現的宏觀風險。

基于這樣的現實狀況，本文對加快推動人民幣資本賬戶的開放提出幾點建議：

其一，人民幣資本賬戶的現實狀況要求我國更積極地推進資本賬戶開放的改革。在我國資本賬戶實際開放水平較高的情況下，資本管制政策有效維護宏觀穩定的功能難以持久。因此，政府應主動深化改革開放，協調資本賬戶開放與其他金融改革的統籌安排。當前提出的“一帶一路”發展規劃，以及亞投行的建立，對我國商品與資本輸出提供了政策支持與規范渠道，政府應積極推動資本賬戶開放，以順應全面深化改革時期的發展目標。

其二，加快創新資本管制工具，形成與資本賬戶實際開放水平相匹配的市場化管理機制。資本賬戶開放并不意味著放棄對資本流動的監管，我國央行提出的“有管理的人民幣資本賬戶可兌換”要求在加快開放的同時，利用市場化手段管理人民幣資本賬戶下的資本流動。對于不利于國家穩定的跨境資本，理應采取必要的限制措施；對于投機性短期資本，可以選擇無息存款準備金、差別資本流動稅等市場調節工具來控制流動規模及其期限結構。目前，人民幣資本賬戶開放水平與管制政策的不匹配，表明存在大量“脫管”資本進出國內市場，這是阻礙我國深化改革開放的潛在風險。因此，在加快推進賬戶開放之前，采取市場化管理措施實現對國際資本流動的調控，有助于保障下一階段改革的順利進行。

其三，政府應統籌資本賬戶開放與匯率改革的政策安排，充分考慮兩者之間的影響關系，協調推進，避免沖突。文中結果顯示，人民幣匯率預期通過影響國際資本流動，間接作用于資本賬戶的開放進程，影響宏觀穩定。因此，在推進資本賬戶開放的同時，協調匯率改革的政策配合，才能夠發揮匯率對資本流動的正面引導作用，回避改革政策之間的效果沖突，保障改革開放目標平穩實現。

責任編輯：邵華明