簽有盈利補償協議企業重組的風險識別與應對

李曉慧　呂廣原

【摘 要】 文章識別和評估出盈利補償協議對福建金森重組帶來的風險：通過盈利承諾補償時間和補償順位的安排，風險被過度轉嫁給單一原股東；被重組企業連城蘭花資產質量差、盈利能力低，難以支持盈利承諾；頻繁更換會計師事務所。在個案分析基礎上，總結出簽有盈利補償協議企業重組存在的兩大風險，即簽約風險和業績不支持風險。最后提出了應對措施，為簽有盈利補償協議企業重組的風險管理提供借鑒和思考。

【關鍵詞】 企業重組風險； 盈利補償協議； 識別； 應對

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0062-06

一、引言

企業重組是對企業的各種生產要素進行重新配置，改善生產經營模式，保持競爭優勢的一個過程，其目的是從整體上和戰略上改善企業經營管理狀況，強化企業在市場上的競爭能力，推進企業創新。因此，為了達到企業重組的目的，應切實保證被重組的資產是優質的、有盈利能力的。近年來，上市公司重組時普遍簽訂盈利補償協議。盈利補償協議，由標的公司原股東與上市公司簽訂，原股東承諾一定期限內標的資產的盈利目標，如果低于約定盈利水平，承諾人將以現金或股份回購等形式予以補償。

實質上，企業重組時簽訂盈利補償協議是一個風險分配的過程，是將被重組資產是否優質、是否具有盈利能力這一風險，讓上市公司與標的公司原股東分攤。它對遏制操縱評估定價、維護公平交易、保護上市公司股東利益、維護股東財富最大化起著不可估量的作用。但在現實中，自2015年以來，已有包括福建金森在內的多家上市公司主動宣布停止重組，其理由主要是由于擬并購標的業績未達預期或者業績承諾未談攏。叫停重組成為目標公司原股東避免盈利補償的最直接辦法，但也意味著重組失敗。為此，對于簽有盈利補償協議的企業重組如何避免重組失敗呢？本文以福建金森重組失敗為案例，識別福建金森與連城蘭花原股東簽訂的盈利補償協議的風險點，并剖析其造成重組失敗的原因，據此提出改進建議，以此為資本市場簽有盈利補償協議企業重組的風險管理提供借鑒和思考。

二、政策背景與文獻綜述

（一）政策背景

《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令〔2008〕第53號）首次要求“交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足盈利數的情況簽訂明確的補償協議”。2011年8月1日、2014年7月7日兩次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，該要求不變。但2014年頒布實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令〔2014〕第109號）取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限制和盈利預測補償強制性規定要求，尊重市場化博弈，要求“可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排”。

現實中上市公司重組中是否簽訂業績補償協議，主要是基于交易各方風險分配的博弈。一般情況下，以收益法、現金流貼現和假設開發法等未來收益評估的，需要簽署補償協議；若標的股權用資產基礎法，但核心資產估值用未來收益的，比如土地或者礦權，以及雖然用資產基礎法，但是估值跟收益法接近，也可能會要求補償。

（二）文獻綜述

1.盈利補償協議與中小股東權益保護

高闖等（2010）基于蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究，發現當大股東向上市公司注入資產時，簽訂盈利補償協議有益于保護中小股東權益，并且回購股份比現金補償方式更能保護中小股東權益。劉建勇等（2014）以海潤光伏為案例，研究發現大股東為履行盈利補償協議，主導上市公司高額分紅，借上市公司之錢補償上市公司的行為會影響上市公司股價，使中小股東蒙受損失。

2.盈利補償協議的制度完善

周士杰（2014）研究了業績承諾實踐成功和失敗的原因，同時提出在條款設置考慮的出發點和風險、規避措施等方面，可以參考私募股權對賭來促進其成熟，實現雙方共贏。趙立新（2014）研究發現，隨著第三方重組交易的增多，強制業績承諾會有扭曲交易定價、妨礙交易公平等方面的副作用，并指出要適時取消強制業績承諾，這樣有助于推動并購市場發展。

（三）研究機會

綜上所述，前人研究集中在盈利補償協議與保護中小股東權益以及盈利補償協議制度本身的完善上。由于筆者觀察到資本市場上存在擬并購標的業績未達預期，或是業績承諾未談攏叫停重組的情況，因此，筆者以福建金森重組失敗為案例來研究什么因素導致簽有盈利補償協議的重大資產重組失敗（即識別和評估出重組失敗的風險），以此提出相應建議（即提出針對簽有盈利補償協議的重大資產重組風險管理的對策）。

三、福建金森重組過程回顧

（一）重組的相關方

福建金森（002679.SZ）全稱為福建金森林業股份有限公司，屬于商品用材林經營企業，主營業務為森林培育營造、森林保有管護、木材生產銷售。第一大股東福建將樂縣林業總公司以70.32%的股權絕對控股福建金森，實際控制人是將樂縣財政局。

連城蘭花全稱福建連城蘭花股份有限公司，是以截至2011年1月31日經審計的凈資產折股采取整體變更方式設立的股份有限公司，曾經多次謀求上市均失敗，主要從事國蘭的培育、種植和銷售，致力于研發、培育國蘭新品種，研究、運用組織快繁技術推動國蘭的產業化、規模化進程。截至重組時，股權結構如表1。

（二）福建金森重大資產重組進程

2014年9月9日，福建金森（002679.SZ）發布一系列公告聲稱，發行股份及支付現金購買連城蘭花80%股權，并向兩名特定投資者非公開發行股份募集配套資金。本次交易完成后，福建金森將持有連城蘭花80%的股權，神州農業持有連城蘭花20%的股權，連城蘭花成為福建金森的控股子公司。

2015年1月9日，福建金森（002679.SZ）發布公告，以支付現金方式購買神州農業持有的連城蘭花股權的比例發生變動，由原來的5.3999%變為3.3999%，因此共收購神州農業持有的連城蘭花股權將為22.4051%。最終交易完成時，公司將持有連城蘭花78%的股權，神州農業持有連城蘭花22%的股權。

2015年1月28日，福建金森召開2015年第一次臨時股東大會，審議通過了與本次重大資產重組的各項相關議案。

2015年1月30日，福建金森向中國證監會提交了《發行股份購買資產核準》申請材料，取得了中國證監會行政許可申請材料接收憑證（150224號）。

2015年2月6日，福建金森公告當日向中國證監會申請撤回相關申報材料，并終止本次重大資產重組。公告解釋原因“主要交易對方認為盈利補償條款過于嚴厲，提出異議，加上近期國內經濟增速放緩，也擔心難以完成盈利承諾，引發賠償義務，因此要求減少或取消盈利補償義務”。協商未果，重組失敗。

（三）盈利補償協議

2014年9月9日，福建金森公告盈利預測補償協議的相關內容如下：

1.補償義務人

除了境外法人股之外的其他全部原股東，即神州農業、廈門亞納、中小企業（天津）創投、紹興同禧、上海慧玉、銀河鼎發、吉林生物及天津泰達8位補償義務人。

2.各年度盈利承諾

補償義務人承諾，“標的資產（連城蘭花80%股權）2014年度、2015年度和2016年度對應的凈利潤預測數（以當年經審計的扣除非經常性損益前后孰低后歸屬于母公司股東的凈利潤為準）分別不低于7 679.90萬元、8 447.89萬元、9 292.67萬元”。

3.補償順位安排

盈利補償協議規定了補償的順位，即按照先后順序進行盈利補償，前一順位補償義務人不夠補償，下一順位補償義務人才有補償義務。補償義務人承擔的補償責任并不是平均的。

2015年1月9日，福建金森公告盈利預測補償協議之補充協議。

由于現金收購購買神州農業持有的連城蘭花股權的比例發生變動，由原來的5.3999%變為3.3999%，因此，最終交易完成時，公司將持有連城蘭花78%的股權，神州農業持有連城蘭花22%的股權。

盈利預測補償協議中，對于連城蘭花整體利潤水平并未更改，但由于收購份額由80%變為78%，標的資產（連城蘭花78%）對應的承諾凈利潤也相應變為“不低于7 487.90萬元、8 236.69萬元、9 060.36萬元”。而同時在盈利預測補償第三順位中，神州農業持有連城蘭花股份補償的比例也由20%變為22%。除此之外并未改變。

最終《資產重組報告書草案》中盈利預測補償協議即為2015年1月9日版本。

四、福建金森重組失敗風險的識別與評估

筆者根據福建金森公告的資產重組報告相關資料，識別和評估出福建金森重組失敗風險主要表現在：

（一）盈利補償義務過度轉嫁單一原股東的風險

1.承諾補償時間安排導致原股東承擔風險不同

從時間來看，神州農業、廈門亞納承擔的盈利補償義務為三年，而中小企業（天津）創投、紹興同禧、上海慧玉、銀河鼎發、吉林生物、天津泰達的盈利補償義務僅為一年。

2.補償順位的不合理設置，導致原股東風險分配失衡

補償順位的設置，導致神州農業將承受絕大多數補償義務，其他原股東實質上基本沒有補償義務。事實上，是將重組后業績不達標的風險變相幾乎全部轉嫁給神州農業。

從順位來看，2014年度，第一順位神州農業以股份方式補償，第二順位神州農業以現金方式補償，第三順位神州農業以還持有的連城蘭花剩余部分股權補償，第四順位剩余各方以股份方式補償，按各自于本次交易前在連城蘭花的出資比例承擔補償義務。而2015年和2016年，前三順位不變，第四順位為廈門亞諾以股份方式補償。

根據福建金森公告中的盈利補償計算方法，筆者進行了測算。

2014年，標的資產對應的承諾凈利潤不低于

7 487.90萬元。

第一順位，神州農業以股份方式補償。

每一測算期間應補償的股份數=（截至當期期末累積預測凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）×認購股份總數÷補償期限內各年的預測凈利潤數總和-已補償股份數量。

1 306.15 = （7 487.9 - X）*5 498.07 / （7 487.9 +

8 236.69+9 060.36）

X=1 599.86萬元

即當2014年標的資產利潤低于1 599.86時，第一順位神州農業將以持有福建金森1 306.15萬股股票全部補償。

第二順位，神州農業以現金方式補償。

每一測算期間應補償的現金金額=（截至當期期末累積預測凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）-已補償股份數量*本次股票發行價格-已補償現金金額

3 612.39=7 487.9-Y-1 306.15*15.46

Y=-16 317.569萬元

即當2014年標的資產虧損為16 317.569萬元時，神州農業以其股份和現金剛好可以補償業績差距。標的資產為連城蘭花股權的78%，當標的資產虧損16 317.569萬元時，連城蘭花整體虧損為16 317.569/78%=20 919.96萬元。而從重組時披露的連城蘭花的財務報表來看，2012年盈利9 217.13萬元，2013年盈利8 738.76萬元，2014年前九個月盈利也有6 202.00萬元。2014年，幾乎不可能出現虧損2億多的情況。

所以中小企業（天津）創投、紹興同禧、上海慧玉、銀河鼎發、吉林生物、天津泰達僅存在紙面上的盈利補償義務，而實際不太可能發生。

除前兩個順位外，第三順位仍為神州農業的補償義務。

第三順位，神州農業以22%連城蘭花股份補償。

根據本次重組中的資產評估報告，連城蘭花100%的股權在基準日的評估價為106 815.39萬元，那么神州農業對應22%股權價值為23 499.39萬元。而盈利補償協議中承諾凈利潤為不低于7 487.90萬元、8 236.69萬元、9 060.36萬元。2014年、2015年、2016年承諾利潤總額為7 487.9+8 236.69+9 060.36= 24 784.95萬元。而神州農業的22%股權價值為23 499.39萬元，這幾乎與24 784.95萬元相當。

由以上計算可知，即便是盈利補償義務承諾三年的廈門亞諾，在非極特殊情況下，也并不存在承擔盈利補償義務的可能性。

由于補償順位的安排，其他業績承諾義務人僅在神州農業不能完全賠付后才有賠償義務。實質上，上述方案主要是連城蘭花原控股股東神州農業承擔絕大多數盈利承諾補償義務。

3.盈利補償承諾義務與其所出讓股權不匹配

從股權比例上看，這次重組中發行股票并現金購買神州農業所持有連城蘭花的股權為22.4051%，購買其他業績承諾義務人的連城蘭花股權為40.9948%，而購買非業績承諾義務人連城蘭花14.6001%股權。轉讓22.4051%股權的神州農業承擔主要補償義務，而持股40.9948%的其他七位盈利補償承諾人幾乎不承擔補償義務，轉讓國外法人股14.6001%的三家機構則是非業績承諾義務人。這顯然是不公平的，也不太符合正常的市場化原則。

（二）盈利補償承諾缺乏連城蘭花真實業績支撐的風險

1.連城蘭花盈利質量風險

根據在重組中披露的連城蘭花財務報表，2012年、2013年、2014年前三季度對應的凈利潤分別為9 217.13萬元、8 738.76萬元、6 602.00萬元，而2012年、2013年、2014年前三季度經營活動產生的現金流量凈額為2 956.60萬元、442.26萬元、-1 331.93萬元。正常狀態下，由于彌補長期資產折舊等原因，經營活動現金凈流入應該大于凈利潤，而連城蘭花經營活動現金凈流入占凈利潤的比例極低，并且存在日趨惡化的趨勢。2014年前三季度經營活動現金流居然為-1 331.93萬元，造血能力嚴重不足。

2.連城蘭花資產質量存疑的風險

分析表2，連城蘭花存貨日漸增加，到2014年第三季度末，存貨占總資產比例接近60%。由于連城蘭花的存貨主要是生物性的蘭花和苗木，價格判定本來就模糊不清，日漸增加的存貨如何公允表達具有很大不確定性。與迅速增加的存貨相對應的是連城蘭花從未計提存貨跌價準備。現有存貨量，按照目前銷售狀況需要2—3年出清，而且由于公款消費的抑制，最近蘭花市場環境并不好，處于比較冷的階段，并且沒有好轉跡象。在這樣的情況下，存貨跌價準備計提額為0，顯得尤為不謹慎。

重組報告書顯示連城蘭花最主要的經營品種為春蘭、建蘭、墨蘭，這三種蘭花的銷售收入占總銷售收入的比例分別為2012年度為76.54%、2013年度為84.17%、2014年1—9月為91.8%。筆者選取這三種蘭花的價格作為研究對象，觀測是否有存貨跌價風險。資產重組報告書中披露的兩年又一期的蘭花經銷價格變動如表3。

從表3可以看出這三種蘭花的價格呈明顯的下降趨勢，在這樣情況下，仍然沒有計提存貨跌價準備，嚴重違背基本的會計常識。

3.主要產品采購價格與銷售價格相近甚至倒掛，支持不了財務報表中的毛利率

連城蘭花毛利率計算如表4，兩年又一期中，連城蘭花平均采購價格變動如表5。

與表3蘭花經銷價格表對照，發現近三年春蘭的采購價格已經高于銷售價格。建蘭和墨蘭2013年的采購價格高于銷售價格，2014年前九個月銷售價格才略高于采購價格，這與表4中顯示的銷售毛利率相矛盾，讓人懷疑利潤表中利潤的真實性。

（三）頻繁更換會計師事務所的風險

福建金森在重組過程中頻繁更換會計師事務所，詳見表6所示。

分析表6，筆者認為：第一，盡管聘辭會計師事務所時福建金森都公告了“合理”的理由，但在重大資產重組的關鍵時刻頻繁更換會計師事務所，本身就是風險信號。第二，利安達會計師事務所2015年1月13日剛剛受聘，1月15日就出具了無保留意見的審計報告，這不能不讓人懷疑福建金森與大華會計師事務所可能存在意見分歧，而利安達會計師事務所可能承受了更大的時間壓力，利安達在短短兩天內要對連城蘭花兩年又一期的財務報表發表審計意見，這本身具有不可能性，加上以上對連城蘭花財務報表存疑的分析，筆者認為以風險導向審計為基本宗旨的注冊會計師，不可能對連城蘭花財務報表發表無保留意見的審計報告。以上這些外部的風險信號都讓人懷疑連城蘭花兩年又一期的財務報表。

五、結論與建議

（一）案例分析得出的結論

綜上所述，除了一般的重組風險，簽有盈利補償協議的重大資產重組特有的風險總結如下：

1.簽約風險

由于簽約缺乏充分的市場博弈和規范的協議約束，補償協議中補償義務人之間責任分擔不合理，盈利補償義務過度轉嫁單一原股東，造成內部矛盾無法解決，最終重組流產不能夠完成。

本案例中，從時間來看，神州農業、廈門亞納承擔的盈利補償義務為三年，而中小企業（天津）創投、紹興同禧、上海慧玉、銀河鼎發、吉林生物、天津泰達的盈利補償義務僅為一年。從順位來看，無論哪個年度，前三個補償順位都是神州農業。除非發生驚天虧損，神州農業這部分資產基本上可以完成補償，幾乎沒有可能觸發第四順位。由于承諾時間和補償順位的安排，通過測算，上述方案實質上主要是連城蘭花原控股股東神州農業承擔絕大多數盈利承諾補償義務，這容易因補償義務人之間權責利不對等而產生矛盾造成重組流產。

2.業績不支持風險

由于標的企業真實業績支持不了盈利承諾，盈利補償義務方承受巨額補償，侵蝕其轉讓股權利得，要么導致叫停重組，要么重組后上市公司未達到改善經營目的，拖累業績，股價下跌，上市公司股東承擔股價波動損失。

本案例無論從標的企業顯示出來的財務信號還是外部信號都表現出業績不支持的跡象。內部信號，如財務信號中凈利潤缺乏現金流支持；資產中存貨比例巨大，并且從未計提跌價準備；主要產品采購價格與銷售價格相近甚至倒掛，遠達不到財務報表中的毛利率。外部信號表現在重組中頻繁更換會計師事務所。這些舞弊信號都向人們傳遞一個可能性，連城蘭花的財務報表不值得信賴，這樣的財務狀況和現金流量也是無法讓人相信的。

另外，即便該重組能夠完成，由于盈利補償協議中規定補償義務人向甲方承諾能夠實現每年10%的凈利潤增長，那么按照盈利補償協議，神州農業也將付出巨額代價；福建金森本想憑借重組提升自己日漸下滑的業績，但連城蘭花注入后，由于真實業績不佳，反而會拖累上市公司的業績，使股價下跌，上市公司股東承擔股價波動損失。

（二）針對簽有盈利補償協議企業重組風險的應對措施

1.選擇資產優質的標的公司，避免業績不支持風險

如果重組失敗或者重組完成后業績不達標，直接影響的是上市公司的聲譽和股價，也必然損害上市公司股東利益。上市公司應該用長遠眼光看待重組，重組并不意味著短期股價炒作，重組的目的是要優化上市公司的長期資產和盈利狀況。如果標的資產劣質，無論短期股價怎么變化，從長期看，股價必然下跌，侵害股東利益。因此，上市公司應該在重組時密切關注標的資產的實際盈利能力和資產狀況，對存在問題的標的資產要絕對規避，不能為了所謂的“重組題材”，只顧眼下利益而放松對標的資產的要求。本案例中福建金森應當對選擇的重組標的資產優劣負責。

2.簽約時一定要體現市場化原則共擔風險

這似乎是老生常談的問題，但在上市公司重大資產重組中，由于重組各方急于推動和完成重組，不惜過度承擔風險。本案例中，通過承諾時間和順位安排過度轉嫁補償義務，造成單一原股東過度承擔風險的情況，最終導致達不成一致協議而使資產重組流產。因此，標的公司股東應當充分意識到自己要對標的公司的業績負責，重組中獲得的現金和股權并不是標的公司原股東的獲利，如果業績不達標，他們將面臨著吐出已獲利潤的風險，甚至血本無歸。在補償協議簽署中，標的公司要客觀地承諾承擔適當的補償義務，而不是過量的補償義務。

3.應當充分利用中介機構的專業能力規避風險

客觀地說，在重組過程中，上市公司更換專業機構是毫無意義的，即便會計師事務所出賣審計意見給出一份較為好看的報表，也不會改變資產的實際狀況，最后還是上市公司自吞惡果。因此，筆者建議上市公司不如借中介機構的專業能力，對標的資產實際狀況進行嚴格把關，實事求是地認清楚其優劣及其價值，這既是對股東負責的做法，更有利于通過重組提高上市公司價值，避免業績不支持風險。另外，重組各方在簽約前應該與提供服務的證券公司溝通，充分測算自己可能面臨的盈利補償風險及自身的承受能力，充分權衡后，再簽署盈利補償協議。本案例福建金森重組中多次更換會計師事務所，并沒有改變重組失敗的結果，反而為人們傳遞了不利的信息。

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