以新文化收購郁金香為例探討估值方法的改進(jìn)

董明明

【摘 要】 2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司新文化（股票代碼：300336）收購戶外電子屏領(lǐng)先企業(yè)郁金香廣告?zhèn)鞑ィㄉ虾＃┯邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“郁金香”）。文章首先介紹了郁金香的并購價(jià)值；其次分析資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)用收益法模型為郁金香估值之局限性；再次提出針對(duì)收益法模型參數(shù)缺陷的改進(jìn)方法，并綜合參數(shù)改進(jìn)方法，應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)郁金香進(jìn)行估值，對(duì)比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和收益法模型，突出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在評(píng)估郁金香這類高成長平臺(tái)型公司長遠(yuǎn)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)；最后，引入自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)高成長平臺(tái)型具有長遠(yuǎn)價(jià)值的公司進(jìn)行并購估值的備選方法。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法不僅能更客觀真實(shí)地反映此類企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營狀況，有效彌補(bǔ)目前沿用的成本法、市場法和收益法三種評(píng)估方法的不足，而且使中國的公司估值方法與國際通行方法更加接軌。

【關(guān)鍵詞】 高成長公司； 并購估值； 收益法； 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）22-0050-05

2014年9月證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了新文化收購郁金香的增發(fā)預(yù)案。收購方上海新文化傳媒集團(tuán)股份有限公司主要從事電視劇和電視欄目的制作、發(fā)行業(yè)務(wù)，并通過收購電影公司從事電影制作發(fā)行業(yè)務(wù)；被收購方郁金香是我國規(guī)模最大、進(jìn)入行業(yè)最早的戶外電子大屏幕媒體運(yùn)營商，競爭優(yōu)勢(shì)和影響力在行業(yè)內(nèi)較為明顯。

一、郁金香的并購價(jià)值

新文化收購郁金香的對(duì)價(jià)為12億元，由雙方控股股東談定，并獲得雙方股東會(huì)批準(zhǔn)。郁金香之所以能獲得如此對(duì)價(jià)，主要是對(duì)于新文化來說郁金香具有如下價(jià)值：

（一）戶外電子屏廣告平臺(tái)價(jià)值

郁金香是戶外電子屏廣告細(xì)分市場的領(lǐng)先者，細(xì)分市場占有率最大。根據(jù)易觀國際中國戶外電子屏廣告市場年度綜合報(bào)告2011年數(shù)據(jù)顯示，郁金香戶外電子屏廣告市場占有率保持在30%以上，新文化收購郁金香后可以通過不斷并購?fù)袠I(yè)中小運(yùn)營資源與郁金香的資源整合，達(dá)到做大做強(qiáng)的效果。如果新文化收購的是規(guī)模較小的同類公司，就很難通過后續(xù)的并購達(dá)到做大做強(qiáng)，取得細(xì)分市場壟斷地位，其平臺(tái)價(jià)值也就小很多。事實(shí)上新文化在收購郁金香的同時(shí)也收購了沈陽一家規(guī)模較小的LED戶外廣告運(yùn)營商，其搭建平臺(tái)的用心可見一斑。

（二）業(yè)績?cè)龊?/p>

郁金香業(yè)績承諾2014—2017年依次為6 900萬元、8 600萬元、10 800萬元、13 300萬元，將給新文化帶來新的利潤增長點(diǎn)。新文化2013年盈利1.15億元，2014年6月每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)10股后總股本為19 200萬股，折合每股收益0.6元。收購前新文化股價(jià)為26元左右，市盈率約為43倍，增發(fā)3 365萬股收購郁金香和沈陽龐達(dá)100%股權(quán)后總股本為2.26億股，每股收益增至近1元，按照26元股價(jià)折算市盈率降低到26倍，這將會(huì)成為新文化股價(jià)上升的新動(dòng)力。蘇達(dá)斯納在其著作《并購創(chuàng)造價(jià)值》中也詳細(xì)分析了企業(yè)通過并購增加收入從而提升價(jià)值的方法。

（三）協(xié)同效應(yīng)

很多公司收購行為其動(dòng)因是擴(kuò)大銷售規(guī)模和取得協(xié)同效應(yīng)。郁金香和新文化同屬于文化傳媒大產(chǎn)業(yè)，新文化是中國規(guī)模較大的影視制作和內(nèi)容提供商，郁金香是廣告渠道和資源提供商，細(xì)分行業(yè)市場領(lǐng)先者，兩者業(yè)務(wù)互補(bǔ)，收購后可以產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到互相補(bǔ)強(qiáng)的效果。

（四）郁金香銷售團(tuán)隊(duì)的價(jià)值

郁金香擁有上百人的銷售團(tuán)隊(duì)，新文化以往并無銷售團(tuán)隊(duì)，收購后可以充分利用郁金香的銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行影視植入廣告推銷和影視播放發(fā)行推介，將大大增強(qiáng)新文化行銷團(tuán)隊(duì)和客群關(guān)系的維護(hù)能力。

（五）良好的公司治理

郁金香曾是A股擬上市公司，于2012年底向中國證監(jiān)會(huì)遞交過上市申請(qǐng)，并經(jīng)歷證監(jiān)會(huì)要求的全部財(cái)務(wù)核查過程，公司治理較好，不存在財(cái)務(wù)法律合法合規(guī)問題，這也是增加其價(jià)值的重要方面。

二、郁金香的收益法估值模型

中國目前的資產(chǎn)評(píng)估基本方法主要有成本法、市場法和收益法。成本法是指在評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的時(shí)候計(jì)算其價(jià)值根據(jù)被評(píng)估資產(chǎn)重置的市場價(jià)格減去每項(xiàng)損耗的一種主要評(píng)估方法。市場法反映的是基于類似、相同的資產(chǎn)市場價(jià)格和可替換性來反映標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的原理，它通過比較相同、類似資產(chǎn)的市場價(jià)格來作為確定資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的依據(jù)。收益法又叫收益現(xiàn)值法，主要是指對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)的將來預(yù)計(jì)收益進(jìn)行估算，并根據(jù)一定的折現(xiàn)比率折算成現(xiàn)值金額，是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一種基本的資產(chǎn)評(píng)估方法。

在新文化收購報(bào)告書的披露中，資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)郁金香的并購估值使用了收益法模型，其收益法模型估值的具體數(shù)據(jù)如表1所示。

三、收益法模型存在的問題

（1）傳統(tǒng)收益法模型只預(yù)測(cè)未來5年盈利，之后進(jìn)入永續(xù)期，預(yù)測(cè)年限的選擇并不合理，不能真正反映郁金香作為LED平臺(tái)的長期價(jià)值。

（2）5年盈利預(yù)測(cè)中收入前3年每年保持10%增長，最后兩年甚至達(dá)到12%。對(duì)比過去3年的歷史收入增長率，平均年收入增長7.3%，且過去3年的收入基數(shù)較低，通常來講，這樣的收入增長預(yù)測(cè)并不符合歷史經(jīng)驗(yàn)。

（3）永續(xù)期收入零增長并不合理。中國未來幾年的GDP基本預(yù)測(cè)會(huì)保持在6%～8%的范圍內(nèi)，如果一個(gè)企業(yè)被收購后第六年就失去了增長潛力，是否還值得收購？

（4）收益法盈利預(yù)測(cè)中成本的增長率比收入的增長率低很多，毛利率因此逐年較快上升，這不符合處于穩(wěn)定期企業(yè)的一般經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

（5）收益法期間費(fèi)用年增長3%不盡合理。因?yàn)橹袊磥?年的GDP基本預(yù)測(cè)會(huì)保持在6%～8%的范圍內(nèi)，而未來5年收入預(yù)測(cè)年增長10%左右，期間費(fèi)用只增長3%并不合理。

（6）折現(xiàn)率12.58%不盡合理。2013年下半年，LED大屏幕傳媒市場中的第三大運(yùn)營商上海香榭麗廣告?zhèn)髅接邢薰颈粡V州日?qǐng)?bào)上市公司粵傳媒收購時(shí)的折現(xiàn)率確定為13.48%，通過對(duì)比，新文化收購郁金香收益法模型折現(xiàn)率設(shè)定顯得較低。

四、收益法估值模型改進(jìn)的可能性探討

（一）預(yù)測(cè)年限的調(diào)整

收益法模型之所以會(huì)出現(xiàn)這么多問題，與未來經(jīng)營情況并不吻合，這主要是因?yàn)?2億元估值是由雙方大股東談判達(dá)成，新文化的控股股東之所以認(rèn)可該估值，是看中郁金香作為LED平臺(tái)的長期價(jià)值，有了這個(gè)平臺(tái)，新文化可以通過不斷并購，做大做強(qiáng)，最終達(dá)到壟斷或部分壟斷細(xì)分市場。而傳統(tǒng)的收益法模型由于預(yù)測(cè)年限通常限定為5年，這與郁金香的長期價(jià)值體現(xiàn)并不相符，因此可以考慮把預(yù)測(cè)年限放寬到10年。

（二）各年收入增長預(yù)測(cè)調(diào)整

結(jié)合郁金香歷史的收入增長率7.3%和中國未來幾年的GDP預(yù)測(cè)增長率6%～8%，應(yīng)該降低盈利預(yù)測(cè)收入的年增長率至6%～8%，這從成熟型企業(yè)的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)來講更符合郁金香未來收入增長的可能性，也相對(duì)保守，避免激進(jìn)。同時(shí)修改預(yù)測(cè)期收入的增長率趨勢(shì)，使得最后兩年的增長率相比前幾年略有降低。

（三）永續(xù)期收入增長調(diào)整

永續(xù)期收入零增長不合理。目前國際上通用的估值模型一般設(shè)定永續(xù)增長率為3%，建議在估值模型中設(shè)定永續(xù)增長率為3%，這更符合上市公司收購標(biāo)的公司的長期期望。

（四）成本的增長應(yīng)與收入增長匹配

提高盈利預(yù)測(cè)中成本的增長率，使之與收入的增長率匹配，降低毛利率的增長，這樣更加謹(jǐn)慎，也符合一般規(guī)律。

（五）期間費(fèi)用的調(diào)整

收益法盈利預(yù)測(cè)中期間費(fèi)用年增長3%左右過低，可以把除與收入掛鉤的部分銷售費(fèi)用科目外的其他科目費(fèi)用年增長調(diào)整為6%～8%，與中國未來5年的GDP基本預(yù)測(cè)保持一致。

（六）折現(xiàn)率調(diào)整

原收益法模型折現(xiàn)率為12.58%，可以調(diào)整至13%以上，更接近香榭麗被粵傳媒收購時(shí)的折現(xiàn)率13.48%，也顯得更為嚴(yán)謹(jǐn)。

五、綜合以上改進(jìn)方法，應(yīng)使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值

綜合以上模型參數(shù)改進(jìn)方法，可以引進(jìn)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來作為目前資產(chǎn)評(píng)估方法的補(bǔ)充方案，這將有利于解決目前沿用的參數(shù)已被約定俗成的收益法模型難以準(zhǔn)確反映郁金香傳媒這一類輕資產(chǎn)高成長公司價(jià)值的問題，而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法也是巴菲特比較推崇的國際上較為流行的一種估值方法。

按照調(diào)整后的參數(shù)，以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法模型重新預(yù)測(cè)并計(jì)算出估值12億元，結(jié)果如表2、表3。

六、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型優(yōu)勢(shì)的普適性分析

對(duì)比以上兩個(gè)模型對(duì)郁金香進(jìn)行資產(chǎn)估值的表現(xiàn)，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法顯然要優(yōu)于收益法，這樣的對(duì)比優(yōu)勢(shì)不僅針對(duì)郁金香的估值適用，對(duì)于任何輕資產(chǎn)高成長、具有長遠(yuǎn)平臺(tái)價(jià)值的公司估值都適用，筆者從以下方面分析其優(yōu)勢(shì)的普適性：

（1）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的預(yù)測(cè)期間是10年，而收益法的預(yù)測(cè)期間為5年，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法能體現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)價(jià)值變動(dòng)，而收益法只能體現(xiàn)5年內(nèi)的價(jià)值變化，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的這一優(yōu)勢(shì)是由它的模型預(yù)測(cè)期間決定的，針對(duì)任何公司的估值這一優(yōu)勢(shì)都存在。

（2）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的永續(xù)增長率可以為任何數(shù)，而收益法一般限定為0，所以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法更能體現(xiàn)平臺(tái)型公司未來通過運(yùn)作成為大型領(lǐng)先企業(yè)獲取規(guī)模收益的可能性，這個(gè)優(yōu)勢(shì)是由它參數(shù)設(shè)置的靈活度決定的，針對(duì)任何公司都普遍適用。

（3）由于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的預(yù)測(cè)期間遠(yuǎn)長于收益法，永續(xù)增長率的設(shè)置也比收益法靈活，從某種意義上來說它涵蓋了收益法，這也導(dǎo)致自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法所體現(xiàn)的各年收入、成本、費(fèi)用和折現(xiàn)率都要比收益法的調(diào)整空間大，更加靈活。這個(gè)優(yōu)勢(shì)是由自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法本身的參數(shù)設(shè)置方法決定的，所以針對(duì)郁金香這類公司長遠(yuǎn)價(jià)值評(píng)估這一優(yōu)勢(shì)普遍存在。

七、結(jié)論

對(duì)比以上收益法估值模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的實(shí)際應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)無論是從預(yù)測(cè)年限、永續(xù)期增長、折現(xiàn)率還是從收入、成本、費(fèi)用角度來看，使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型來評(píng)估郁金香這類輕資產(chǎn)高成長、具有長遠(yuǎn)平臺(tái)價(jià)值的公司，要優(yōu)于使用收益法模型進(jìn)行評(píng)估。早在2011年《會(huì)計(jì)之友》第19期發(fā)表的文章《資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)監(jiān)管有效性問題研究》就提出在目前中國的資產(chǎn)評(píng)估體系下，資產(chǎn)評(píng)估師由收購方大股東聘請(qǐng)缺乏獨(dú)立性，應(yīng)由小股東聯(lián)合聘請(qǐng)。筆者認(rèn)為解決這樣的問題也可以有另一個(gè)邏輯。其實(shí)被并購方估值的合理性與收購方大股東的利益是最相關(guān)的，所以可以認(rèn)為雙方大股東談判的估值結(jié)果很大程度上是體現(xiàn)市場博弈結(jié)果的?；诖?，可以引入自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)輕資產(chǎn)高成長類型、具有長遠(yuǎn)價(jià)值的公司進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的備用方法，它不僅更客觀地反映談判后的估值結(jié)果，解決傳統(tǒng)收益法的局限性，也可以使中國的公司估值方法與國際通行的方法更加接軌。目前在國內(nèi)上市機(jī)制中從審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制的大背景下，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法也可以與時(shí)俱進(jìn)，有所改變。

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