規劃有效性、并購整合與公司成長力——來自A股上市公司的數據檢驗

江蘇省東海中等專業學校 尹麗平 江蘇大學管理學院 張同建 陳 浩

一、引言

公司并購是資本市場上極為重要的一種資產重組方式，始于1895年的美國，在全球范圍內先后興起過四次并購浪潮。傳統意義上的公司并購僅指并購公司對目標公司的外資性收購過程，即協議簽訂、股權交割和資金支付等。事實上，這僅是并購的交易過程，是戰略并購的環節之一，完整的公司并購應包括并購規劃、并購交易和并購整合三個階段。美國著名管理學大師彼得·德魯克在《管理的前沿》一書中認為，企業并購成功的關鍵在于并購后的并購公司和目標公司的資源整合，分階段、分層次、循序漸進地進行資產、組織、戰略、技術、人力資源、企業文化等領域的整合，達到管理協同效應、財務協同效應、經營協同效應和技術協同效應的目標，以實現資源的高效配置。可見，并購整合是公司并購的核心，并受到并購規劃的影響，而并購交易僅是一個操作性的環節。

公司并購主要有二級市場股票集中競價收購、二級市場要約收購與場外協議收購三種方式。二級市場收購與場外協議收購存在著較大的區別。二級市場的收購多采用現金支付的方式，而場外協議收購可以采用現金支付的方式，也可以采用換股支付、股份置換、資產置換與無償劃撥等方式。二級市場收購往往產生并購協同溢價，而場外協議并購一般僅產生資產溢價。公司并購的目標是提高公司的成長力，即提高公司的技術開發能力、產品生產能力和市場營銷能力，或者提高這些要素能力的合力，即核心競爭力。中國證監會重組委員會對資產重組的申請主要關注資產的獨立經營能力、持續經營能力和獨立盈利能力。

二、文獻綜述

近年來，隨著我國公司并購愈演愈烈，對公司并購的研究也如火如荼，積累了大量的研究成果，也出現了一些具有較高應用價值的發現。劉佳剛、魯麗梅（2006）研究了公司兼并過程中利益相關者的行為決策問題，認為公司兼并過程中涉及股東、經理、債權人、供應商、職員、地方政府和客戶等多類利益主體，強調兼并過程是一種典型的群體決策。劉峰、向凱（2009）認為美國資本市場上的公司并購行為大部分都是善意并購，搶劫行為能夠得到有效地控制，主要源于有效市場的存在可以讓搶劫行為變得無效，保護投資者的法律制度對機會行為者也具有威懾作用。王菁、田滿文（2010）認為上市公司并購整合效率的影響因素包括政府干預、代理成本、高層調整、薪酬、管理層素質、股權集中度等方面，其中，政府干預包括失業率、財政赤字等，代理成本包括管理費用、關聯交易和股權性質等。張維、王雪瑩、熊熊等（2010）認為并購并不都是理性的，“羊群行為”在并購中存在著一定的影響，并通過實證發現，行業并購先例較少的并購績效顯著優于行業并購先例較多的公司并購績效。唐蓓（2010）研究了市場時機對上市公司并購投資行為的影響，檢驗了市凈率及現金流水平與并購投資規模的關系，發現市場時機對并購行為存在著顯著的影響，股票市價被高估的程度與投資規模正相關，且發現現金流充裕的公司的并購決策效率顯著弱于現金流不足的公司。扈文秀、張濤、穆慶榜（2012）基于動態規劃的思想研究了不確定條件下收購方對兩家目標企業進行兼并的次序與時機問題，發現最佳兼并時機隨著整合風險的增加而推遲，沉沒成本、談判能力、企業規模、整合風險對兼并次序均存在著影響。

以上研究涉及了公司并購的形式、利益主體的行為、并購效率、并購的理性和非理性、并購的市場時機和并購次序等方面，在一定程度上深化了對我國上市公司并購特征的認識，推進了公司金融理論在并購方向的發展，但也存在著兩個明顯的不足：一是并購的研究專注于交易階段，是經濟學視角下的并購，而沒有從并購規劃、并購交易和并購整合的統一性視角來解析并購的機制，缺乏管理學視角的思考；二是并購的研究局限于形式和表象，沒有揭示并購整合的微觀機理，從而對并購行為的優化缺乏操作性的指導作用。因此，基于上市公司并購的規劃、交易和整合視角的公司成長力的內部機制研究具有現實性的研究價值。

三、假設提出

（一）并購規劃有效性對并購交易有效性的促進效應分析 并購規劃不僅是對并購整合的規劃，也是對并購交易的規劃。首先，對并購方式要心中有數，選擇協議收購方式還是要約收購方式，或者其它的收購方式。其次，對并購資金融資進行規劃，選擇內源融資、債務融資還是債權融資。再次，對股權收購比例進行規劃，即收購多少股權可以最有效地控制目標企業。第四，對并購后企業的股權結構進行規劃，致使收購后達到預期的股權結構。第五，對并購后盈余管理進行規劃，合理地按照并購方的要求來使用資金。最后，對并購交易成本進行規劃，以便在并購交易過程中開支最小的成本。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H0：上市公司并購規劃有效性對并購交易有效性存在促進作用

（二）并購規劃有效性對并購整合的促進效應分析 并購規劃對并購整合的促進包括對三個方面的促進，即對技術開發整合、產品生產整合和市場營銷整合進行規劃。當然并購后也存在其他方面的整合，但這三種整合是關鍵性的整合。在并購后，如何使并購雙方在技術開發、產品生產和市場營銷上相互融合、相互補充和相互支持，達到高度地協調一致，必須要進行詳細的規劃。兩個技術團隊、生產團隊和營銷團隊的相互契合，不是一件容易的事情，尤其在跨行業的情況下。即使在同業并購中，由于并購雙方的戰略目標不同、企業文化不同、經營理念不同，也需要長期的磨合。根據許多成功的并購案例分析可知，沒有科學合理的并購規劃，就不可能有成功的并購整合。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H1a：并購規劃有效性對技術開發整合存在促進作用

H1b：并購規劃有效性對產品生產整合存在促進作用

H1c：并購規劃有效性對市場營銷整合存在促進作用

（三）并購交易有效性對并購整合的促進效應分析 并購交易的質量或達到的預期目標對并購整合存在著直接的影響。在并購規劃階段，雖然對并購交易的過程和并購整合的機理進行了詳細規劃，但并不一定在并購交易中達到預期目的，從而對并購整合產生影響。因此，在并購交易階段，對股權結構、盈余管理和目標公司的反收購計劃必須進行妥當處理，才能獲取并購后的主動權，也才能順利開展各種方式的并購整合。否則，如果在并購后收到目標公司的反并購計劃的掣肘，致使并購后并購方舉步維艱，無法落實預期的整合計劃，則會導致并購失敗。相比于并購交易，并購整合的時間更長，過程更復雜、涉及的不確定因素更多，客觀上要求并購方對并購交易不能掉以輕心。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H2a：并購交易有效性對技術開發整合存在促進作用。

H2b：并購交易有效性對產品生產整合存在促進作用。

H2c：并購交易有效性對市場營銷整合存在促進作用。

（四）上市公司并購整合對公司成長力的促進效應分析從整個并購戰略來考慮，并購整合是最為關鍵的環節。如果并購整合失敗，則會導致整個并購的失敗。技術開發整合、產品生產整合和市場營銷整合分別增強了并購后企業的技術開發能力、產品生產能力和市場營銷能力，進而促進了公司的成長力。對于不同類型的公司而言，并購整合的重點環節是存在著差異的。并購整合期一般發生在并購后的三年時間，也是并購后公司市場競爭力快速形成的時期，是公司成長力培育的最佳時期。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H3a：公司并購的技術開發整合對上市公司成長力存在促進作用

H3b：公司并購的產品生產整合對上市公司成長力存在促進作用

H3c：公司并購的市場營銷整合對上市公司成長力存在促進作用

四、模型構建及檢驗

（一）數據收集 本文以A股上市公司2009~2010年的公司并購事件為樣本研究對象，以便得到并購后第三年的公司成長力數據。為了確保數據的合理性，對于同一樣本而言，并購規劃有效性和并購交易有效性是基于三年后的視角對三年前的規劃行為和交易行為進行測評，技術開發整合、產品生產整合和市場營銷整合是并購事件發生后三年期間的整合情況的期間評價，而上市公司成長力是并購發生后連續三年成長能力的平均數。

本文擬以李克特7點量表對要素指標進行數據收集。根據要素分解的內容，先進行測度題項的設計，然后聘請三名資深的證券分析師對測度指標進行賦值，參考資料為上市公司年報、招股說明書、上市公告書、審計報告、國泰君安數據庫和新浪網財經數據。除上市公司成長力之外，其余指標均采用1～7的分值作為指標值，而上市公司成長力的三個財務指標取自公司年報，運用歸一法后再轉化為7點量表中的某一個數值。

本次數據調查自2013年7月3日起至2013年8月26日止，歷時54天，獲取有效樣本97份，滿足結構方程檢驗的基本數據要求。

（二）要素分解 并購規劃有效性要素可以分解為3個測度指標：并購公司對行業的并購市場進行了深入分析；并購公司對自身的并購實力或潛力進行了深入分析；并購公司對目標公司的內部運營機制進行了深入分析。并購交易有效性要素可以分解為3個測度指標：并購公司選擇了最為合理的并購方式；并購公司選擇了最為合理的并購融資方法；并購公司收購了最為合理的股權份額。技術開發整合要素可以分解為3個測度指標：并購公司和目標公司的技術人員在技術交流上高度協調一致；并購公司和目標公司的技術開發方案高度互補；并購公司和目標公司的技術開發團隊實現了深層次的知識共享。產品生產整合要素可以分解為3個測度指標：并購公司和目標公司的生產團隊和生產人員實現了深層次的經驗交流和技能互補；并購公司和目標公司的生產設備實現了最佳資源配置；并購公司和目標公司的生產方案已實現了有效重組。市場營銷整合要素可以分解為3個測度指標：并購公司和目標公司的營銷團隊和營銷人員實現了深度溝通和交流；并購公司和目標公司的營銷思想、理念和規劃實現了高度的互補和融合；并購公司和目標公司的營銷區域實現了有效調整和重新規劃。上市公司成長力要素可以分解為3個測度指標：凈利潤增長率；凈資產增長率；凈資產收益率（ROE）。

（三）模型構建 本研究擬以結構方程模型（SEM）對研究假設進行檢驗。基于結構方程模型的理論，根據以上研究假設，可以構建研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型

（四）模型檢驗 基于獲取的97份有效樣本數據，采用SPSS11.5和LISREL8.7對研究模型進行全模型檢驗，得外源變量對內生變量的效應矩陣（г）如表1所示：根據表1的內容可知，假設H1b、H1c、H2b、H2c、H3b、H3c通過了檢驗，而假設H0、H1a、H2a、H3a沒有通過檢驗。在全模型檢驗過程中，同時得擬合指數列表如表2所示。

表1 效應矩陣表

表2 擬合指數列表

根據擬合指數列表可知，研究模型的擬合效果較好。限于篇幅，其他檢驗結果略去。

五、結論

基于效應矩陣列表，結合于我國上市公司的公司并購在規劃、交易和整合階段的調研經驗，可以得到如下研究結論：

第一，總體而言：并購規劃有效性在一定程度上促進了產品生產整合和市場營銷整合，但對技術開發整合缺乏促進作用；并購交易有效性在一定程度上促進了產品生產整合和市場營銷整合，但對技術開發整合缺乏促進作用；產品生產整合和市場營銷整合對公司成長力存在著促進作用，而技術開發整合對公司成長力不存在促進作用。此外，并購規劃有效性對并購交易有效性也缺乏促進作用。

第二，從微觀層面看，在我國上市公司并購規劃中，缺乏對并購交易的合理規劃，也沒有注重對技術開發整合的規劃，致使在并購整合階段，并購企業和目標企業的技術力量沒有產生融合作用，制約了新公司的技術創新能力的增長。不過，由于在產品生產整合和市場營銷整合上存在著有效的并購規劃和并購交易效應，也在一定程度上促進了并購的成功。

第三，從宏觀層面看，由于技術開發整合的不足，導致了新成立公司的技術創新能力的不足，說明了我國證券市場上公司并購仍處于低水平狀態，存在著許多隱性的弱項，亟待改進。對于大部分上市公司而言，并購的最高目標是提升新成立公司的技術競爭力，而不是生產能力和營銷能力。相對于技術能力而言，生產能力和營銷能力的培育進程較快。

第四，從策略改進的視角而言，我國上市公司并購應加強對技術整合的規劃，對并購企業和目標企業的技術整合程度及可行性要存在著清晰的認識、判斷和預測，將技術整合規劃作為并購規劃的中心內容，同時也要加強對并購交易的規劃，在交易階段為并購整合創立良好的條件。事實上，我國許多并購事件根本就沒有預先進行合理的規劃，將并購規劃和并購交易同步進行，當然是一種對公司極不負責任的行為。

［1］劉佳剛、魯麗梅：《公司兼并利益相關者行為決策分析》，《財經理論與實踐》2006年第27期。

［2］劉峰、向凱：《公司并購何以成為打劫上市公司的手段——市場角度的分析》，《中國會計評論》2009年第1期。

［3］王菁、田滿文：《上市公司并購整合效率的影響因素新探》，《四川大學學報》（哲學社會科學版）2010年第1期。

［4］張維、王雪瑩、熊熊等：《公司并購中的“羊群行為”：基于中國數據的實證檢驗》，《系統工程理論與實踐》2010年第3期。