外匯風險逆轉期權組合避險效果分析

山東外貿職業學院 袁金宇

一、引言

我國匯率體質改革以來，人民幣出現大幅升值，以人民幣兌美元匯率走勢為例：按2005年7月1日中間價的8.2764和2013年7月1日中間價的6.1805計算，已累計升值25.32%。2013年4月以來，人民幣中間價出現近兩年來最快的升值期。數據顯示，4月1日～5月31日的兩個月時間，人民幣對美元中間價升值達1.45%，創下人民幣2010年10月以來的最快升值速度；5月2日大漲126個基點，創2013年來的單日最大漲幅。與此同時，人民幣波動幅度也不斷加大，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價每日雙向波動幅度從2012年4月16日人民幣兌美元匯率波動幅度由千分之五擴大至百分之一，企業面臨的匯率風險不斷加大。據Wind資訊數據顯示，2012年我國滬深兩市1050家上市公司存在匯兌損失，損失總額高達24.72億元，近六成的企業面臨匯率風險。匯率波動通過巨額的匯兌損失體現出來，影響到上市公司經營情況，尤其是擁有大量外幣貨幣性資產權益或產品大量出口的加工型上市公司產生損失更為嚴重。如：中國鐵建2012年全年匯兌損失高達1.93億元，中國中冶匯兌損失高達1.66億元，中國遠洋高達7485萬元，中國神華2012年則出現了高達5億元的匯兌收益；產品大量出口的家電企業，如青島海爾、美的匯兌損失均超過5000萬元。面對如此巨額的匯兌損益，積極運用現有衍生工具已成為當務之急。

2011年4月，我國銀行間外匯市場正式開展人民幣對外匯期權交易，2011年11月11日發布《國家外匯管理局關于銀行辦理人民幣對外匯期權組合業務有關問題的通知》，自2011年12月1日起，開展外匯風險逆轉期權組合業務，對幫助進出口企業對外匯資產、負債和預計的應收應付款項進行保值，滿足企業更加多樣化的避險需求，進一步提高客戶財務穩定性，有效防止匯率、利率波動對公司利潤、股東權益以及長期發展戰略的實施造成不利影響都有著非常積極的意義。但從近兩年來的實際運行效果看，卻出現了隨著企業可選結算方式的增加，大多數企業的匯兌損失反而增加這一矛盾。這種矛盾的存在既是近年我國匯率波動空間擴大、強勢升值的結果，也是企業缺乏新型結算工具運用經驗、企業缺少熟悉衍生工具人員等因素影響的結果。因此，全面了解外匯逆轉期權組合的避險作用，對我國涉外企業減少匯兌損失意義重大。

二、現行逆轉期權組合基本原理

人民幣期權業務相對于其他衍生金融工具最大的優勢是客戶享有選擇權，即當市場匯率對企業有利時可以選擇執行期權，鎖定收益；反之則放棄期權，鎖定風險，從而避免了外匯走勢預測錯誤帶來的損失，是一種進可攻退可守的衍生工具。國家外匯管理局關于人民幣對外匯期權組合業務有關問題的通知中約定，涉外企業可以辦理外匯看跌風險逆轉期權組合和外匯看漲風險逆轉期權組合兩種類型的期權組合業務。

外匯看漲風險逆轉期權組合避險原理。外匯看漲風險逆轉期權組合適宜于面臨外幣升值風險的企業，客戶通過買入較高執行價（E2）的外匯看漲期權的同時賣出一個幣種、期限、合約本金相同，較低執行價（E1）的外匯看跌期權，兩個期權交易的權利金均為C，參與企業的期權組合及組合后收益見圖1。

圖1 外匯看漲風險逆轉期權組合收益圖

由圖1可見，當匯率水平處于看漲期權執行價格E2和看跌期權執行價格E1之間時，期權組合收益為零；當匯率水平高于E2，此時持有期權組合能帶來投資收益；只有當匯率市價低于看跌期權的協議價E1時，此時期權組合才會造成客戶潛在損失。期權組合緩解匯率波動給客戶帶來的收益，在一定程度上平抑了波動性。

外匯看跌風險逆轉期權組合避險原理。外匯看跌風險逆轉期權組合用于規避外幣貶值的風險，客戶外匯期權組合的構建是選擇外匯看跌風險逆轉組合：即通過買入較低執行價E1的外匯看跌期權，賣出較高執行價E2的外匯看漲期權。出口企業的組合收益見圖2。

圖2 外匯看跌風險逆轉期權組合收益圖

由圖2可見，當匯率水平處于看跌期權執行價格E1和看漲期權執行價格E2之間時，期權組合收益為零；但與看漲期權組合相反，當匯率水平低于E1，此時企業持有期權組合能帶來投資收益；當匯率市價高于E2，此時期權組合才會造成客戶潛在損失。

從上述分析可知，企業通過該業務進行匯率避險時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結匯或購匯價格鎖定在一個預先設置的區間內。相對于遠期結售匯而言，客戶辦理期權組合業務可以將匯率逆轉導致的損失控制在預設范圍內。

三、涉外企業運用逆轉期權組合避險效果

（一）外匯看漲風險逆轉期權組合避險效果 以銀行2013年3月5日掛牌牌價為例，假設A公司3個月后有購匯需求，需對外支付1000萬美元，公司擔心美元對人民幣升值會給自己帶來損失，為最大限度地規避結算風險，決定通過外匯看漲風險逆轉期權組合來避險保值。具體操作如下：公司向銀行購買1000萬美元/人民幣買權，即買入美元/人民幣看漲期權，協定匯率為1美元=6.2866人民幣，期權費為0.15人民幣/美元，共150萬人民幣；與此同時，公司向銀行出售1000萬美元的美元/人民幣賣權，即賣出美元/人民幣看跌期權，協定匯率1美元=6.2566人民幣，期權費為為0.15人民幣/美元，共150萬人民幣，且兩筆交易均以3個月期的1000萬美元為交易標的。詳細交易情況見表1。

表1 A 客戶外匯看漲風險逆轉期權組合交易詳情

3個月后，企業購匯時市場依據即期匯率不同，客戶面對五種不同情形。

第1種情形：美元小幅貶值，且三個月后即期匯率水平E符合條件時，一方面由于升值水平低于企業買入看漲期權的上漲幅度，企業放棄執行買權，依照1‰標準向銀行支付權利金；另一方面由于即期匯率水平高于銀行買入看跌期權的執行價格，銀行放棄執行買權，并依照1‰標準給企業支付權利金。

假設3個月后企業購匯時市場即期匯率達到6.2600，具體分析A企業外匯看漲風險逆轉期權組合收益情況如下：買入美元看漲期權收益：放棄執行美元看漲期權，支付權利金1萬美元；賣出美元看跌期權受益：銀行放棄執行看跌期權，收入權利金1萬美元；以即期價購匯1000萬美元，支付人民幣成本6260.7萬，較3月前節約支付人民幣成本19.7萬。本組合下企業最終收益為三個月的即期匯差。

第2種情形：美元小幅升值，且三個月后即期匯率水平E符合條件時，企業A在期權方面的選擇與情形1一致，但由于美元小幅升值，企業的購匯成本增加，成本增加的大小與即期匯差一致。

第3種情形：美元大幅貶值，且三個月后即期匯率水平E符合，此時A企業放棄執行看漲期權，支付權利金，但協助銀行履行賣出的看跌期權，收取權利金，買入美元，綜合購匯成本為6.2566，并將交割的美元用于海外支付，換匯成本為人民幣6256.6萬，較三個月前節約人民幣23.1萬元。

第4種情形：美元大幅升值，且三個月后即期匯率水平E符合，此時A企業支付權利金，并執行看漲期權，買入美元；銀行放棄履行賣出的看跌期權，向企業支付權利金，買入美元，綜合購匯成本為6.2866，并將交割的美元用于海外支付。綜合組合結果看，雖然較3月前多支付6.9萬美元，但A企業提前鎖定了購匯成本，將風險降為零。

第5種情形：幣值沒變時，仍然維持在6.2797，此時銀行與企業均放棄執行期權，并且企業能夠按照3月前的匯率購入美元，正好保本。

外匯看漲風險逆轉期權組合5種情況下的避險效果可以用表2說明。

表2 不同匯率水平下外匯看漲風險逆轉期權組合避險效果表

（二）外匯看跌風險逆轉期權組合避險效果 對于出口企業或未來存在外匯資產收入的企業，主要需要規避外幣貶值的風險，客戶外匯期權組合的構建則選擇外匯看跌風險逆轉組合，此時客戶買入看跌期權、賣出看漲期權。

假設B企業3月后有一筆1000萬美元資產收入，由于擔心美元貶值，采用外匯看跌風險逆轉期權組合避險，市場背景與上文一致，企業B詳細交易情況見表3。

表3 B 客戶外匯看跌風險逆轉期權組合交易詳情

從客戶A與客戶B期權組合的構建策略可知，兩者買賣的期權正好相反，也就是在市場發生變動時，客戶A與客戶B的避險結果正好相反。為節省篇幅，不再對四種情形進行詳細分析，通過分析五種情形下企業期權組合避險效果見表4。

表4 不同匯率水平下外匯看跌風險逆轉期權組合避險效果表

四、人民幣逆轉期權組合運用避險優勢

（一）參與期權組合交易成本為零 首先，人民幣逆轉期權組合屬于零成本期權組合業務。所謂零成本期權組合，是指通過對期權的買賣組合，買入期權的期權費支出與賣出期權的期權費收入相互抵消，使保值的凈成本為零（或接近于零），從而既能獲得保值的靈活性，又可降低交易成本。外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業務的最大亮點就在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業務對未來的外匯收入或支出進行避險保值時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結匯或購匯價格鎖定在一個預先設置的區間內。其次，在逆轉期權組合避險方式下，只有市場匯率水平處于兩類期權的執行價格之間時才有市場購售匯需求，在兩類期權的執行價格之間外時可以直接通過執行期權實現購售匯，這既可以幫助企業了解外匯頭寸風險，又進一步節約了交易成本。

（二）鎖定匯率波動區間 可以用圖3、圖4說明企業鎖定匯率波動的風險，圖3中Y（1）為企業3個月后直接購匯收益，由于企業未采用任何避險措施，所以企業購匯的盈虧只接受3月后匯率水平決定，若相對即期匯率升值，企業虧損，反之盈利，無“0”風險區間。Y（2）為企業期權組合的盈虧曲線，是一條寬幅波動的曲線，說明當匯率水平波動超出執行價格區間時，企業可能產生較大的虧損或收益，但執行價格區間內企業收益十分穩定。外匯看跌風險逆轉期權組合的詳細情況見圖4。這種期權組合的鎖定匯率波動風險區間的作用，使得匯率市場波動對企業盈虧影響的反應程度下降。

圖3

圖4

（三）有效降低匯率波動風險 企業通過期權組合操作對外匯收支風險進行避險，避險后的收益水平高低由Y（1）和Y（2）共同決定，在此用Y（3）表示，Y（3）=Y（1）+Y（2），Y（3）為實務中外貿企業依據自身外匯收支情況進行風險規避后的收益曲線，為一條“Z”字形曲線，見圖3。而且通過測算可知外匯看漲風險逆轉組合最大盈利為（買入看漲期權的執行價格-到期市場匯率）；所獲最大損失為（到期市場匯率-賣出看跌期權的執行價格）；外匯看跌風險逆轉組合避險收益為一條“倒Z”字形曲線，見圖4，最大盈利為（到期市場匯率-買入看跌期權的執行價格），最大損失為（賣出看漲期權的執行價格-到期市場匯率）。這說明運用期權組合操作將風險控制在既定水平范圍內，而且不論匯率如何波動，企業均可以實現提前控制，十分適合現階段匯率寬幅波動的現實狀況。

［1］王平、黃運成:《外匯期權定價問題研究文獻綜述》,《財會通訊》2013年第15 期。

［2］高卉馨：《企業外匯避險策略的效果評估與分析》，中南大學2010年碩士學位論文。